Shopify: “关税利剑” 悬而未决,小商家最受伤?
作者：微信文章北京时间 5 月 8 日晚美股盘前，美国独立电商龙头Shopify公布了 2025 年 1 季度财报，核心问题是较高的估值下，当季和下季指引的利润增长低于预期，详细要点如下：
1、MV 增长如期走缓，关税影响暂未显现：关键的经营指标-- Shopify 本季的 GMV 总额为$748 亿，同比增长 22.8%。虽较上季度放缓约 2.9pct（剔除汇率逆风后，实际下滑幅度仅 1pct），与市场预期是大体一致的，增长仍比较坚韧。
考虑到美国整体线上消费（以非门店零售为参考指标）的增速是从 4Q 的 9% 下降到本季的 4%，因此本季公司的 GMV 增速放缓更多只是反映了宏观消费情绪的走弱，尚没实际性体现出关税带来的负面影响。
2、MRR 增长逆势小幅提速：反映订阅业务的MRR（月重复性收入）指标本季末为$1.82 亿每月，与市场预期的 1.83 亿大体相当。同比增长 20.5%，相比上季度有 1pct 的提速，增长趋势有所改善。
结合高频数据，1Q 公司的 App 下载量增速较上季度是有所放缓的，但 MRR 增长却逆势提升。可能是公司的商户订阅产品结构向高端产品倾斜，或者公司在先前推广的免费试用活动有所调整（例如减少了活动的推广范围）。
3、商家服务变现率走高：营收上，商家服务本季收入$17.4 亿，同比增长 28.9%，虽较上季降速 3.7%，但比市场预期高出约 2pct。按商家服务收入/GMV 计算的商家服务变现率同比走高了 10.9bps 到 2.33%，高于预期的 2.29%。
结合管理层电话会中表示支付渗透率为 64%（没有提及具体小数位）同比提升 3.5pct，以及 PayPal 渠道支付确认口径变为 1P，公司推广的 Shop Pay 支付和线下 POS 支付等都有利于支付渗透率的提升（反应为 GPV 占 GMV 比重的提升），从而传导到变现率的提升上。
4、本季订阅服务收入则为$6.2 亿，同比增长 21.3%，环比减速 5.6pct，稍稍低于市场预期的 22%。乍看之下，订阅服务收入的增速环比放缓与 MRR 环比小幅提速的情况相矛盾。
但部分原因是MRR 指标和与当季确认的营收有时间错位（MRR 反映的是本季度末这一时点的情况，一定程度上是指引下季收入的领先指标）。上季度时 MRR，受前文提及的免费试用的影响，增速的显著下降（从 3Q 的 24% 下降到 4Q 的 19.5%），预示了本季订阅收入的显著下滑。而本季 MRR 的小幅改善这意外着下季度的订阅收入增速很可能会小幅提速。
5、毛利率超预期走低：整体上，归功于商家服务变现率好于预期的提升，Shopify 本季整体收入同比增速 26.8. %，比预期略高 0.9%。但公司两大类营收的毛利率都同比下降，是一个预期外的坏消息。
具体来看，订阅服务收入的毛利率同比下降了约 1.2pct，可能部分是由于上季度开始的免费试用活动的影响（体现在上季度 MRR 增长的跳水）。
商家服务业务的毛利率也同比下降了 1.5pct，虽然毛利率会走低市场是有预期的，但仍比市场预期略低了 12bps。应当也有 PayPal 渠道产生营收的确认口径从 3P（按净收入计），转化为 1P（按毛收入计）的影响。
整体上，Shopify的毛利率同比收缩了约 1.4pct，毛利润同比增速仅为 22.4%，反跑输营收增速，也略低于市场的预期。
6、费用支出略微偏多，但仍处在收缩周期：费用角度，本季Shopify 的经营费用支出也比预期的 9.6 亿稍多，实际支出约$9.7 亿，主要是营销费用支出和坏账损失费用多于预期。尤其是坏账损失同比增长了 47%，经济走弱下居民坏账率可能走高。
不过抛开预期差，本季营销和研发费用同比增速都为 12% 左右，整体经营费用仅同比增长 11%，远低于收入和毛利的增速。经营费用率仍是在收缩周期内，本季同比收窄了 5.9pct。
但由于毛利率超预期的下滑，Shopify 的利润率虽仍在提升周期中，但提升幅度比预期的要低。公司关注的自由现金利润率本季为 15.4%，同比提升 1.9pct，但低于市场预期的 15.6%。在营收超预期的情况下，最终自由现金利润$3.63 亿反而略微低于预期的 3.65 亿。
7、对下季的指引上， Shopify指引收入增速为 mid-twenties，即较本季不会有明显的降速，是好于市场预期约 23% 的增速。同样体现出关税的影响截至目前仍没有特别明显的体现。
不过对下季毛利润的同比增长指引仅为 high-teens，即要下降到 20% 以下，较本季会再度滑坡，且低于市场预期的 21%。即毛利率下滑的问题会继续。也因此，公司对下季 FCF 利润率的指引是和本季接近，即约 15% 上下，明显低于市场预期的 17%，去年同期则为 16.3%。换言之，利润率的提升趋势到下季可能会停滞，甚至可能同比下降。
海豚投研观点：
概括来看，Shopify 当季的表现虽有亮点也有瑕疵，但整体略偏负面。相对亮点是...***
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