关税谈判陆续落地,商品通胀型驱动仍强
作者：微信文章1. 日本： 本周23日美日关税谈判取得重大进展，大大降低日本企业所面临的外部不确定性，日本股短期大幅走高；2. 德国：美欧达成贸易协议：欧盟付出1.35万亿美元+15%关税；3. 印度：印英正式签署贸易协议，印美贸易谈判步入深水区；4. 美债：美债利率曲线走平，20年美债拍卖需求表现稳健；5. 商品：大宗商品滞涨型驱动下行，再通胀型驱动仍强。
—本周歌斐投资经理核心观点
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日本：
日美关税谈判落地 日股强势上扬
025年7月23日，日美关税谈判取得重大进展，直接推动日本股市强势上涨：日经 225指数突破4万点关键心理点位，周末收于41456.23 点，单周涨幅4.11%，年初以来累计上涨3.91%；TOPIX 指数收于2951.86 点，单周涨幅4.14%，年初以来累计上涨 5.99%。
日美关税谈判的重大进展成为驱动日本股市上涨的核心因素，双方达成的协议消除了出口领域的关键不确定性，特别是汽车关税下调直接利好出口企业，叠加市场对制造业资本支出计划的乐观预期，推动了相关板块及整体股市的上扬。与此同时，政局与政策博弈构成了影响市场的关键变量，石破首相因执政党在参议院选举中未获过半数席位而面临辞职传闻，市场关注未来 1-2个月的政局变化，首相更迭可能引发财政政策转向，扩张性政策短期内对股市有利，但需警惕财政纪律松弛对债市的冲击，毕竟国债收益率上升可能会抑制股市估值，且政治混乱风险已通过日元汇率和外资流向影响市场情绪。从经济数据来看，其支撑了货币政策路径，东京7月核心CPI虽有所放缓但仍高于日本央行目标，叠加服务业景气与制造业复苏预期，强化了日本央行年内加息的可能性，这使得金融板块受益，但也要关注加息对高估值板块的压制。
总体而言，当前股市上涨主要由关税利好和风险偏好改善驱动，呈现短期乐观态势，但长期风险仍存，政治不确定性、国债收益率波动及全球经济环境变化可能成为未来市场波动的潜在因素，因此需持续跟踪政局演变、央行政策信号及制造业复苏节奏。
图1：日经225及东证指数涨幅
数据截止：2025/7/25数据来源：Wind 、歌斐资产
图2：日债收益率回调，美日利差处于收敛区间。
数据截止：2025/07/25 数据来源：Wind、歌斐资产
图3：日股上涨，带动日元小幅走强
数据来源：Wind，歌斐资产 ;数据截止：2025/7/25
图4：CPI：7月东京核心CPI同比为2.89%，通胀压力略有缓和，但整体仍处于高位
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美欧达成贸易协议：
欧盟付出1.35万亿美元+15%关税
当地时间7月27日，美国总统特朗普表示，美国已与欧盟达成贸易协议，对欧盟输美商品征收15%的关税。特朗普表示，欧盟将比此前增加对美国投资6000亿美元，欧盟将购买美国军事装备，并将购买价值7500亿美元的美国能源产品。当地时间27日，在与美国总统特朗普宣布欧盟美国达成重大贸易协议后，欧盟委员会主席冯德莱恩对外解释其在对美贸易谈判中的部分决定。欧盟委员会主席冯德莱恩表示，欧盟与美国双方同意实行统一的15%关税税率，包括汽车在内的各类商品将适用该关税标准。冯德莱恩称，这些与美国的贸易协议将为市场带来稳定性。
在美欧双方宣布达成新的贸易协议后，欧洲议会国际贸易委员会主席贝恩德·朗格对该协议表示强烈不满，直言其既不令人满意，也不符合欧洲的根本利益。朗格进一步批评说，该协议不仅削弱欧盟的经济实力，也与特朗普政府以关税“勒索”日本等国的做法如出一辙。朗格强调，该协议不是互利共赢的贸易合作，而是单方面让步。他还指出，美国财政部长当天宣布，新增关税已为美方带来270亿美元的财政收入。朗格说，美国的真正意图是借助关税创收，此次谈判结果难称是欧盟利益的胜利，更不是一项值得称道的外交成就。
周一，欧元对美元汇率出现两个多月来的最大跌幅，下跌幅度高达1%，这是自5月12日以来的最大跌幅，使欧元成为一篮子主要货币中表现最差的货币。尽管官方勉力辩护，但来自欧洲经济引擎德国的工业界和经济学家的反应却异常负面，他们认为该协议代价高昂，且发出了错误的信号。
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印度：
印英正式签署贸易协议 印美贸易谈判步入深水区
当地时间7月24日，在印度总理莫迪访问英国之际，印度和英国正式签署了一项具有里程碑意义的《全面经济与贸易协定》（CETA），标志着两国经济合作迈入新阶段。该协议历经三年多谈判，由英国首相基尔·斯塔默和印度总理纳伦德拉·莫迪共同见证签署。该协议规定印度99%的出口商品（包括纺织品、皮革、海产品和珠宝）可免税进入英国市场，而英国90%的出口商品（如威士忌、汽车和医疗器械）在印度市场获得关税大幅削减。英国政府发布声明说，该协议将使印度对英国商品征收的平均关税税率从15%降至3%。根据协议，英国出口至印度的商品中，90%的商品关税税率将下调，85%的商品将在10年内实现零关税。
此外，两国还就《双重缴费公约》（DCC）达成一致。该公约允许在英印两国间穿梭的雇员及其企业雇主只在一国缴纳社保，在对方国家派驻至多三年的员工则可在本国继续缴纳社保。约7.5万名持短期签证在英国工作的印度籍人士及其900家雇主可能会从《双重缴费公约》中受益。
不过，随着8月1日的关税开征期限逼近，印度作为最早与美国开启谈判的国家之一，却迟迟未能取得成果。特朗普政府希望协议能确保美国农产品、乳制品和家禽产品在印度获得更大市场准入。但由于担心扩大美国农产品的准入可能会损害印度农民的利益，部分农产品的关税税率对印度谈判代表而言属于“红线”，涉及高度敏感的政治边界。
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美债：
美债利率曲线走平，20年美债拍卖需求表现稳健
美债收益率走势：7.18日至7.25日区间，美债收益率曲线走平，1年期美债利率上行1BP至4.09%，2年期美债上行3BP至3.91%，5年期美债下行1BP至3.95%，10年期美债利率下行4BP至4.40%,30年期美债下行8BP至4.92%。利差方面，短端上行，长端下行，10年期和2年期美债利差当周收窄7BP至49BP。截至7月25日，根据联储观察工具显示，Fedwatch 预期 2025 年 7 月降息 25bp 的概率为 3.1%，上周为 4.1%；9 月份降息的可能性降至 59.8%。全周美债市场主要驱动因素包括贸易谈判放缓，以及经济数据发布，下周建议关注联储议息会议，以及财政部再融资计划和非农等经济数据发布。
美债拍卖：当周财政部进行的20年期美国国债拍卖需求强劲，拍卖最终的中标收益率为4.935%，比拍卖截止前的市场水平低了1.6个基点，拍卖的投标倍数达到了2.79，是过去12次拍卖中的最高水平。从竞标者构成来看，直接竞标者（通常被视为国内真实需求的代表）的获配比例高达21.9%，处于过去12次拍卖的91分位。美国财政部拍卖210亿美元10年期通胀保值国债（TIPS），得标利率1.985%（5月22日报2.220%），投标倍数2.41（前次为2.36），显示国内需求非常旺盛。
当周经济数据：7 月美国 Markit综合PMI回升至 54.6前值52.9，其中，服务业 PMI 由55.2前值52.9，制造业PMI49.5，低于市场预期。数据显示整体制造业疲软服务业支撑经济增长。7 月 19 日当周美国首次申请失业救济人数为 21.7 万人（前值 22.1 万人）；7月12日当周持续申请失业救济人数为195.5 万人。首次领取失业金人数连续第六周下降，降至 4 月中旬以来的最低水平，综合数据来看美国就业市场仍具有较强韧性。
当周美债ETF大都上涨，长债表现更佳，0-3月美债ETF上涨0.07%，1-3年美债ETF上涨0.02%，3-7年美债ETF上涨0.12%，7-10年美债ETF上涨0.36%，20年美债ETF上涨1.40%。综合债券ETF上涨0.35%，投资级债券ETF上涨0.65%，高收益债ETF上涨0.30%，优先证券上涨0.03%。当周债券市场MOVE指数（国债期权的波动率）小幅回落82，主要反映不确定性消散后美债市场相对平稳。
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商品：
大宗商品滞涨型驱动下行，再通胀型驱动仍强
美国财政收支状况短期因为关税收入出现超季节性改善，宏观叙事美国信用危机有所降温，高价值商品贵金属等来自信用对冲的驱动下降。同时考虑到美国经济数据持续展现韧性，没有因为关税打击出现滞涨，乐观情绪反而在积累，对工业品的驱动仍然很强。市场面铜金比可能继续修复。
微观行业层面，美国对进口铜关税即将落地，此件做扩纽铜伦铜（沪铜）价差的策略面临转折。从沪铜月差结构看，价差策略的空头趋势已经接近尾声，政策落地后沪铜驱动重新回到宏观基本面。
图：美国财政状况跟踪
图：重点国际大宗价格比值
图：沪铜月差
来源：歌斐资产
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