对等关税加码增添变数、AI预期改善提振信心,美股全周震荡调整
作者：微信文章来源｜CIO办公室
用排除法 选最优解
核心要点
特朗普分批公布关税信函，关税压力下流动性收紧；贸易谈判期限延后，叠加AI需求预期上行，美股风偏总体改善。指数全周小幅收跌、成长风格领先。上周一起，特朗普对全球20余国陆续发布关税信函（截至周末消息，欧墨加等已成为首要针对对象），但暂未纳入中国，同时将谈判截止日延期至8月1日，市场波动加剧。英伟达预计今年9月推出新的对华产品线、叠加台积电二季度收入远超预期，人工智能主题情绪高涨。全球风偏上行、流动性收紧，美股主要指数全周小幅收跌，其中大盘成长风格领先。
实际关税落地与偏高利率压制经济，关税战第二轮博弈之际贸易政策仍有不确定性，处于高位的估值和乐观情绪面临调整压力，周报维持美股中性（+0）评级。中短期内，美国经济震荡偏弱。加征关税抬高物价及政策不确定性对美国经济和企业盈利及预期的影响将逐渐显现，“滞”的压力大于“胀”。从估值和情绪角度看，尽管对等关税谈判期限延后一度提振市场风偏，但当前估值已部分反映政策缓和预期，叠加基本面趋弱、以及特朗普对欧墨加关税加码后政策不确定性升温，市场或面临双重压力。短期仍建议观望、保持谨慎并做好大类资产组合配置以分散风险；结构上关注二季度财报预期较好的科技板块。本周继续关注对等关税谈判进展和美国后续贸易政策导向。经济数据层面，关注周二的6月核心通胀，周四的6月零售销售和周五的7月密歇根大学消费者信心指数与通胀预期初值。
图：美股周度跟踪
来源：歌斐资产
上周回顾
7/7-7/11
1
全周美股主要指数小幅收跌
价值风格领跌
1. 上周标普震荡
上周标普收跌0.3%。总体涨跌幅来看，道指-1.0%，纳指-0.1%，纳指100+0.6%，纳指100科技市值加权-1.4%，Mag7+0.8%（其中英伟达收涨3.5%领涨，苹果-1.12%领跌），罗素2000-0.6%，费城半导体+0.9%，中概股指数+0.7%。价值指数受对等关税加码影响下跌，未能随着AI情绪上行而修复，跑输大盘。
图：美股行情概览
来源：Factset、歌斐资产
周度行情复盘：
周一特朗普公布首批关税信函，美股恐慌下跌。周二至周四，市场进行“TACO”交易，叠加人工智能需求预期上修，美股主要指数普涨，成长风格领涨。周五由于美国对加拿大的对等关税加码以及欧盟对等关税压力预期的提高，美股再度下跌。
特朗普陆续公布关税信函，并延后谈判期限，周内指数升波。上周特朗普陆续公布了对二十余个国家的关税信函，其中将对日本和韩国征收25%的对等关税（与4月2日方案基本相当）、将对欧盟、墨西哥和加拿大分别征收30%、30%和35%的对等关税（高于4月2日方案水平），自8月1日起生效。此外，特朗普将谈判期限延后至8月1日。全周美股波动加大，恐慌情绪周中修复后，在周五再度上行。
人工智能下游需求预期上修，AI板块表现强劲。上周人工智能板块利好消息频出：第一，媒体报道称黄仁勋计划再次访华，透露公司计划在9月推出专门为中国市场设计的新型AI芯片。第二，Bloomberg公布分析师对微软、Meta、亚马逊和谷歌等下游龙头客户（约占英伟达收入4成）未来一个财年人工智能资本开支预测均值为3500亿美元，较本财年的3100亿美元有超10%的增长空间。第三，台积电公布二季度业绩，收入同比增长39%，远超公司指引和市场预期，指向AI需求的强韧。全周AI板块情绪高涨，推动成长风格领先。
图：日度涨跌幅走势
来源：Factset、歌斐资产
周一
对等关税第二轮方案逐渐公布，美股收盘走低。道指-0.94%、标普500-0.79%、纳指-0.92%、罗素2000-1.55%。大型科技股普遍下跌，特斯拉大幅下跌。美国国债价格走弱，曲线趋陡，长期收益率上升了4-5个基点。美元指数上涨0.6%，美元兑日元强劲上行。黄金收涨0.05%。比特币期货下跌1.7%。尽管欧佩克+本周末同意8月份增产幅度大于预期，但WTI原油价格仍上涨1.4%。此前过热的交易和一系列贸易头条新闻给股市带来了压力。特朗普周一开始向尚未达成贸易协议的国家发出信函，首先对日本和韩国征收25%的基本关税，自8月1日起生效，对包括南非、马来西亚在内的其他五个国家征收关税。白宫的莱维特表示，本周还将有更多信件发出，并宣布7月9日的最后期限延长至8月1日，但强调政府希望达成尽可能好的交易，并正在谨慎而适当地采取行动。路透社的报道显示，欧盟预计不会收到信件。特朗普还威胁对“反美”政策的国家额外征收10%的关税。海外方面，在北京阻止欧盟公司参与医疗器械采购招标后，中欧贸易紧张局势加剧。
周二
美股波动不大且整体平淡，主要指数收盘涨跌互现。道指-0.37%，标普500-0.07%，纳指+0.03%，罗素2000+0.66%。大型科技股走势分化。美国国债再度小幅走弱，美元指数变动不大，小幅下跌。黄金跌0.9%。比特币期货上涨0.7%。WTI原油上涨0.4%。当天交易没有明显的方向性驱动因素。市场仍主要关注贸易方面的消息，对等关税期限延长至8月1日带来一定缓解，白宫也暗示有更多协议公告正在酝酿中，不过特朗普似乎试图削弱“TACO”主题，称不会延长新的期限。他还宣布计划对铜征收50%的关税，并表示将对药品征收高额关税（提出200%的税率），但指出这需要较长的准备时间。除了贸易，随着下周第二季度财报季开启，企业盈利正逐渐成为焦点。华尔街预计盈利增速将环比放缓约800个基点至5%，不过预披露显示通常存在上行风险。货币政策方面，基于美国宏观经济韧性这一主题（该主题是风险情绪反弹的主要驱动力，且近期对美债收益率构成上行压力），市场对今年降息幅度的预期回落至约50个基点。围绕货币政策的持续且巨大的政治压力仍备受关注。宏观数据方面，6月NFIB小型企业乐观指数略有下降，符合预期。税收仍被列为小型企业面临的最大问题，劳动力质量和高昂的劳动力成本是其他主要担忧。最新的纽约联储消费者预期调查显示，短期通胀预期略有下降，中长期通胀预期保持不变。失业预期有所改善，支出增长预期略有下降。此前5月的数据显示，所有时间跨度的通胀预期均下降，同时房价和大宗商品通胀预期也有所下降。周二580亿美元的3年期国债拍卖需求低于平均水平，中标收益率较二级市场收益率高出0.4个基点。
周三
TACO交易延续，美股基本修复本周前期跌幅。道指+0.49%，标普500+0.61%，纳指+0.94%，罗素2000+1.07%。大型科技股大多走强，等权标普500指数落后于市值加权指数，英伟达美国市值突破4万亿美元（计划于9月专门为中国推出新的人工智能芯片）。国债价格全线走强，美元指数持平，黄金上涨0.2%，比特币期货上涨2.7%，创下11.2万美元以上的新高。WTI原油在震荡交易中收跌0.1%。市场没有明显交易主线，贸易方面的消息围绕着最新的关税信函，尽管本轮谈判中没有大型贸易伙伴参与。宏观经济数据方面，5月批发库存终值不变，为环比-0.3%。MBA抵押贷款申请活动指数周环比值跃升至2023年初以来的最高水平。6月联邦公开市场委员会会议纪要基本符合预期，降息节奏上延续分歧，关税风险仍然是最大的隐患。政策敏感的2年期收益率在纪要发布后跌至盘中低点附近。
周四
市场没有明确交易主线，美股震荡。道指+0.43%，标普500+0.27%，纳指+0.09%，罗素2000+0.48%。标普500指数和纳斯达克综合指数创历史新高。大型科技股走势分化，特斯拉因自动驾驶出租车相关新闻成为亮点。美国国债整体变动不大，短端略有走弱。美元指数变动不大。黄金收涨0.1%。比特币期货上涨1.3%，早些时候突破11.4万美元。在欧佩克下调近期需求预期后，WTI原油下跌2.2%。市场继续处于等待模式。等待下周二公布的6月CPI以及第二季度财报季的开启（大型银行将于7月15日开始发布财报）。贸易方面的新闻继续偏鹰派，特朗普称50%的铜关税将于8月1日生效，还对巴西征收50%的关税。不过，市场似乎仍更关注潜在的贸易政策退路，尤其是在本周关税期限延长之后。人工智能的利好因素仍在发挥作用，英伟达市值在周三超过4万亿美元（台积电6月销售额表现强劲）。此外，有观点认为，鉴于第二季度期间预期大幅下调，第二季度财报的门槛可能较低。技术面动态继续被认为对股市构成支撑，市场关注到波动率自2月以来首次低于16。7月还有季节性利好因素。宏观消息方面，首次申请失业救济人数为22.7万人，低于23.8万人的共识预期，前一周数据下修1000人至23.2万人，为5月中旬以来的最低水平。持续申请失业救济人数为196.5万人，低于198万人的共识预期，但创下2021年11月以来的新高。在美联储官员讲话方面，美联储理事沃勒表示，2.7万亿美元（当前水平3.3万亿美元）是一个大致的充足准备金水平基准，资产负债表可能不需要像一些人认为的那样大幅缩减。沃勒还重申了他关于最早本月降息的理由，强调经济基础稳固，并补充说“这与政治无关”。圣路易斯联储的穆萨勒姆表示，近期的通胀趋势良好，但还太早判断关税是否会产生持续影响。旧金山联储的戴利表示仍然预计今年会有两次降息，可能在秋季。
周五
美股收跌、小盘领跌。道指-0.63%、标普500-0.33%、纳指-0.22%、罗素2000-1.26%。大型科技公司喜忧参半。国债价格总体走弱，曲线趋陡，长期美债收益率上升8-10个基点。美元指数上涨0.3%，美元兑日元有所走强。金价上涨1.3%。比特币期货上涨4%，突破11.8万美元，创历史新高。WTI原油收盘上涨3.3%。关税谈判悬而未决，特朗普表示将在8月1日对加拿大征收35%的关税，谈到对大多数贸易伙伴征收15-20%的更高基准关税，并表示欧盟周五将收到关税函（还有报道称，最近与越南的贸易协议可能无法达成）。不过市场也在谈论这些威胁可能不会实现。在第二季度财报和6月CPI数据公布前，市场交易相对平淡。芝加哥的Goolsbee表示，围绕4月关税的焦虑已经缓解，美联储很快就会削减关税，但新一轮关税可能会迫使美联储保持耐心立场，直到情况变得更加明朗。
图：主要指数YTD走势
来源：Factset、歌斐资产
2. 行业板块总体震荡
分板块来看，标普500指数大部分行业板块以震荡为主，能源和信息技术板块为指数提供主要上涨贡献。
绝对收益率上，油价支撑能源板块领涨，金融和必需消费板块领跌。
图：标普分板块涨跌幅贡献
来源：Factset、歌斐资产
3. 多因素拆分
风险偏好是指数企稳的主要动力。盈利预期较前一周小幅上行，拉动+0.29%的指数涨跌幅；估值全周小幅下行，其中流动性边际收紧，带动指数-1.78%的涨跌幅；风险偏好边际改善，带动指数+1.18%的涨幅。
图：美股涨跌贡献拆分
来源：Factset、歌斐资产
图：近1年美股涨跌贡献拆分趋势
来源：Factset、歌斐资产
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2
盈利预期同比1增幅边际小幅收窄
盈利预期同比增幅较前一周继续小幅扩大，近一个月企稳。过去12个月滚动统计的实际盈利和盈利预期同比中，2024年10月以来标普493指数和小盘指数上行幅度均领先，Mag7指数中期内已形成恶化趋势、边际企稳。主要指数滚动12个月盈利预期同比下行趋势缓和，边际企稳。美股主要宽基指数滚动12个月盈利预期边际均企稳上修，但2025年全年盈利预期下修趋势明显，体现年内悲观预期。其中，价值和中小盘风格预期更弱。就盈利预期全年节奏而言，2025年纳指盈利预期同比将在Q2见顶回落，道指和半导体指数将在Q3见顶回落，Q1预计是标普全年盈利增速最高的时期。
图：主要指数实际盈利（LTM）同比跟踪
来源：Factset、Wind、歌斐资产
图：主要指数实际盈利（NTM）同比跟踪
来源：Bloomberg、Factset、Wind、歌斐资产
图：偏科技指数盈利预期（NTM）同比跟踪
来源：Bloomberg、Factset、Wind、歌斐资产
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图：标普盈利预期与实际增速
来源：Factset、歌斐资产
图：纳指盈利预期与实际增速
来源：Factset、歌斐资产
图：道指盈利预期与实际增速
来源：Factset、歌斐资产
图：费城半导体指数盈利预期与实际增速
来源：Factset、歌斐资产
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图:标普500季度实际盈利&盈利预期同比节奏
来源：Factset、歌斐资产
图：纳指季度实际盈利&盈利预期同比节奏
来源：Factset、歌斐资产
图：道指季度实际盈利&盈利预期同比节奏
来源：Factset、歌斐资产
图:费城半导体季度实际盈利&盈利预期同比节奏
来源：Factset、歌斐资产
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图：主要指数实际盈利修正TTM
来源：Factset、歌斐资产
图：主要指数滚动12个月盈利预期修正NTM
来源：Bloomberg、Factset、歌斐资产
图：纳斯达克100及纳指100科技市值加权指数滚动12个月盈利预期修正NTM
来源：Factset、歌斐资产
图：主要指数2025年盈利预期修正NTM
来源：Factset、歌斐资产
表：主要指数季度盈利预期周度修正水平
来源：Factset、歌斐资产
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3
流动性边际收紧
上周流动性趋紧。第一，商业银行资产规模同比处低位，同比涨幅边际收窄；第二，美债收益率长端上行，曲线趋陡。节奏上，美债收益率主要在周一和周五对等关税加码的交易日上行、周三“TACO”交易之下下行，其余交易日震荡为主。第三，OFR金融压力资金面指数边际下行，历史分位维持中游。
图：商业银行资产规模同比
来源：Factset、歌斐资产
图：美债收益率
来源：Factset、歌斐资产
图：OFR金融压力指数（全球）
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图：圣路易斯联储金融压力指数（美国）
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图：10Y美债收益率变化程度
来源：Factset、歌斐资产
4
风偏继续改善，情绪共振趋弱
指数风偏仍处历史高位，较前一周上行；VIX指数边际小幅下行，历史分位维持中游。近1个月美股ERP下行，近1周ERP继续下行，风险偏好边际改善，纳指风偏改善幅度领先。节奏上，风偏全周小幅改善，周三明显恶化，周五略有修复。VIX指数边际小幅下行，历史分位为44%，周度下行6pct，市场做空情绪维持中性水平。
图：主要指数ERP走势
来源：Factset、歌斐资产
情绪指标边际回落，所有指标共振下行，其中散户和对冲基金情绪回落幅度最大。指标分位均值边际下行、绝对水平维持中游。散户情绪分位大幅下行，处于47%分位，边际下行13pct；看跌期权比分位边际上行10pct至23%（对冲看多情绪大幅调整）、上周投机非商业净头寸边际下行，分位维持低位；贪恐指数小幅回落，维持极度贪婪档，其中波动率指标维持中性档，动量和股债相对收益处于贪婪档，上涨强度及广度和垃圾债需求等指标均维持极度贪婪档；RSI分位小幅回落2pct至95%；上涨广度周度小幅上行6pct，历史分位为42%。
图：散户情绪
来源：Factset、歌斐资产
图：对冲基金情绪
来源：Factset、歌斐资产
图：投机情绪
来源：Factset、歌斐资产
图：CNN贪恐指数
来源：CNN、歌斐资产
图：RSI
来源：Factset、歌斐资产
图：上涨股票数比例
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估值较上周小幅下行
估值指标边际小幅下行，处于历史上游。三大指数滚动12月PE为22、28和20倍，三大指数估值周度小幅下行，道指下行幅度最大；周度超半数板块估值偏弱，估值边际变化相对领先的是能源和费城半导体板块，最落后的板块是金融和必需消费；近1月大多数板块估值上行，估值边际变化相对领先的是费城半导体和信息技术板块，最落后的板块是必需消费和医药，处90%以上分位板块数量占比为27%（必需消费、原材料和信息技术）。指数估值处近10年以来的93、79和90%分位。
图：PE（LTM）
来源：Factset、歌斐资产
图：PB-ROE
来源：Factset、歌斐资产
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图：主要指数PE（NTM）长期走势
来源：歌斐资产
本周关注
7/14-7/18
宏观消息：
关注对等谈判进展和美国后续政策导向。经济数据层面，关注周二的6月核心通胀，周三的6月制造业和工业产出，周四的6月零售销售和周五的7月密歇根大学消费者信心指数与通胀预期初值。
表：本周跟踪
来源：歌斐资产
维持美股中性（+0）评级
实际关税落地与偏高利率压制经济，关税战第二轮博弈之际贸易政策仍有不确定性，处于高位的估值和乐观情绪面临调整压力，周报维持美股中性（+0）评级。中短期内，美国经济震荡偏弱。加征关税抬高物价及政策不确定性对美国经济和企业盈利及预期的影响将逐渐显现，“滞”的压力大于“胀”。从估值和情绪角度看，尽管对等关税谈判期限延后一度提振市场风偏，但当前估值已部分反映政策缓和预期，叠加基本面趋弱、以及特朗普对欧墨加关税加码后政策不确定性升温，市场或面临双重压力。短期仍建议观望、保持谨慎并做好大类资产组合配置以分散风险，维持美股中性（+0）评级。
结构上，长期关注AI投资，中期做好平衡布局以应对不确定性，短期把握情绪波动带来的交易性机会和二季度财报预期较好的科技板块投资机会。警惕政策总量及节奏差于预期、政策对抗激化、盈利预期加剧走弱、科技龙头垄断地位中期变化等风险。关注宏观及产业叙事、风偏与风格调整和政策确定性的演绎。
图：周度跟踪
来源：歌斐资产
附录
附1｜宏观因子跟踪
图：美国基本面和市场面增长因子
来源：Factset、歌斐资产
图：美国基本面和市场面通胀因子
来源：Factset、歌斐资产
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附2｜盈利趋势跟踪
图：全球ROE长期趋势跟踪
来源：Bloomberg、Factset、歌斐资产
图：全球ROE短期趋势跟踪
来源：Bloomberg、Factset、歌斐资产
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附3｜标普各板块盈利预期同比
图：标普各板块盈利预期同比跟踪
来源：Factset、歌斐资产
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附4｜标普各板块估值（PE（NTM））走势
图：标普各板块估值跟踪
来源：Factset、歌斐资产
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附5｜中美贸易战跟踪
表：特朗普上任以来中美贸易冲突跟踪
来源：Factset、歌斐资产（点击图片放大更清晰）
附6｜年初至今分板块盈利和估值跟踪
表：分板块YTD表现
来源：Factset、歌斐资产
1 本报告中滚动12个月的盈利预期同比是指滚动12个月盈利预期较过去12个月实际盈利的同比增幅。
END
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