外汇商品 | 欧洲暂停降息以待关税明朗——评欧央行7月议息会议
作者：微信文章欧央行，欧元，德债
欧央行7月议息会议如期暂停降息，以观望关税影响，认为经济韧性增强、通胀稳定，继续强调“采取数据驱动、逐次会议决策的方式”。拉加德指出，6月（预测）的基准情景保持不变；欧元走强可能比预期更抑制通胀，暗示不会干预汇率。
利用美联储ACM模型、NSS模型，我们拆解出德债10Y收益率的期限溢价，它与投资者预期与行为息息相关。根据回归模型，近年欧央行缩表、美债期限溢价是其主要驱动。特朗普极端政策触发资金格局重构，也对其产生一定影响。具体来看，6年期以上德国国债并非投资者避险首选，其期限溢价的下行可能有限。而欧央行推进缩表、美债期限溢价居高不下、欧洲潜在的财政刺激将在后续制约德债期限溢价回落空间。
美元避险地位仍未恢复，中期内抛压犹存，欧元的受益程度取决于关税摩擦是否会重大升级。近期欧元兑美元的强势与欧美利率预期差上行，以及德债的“预防性”配置行为有关。当前美国基本面韧性增强，美联储坚定偏鹰立场的前提下，美元指数存在支撑。后续欧元的升值路径或不如此前顺畅，利差模型估计的欧元兑美元理论高点为1.20。
事件：欧央行如期暂停降息
北京时间2025年7月24日20:15，欧央行公布最新议息会议结果，如期暂停降息。新闻发布会上，拉加德传递出经济信心增强、通胀稳定的信号，未提供利率指引。20:30公布的美国首申失业人数低于预期，21:45公布的美国7月PMI喜忧参半。欧元兑美元在会后先跌后涨（先是卖事实，且美国首申失业强劲，后因欧央行降息预期收敛而上涨）；欧美债券收益率保持较强联动，震荡上行后小幅回落。
一、观望关税影响
欧央行维持存款便利利率在2 %不变，符合预期。声明指出“目前通胀处于2%的中期目标水平”，与此前评估一致；认为经济总体保持韧性；继续强调“采取数据驱动、逐次会议决策的方式”。
拉加德在新闻发布会上回答记者问时补充道：
● 关于基本面：当前通胀处于理想状态，通胀预期非常稳定。增长基本符合预期，甚至略好于预期。6月的基准情景保持不变。密切关注贸易谈判的进展，无法评估贸易中断对通胀的影响。
● 关于货币政策：今天的利率决定是一致通过的，目前不能提供更多利率指引。不排除转向考虑加息。
● 关于欧元：欧元走强可能比预期更抑制通胀，但并不以任何汇率水平为目标（不会干预汇率）。
二、德债期限溢价回落有限
我们利用美联储ACM模型，辅以NSS模型构建零息曲线，拆解出德债10Y收益率中关键但不可直接观测的组成部分——期限溢价，克服了使用传统短期利率预期（如OIS）测算的局限性。我们发现，2008年后德债10Y收益率波动主要由期限溢价驱动，而期限溢价与投资者预期与行为息息相关。我们选择了能够代表通胀预期、增长预期、欧央行购债力度、美国期限溢价等一系列变量构造回归模型，结果显示近年欧央行缩表与美债期限溢价对德债10Y期限溢价影响凸显。
2025年特朗普极端保护主义政策损坏传统美元环流，美元信用体系动摇，全球资金格局发生一定转变，德债成为重要“避风港”。这种转变对德债期限溢价的影响尚难以通过模型估计。虽然EPFR数据显示，今年以来德国债市资金净流入量较大，但长期限国债市场的净流入量并不突出。2025年4月德债10Y期限溢价仅被压缩14bp，对德债10Y收益率下行而言，与欧央行利率预期下调的作用相当。德国官宣大幅增加国防和基建支出的3月，期限溢价的上涨幅度更为明显。
随着8月1日关税谈判最后期限的临近，市场开始对关税相关新闻做出更积极的反应。近期德债收益率的重新回落在一定程度上反映出投资者的“预防性”配置行为。与此同时，欧央行并未确认停止降息，关税扰动下降息预期可能重新升温，也构成短期德债收益率的下行驱动。但参考今年4月的经验，因期限偏长，6年期以上德国国债并非投资者避险首选，其期限溢价的下行可能有限。而欧央行推进缩表、美债期限溢价居高不下、欧洲潜在的财政刺激计划将在后续制约德债期限溢价回落。
此外，当前背景下，欧央行更注重“采取数据驱动、逐次会议决策的方式”，关税扰动下市场波动加剧，货币政策不确定性抬升也将提振期限溢价。
三、后市展望
美元避险地位仍未恢复，中期内抛压犹存，但欧元的受益程度取决于关税摩擦是否会重大升级。7月上半月，欧元的相对颓势与欧美谈判波折存在一定关联。7月23日，欧盟委员会发言人奥洛夫·吉尔表示，如果欧盟与美国的谈判破裂，欧盟的反制措施将于8月7日开始生效。7月24日，欧盟成员国投票通过对总额930亿欧元的美国产品加征反制关税的措施。欧美关税壁垒下，欧盟受到的负面冲击可能更严重，欧央行大概率重启降息。倘若降息，后续的时点和幅度维持此前判断（今年第四季度再降25bp）。
近期欧元兑美元的强势与欧美利率预期差上行，以及上述德债的“预防性”配置行为有关。在关税淡出市场视野的阶段，美国基本面韧性增强，美联储坚定偏鹰立场的前提下，美元指数存在支撑。因此，后续欧元的升值路径或不如此前顺畅，利差模型显示偏离度已上修至中性水平上方，距离90分位数的距离约为3%，以此粗略估计的欧元兑美元理论高点也为1.20。
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