【广发策略港股&海外】6问6答对等关税2.0
作者：微信文章本文作者：刘晨明/陈振威
报告摘要
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问1：目前美国与各国的对等关税税率如何，相比4月有何变化？美国最新对等关税税率介于10%-41%不等，共8档构成。本次对等关税的主要变化有：其一，大部分经济体被加征的关税税率均有不同程度下调；其二，转口贸易确认适用40%的惩罚性关税税率；其三，小额包裹免税政策的取消范围扩展到了所有经济体。
问2：行业层面最新关税税率如何？目前美国对钢铁、铝和铜的关税在6月分别从25%和10%被上调至50%（英国的钢铁和铝税率为25%），对汽车及其零部件的税率维持25%（英国10%，欧盟和日本15%）。特朗普已经透露药品和半导体关税税率，但是尚未出台具体细则，矿产、商业飞机等行业未来也将面临征税压力。
问3：美对印加税，“二级关税”不只是纸上谈兵？特朗普表示将大幅提高印度向美国缴纳的关税。美国对印度的强硬态度让市场对“二级关税”的担忧升温。特朗普曾表态如果俄方没有在10 天内同意停火，将面临美国新的“二级关税”的制裁，税率在100% 左右。俄罗斯石油主要出口至中国和印度，天然气主要出口至欧盟。在现有框架下大幅对这中欧两个经济体征收“二级关税”将是市场短期应该关注的黑天鹅事件。
图4：半导体和药品进口关税启动，影响有多大？半导体方面，美国总统特朗普表示，美国将对芯片和半导体征收约100%的关税。如果在美国制造，将不收取任何费用。药品方面，特朗普在接受采访时表示，美国将首先对进口药品征收“小额关税”，并在一年左右的时间内提高税率。为避免被征收关税，多家医药企业已表态将在美国本土加大投资。
问5：如何看待黄金贸易关税政策调整引起的期限溢价？美国海关与边境保护局将1公斤和100盎司的金条归类为需征收39%关税的海关编码。交易商们争相在关税生效前将黄金运入美国，导致纽约市场黄金库存激增，造成Comex黄金期货与伦敦金现货价差不断走阔。
问6：对等关税2.0时期，美联储有何最新动向？特朗普宣布提名现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰出任美联储理事会成员。在谈及美联储主席人选时称，已启动面谈程序，且贝森特不会成为美联储主席候选人，目前可能只剩下三位候选人。
风险提示：突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
报告正文
一、“对等关税2.0”的几个重点问题
（一）问1：目前美国与各经济体的对等关税税率如何，相比4月有何变化？当前，我国物价呈现“三低”特征：CPI弱势震荡、PPI持续负增、GDP平减指数低位运行。近两年CPI同比开始低位企稳，但向上弹性相对有限。7月31日晚，特朗普签署行政命令，宣布调整近 70 个贸易伙伴加征的对等关税税率，新税率介于 10%-41%不等，其他国家或地区将统一适用 10% 的对等关税税率。新关税已于美东时间 2025 年 8 月 7 日起生效。
由表格可以看出，最新对等关税由5%倍数的各个标准档（10%—40%）以及19%这一特殊档，共8档构成。各国的关税分档主要结合前期谈判结果，以及美国对其商品贸易的顺逆差水平和友好程度而定。
其中，中国、加拿大、墨西哥、巴西等四个经济体被单列。中国方面，7月28日至29日，中美在瑞典斯德哥尔摩举行经贸会谈，根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。巴西方面，7 月 30 日，白宫发布特朗普的《应对巴西政府对美国的威胁》的行政命令，对所有巴西产品征收 40% 的额外关税。外加 10% 对等关税，使美国对巴西加征的总关税税率达到了 50%。加拿大方面，从 8 月 1 日起，美国正式将加拿大输美商品关税税率从 25% 上调至 35%。其中符合美加墨协议的商品将不受更高的税率的影响。墨西哥方面，美墨双方同意延长两国的协议 90 天，即美国继续对墨西哥征收 25% 的芬太尼关税、25% 的汽车关税以及 50%的钢铁、铝和铜关税。
相对于4月的1.0版本，本次对等关税在4月版本的基础上进行了诸多调整，主要变化有：其一，大部分经济体被加征的关税税率均有不同程度下调。根据特朗普签署的行政命令，与4月2日首次披露相比，本次公布的对等关税税率中有7个经济体税率不变、20个经济体税率上调、42个经济体下调。
其二，转口贸易确认适用40%的惩罚性关税税率。通过转口贸易以规避互惠关系规定的商品将适用40%的惩罚性关税税率（在原互惠关税基础上加征），这由美国海关与边境保护局确定为通过转口贸易规避适用的《国际紧急经济权力法》来确定。
其三，小额包裹免税政策的取消范围扩展到了所有经济体。在 4 月 2 日的 “对等关税 1.0” 时期，特朗普已单独取消了中国小额包裹的免税待遇。而到了 “对等关税 2.0” 时期，他进一步对所有经济体全面取消该优惠政策，此政策自 8 月 29 日起实施。对于通过国际邮政系统发送的包裹，美方制定了一套过渡性处理办法。在命令生效后的六个月内，负责运输国际邮政包裹的承运人需在 “从价税” 和 “从量税” 两种征收方式中选择一种执行。六个月的过渡期结束后，所有经国际邮政网络进入美国的包裹，都必须统一采用 “从价税” 方式计算和征收关税，以此实现关税政策的全面统一。
（二）问2：行业层面最新关税税率如何，相比4月有何变化？
年初以来，美国基于232/301调查对钢铁、铝、铜、汽车及零部件等征收关税，铝以10%起征，铜以50%起征，其余行业以25%关税税率起征。目前特朗普已经透露药品和半导体关税税率，但是尚未出台具体细则，矿产、商业飞机等行业未来也将面临征税压力。6月以来，美国对部分行业的关税税率进行了调整。钢铁和铝关税在6月分别从25%和10%被上调至50%。铜是最新被加征关税的商品。8月1日起美国将对进口半成品铜产品（例如铜管、铜线、铜棒、铜板和铜管）及铜密集型衍生产品（例如管件、电缆、连接器和电气元件）普遍征收50%的关税。白宫表示，铜输入材料（例如铜矿石、精矿、锍铜、阴极铜和阳极铜）和铜废料不受“232条款”或对等关税约束。
（三）问3：美对印加税，“二级关税”不只是纸上谈兵？
8月4日，美国总统特朗普在其社交媒体“真实社交”发文表示，印度不仅大量购买俄罗斯石油，还将其中大部分石油在公开市场上出售，牟取暴利。因此，他将大幅提高印度向美国缴纳的关税。
实际上特朗普曾在7月30日于“真实社交”平台上向印度发出威胁：如果印度继续购买俄罗斯武器和石油，美方将在对印度商品征收25%进口关税的基础上额外施加惩罚性关税。尽管如此，印度方面表示，将继续从俄罗斯购买石油。
美国对印度的强硬态度让市场对“二级关税”的担忧升温。7 月 29 日，特朗普把俄罗斯与乌克兰达成和平协议的最后期限缩短为 10 天，从当天开始计算。如果俄方没有在 10 天内取得进展，将面临美国新的“二级关税”的制裁，税率将达到 100% 左右。
所谓的“二级关税”实质上是以第三国为杠杆的惩罚性关税，不仅仅是制裁俄罗斯，而是直接打击“跟俄罗斯做生意的国家”，尤其是购买俄罗斯石油、天然气的国家。目前俄罗斯石油主要出口至中国和印度（两者约占其石油出口的82%），天然气主要出口至欧盟。由于，中美和中欧前期已达成部分贸易协议，因此在现有框架下大幅对这两个经济体征收“二级关税”将是市场短期应该关注的黑天鹅事件。
（四）问4：半导体和药品进口关税启动，影响有多大？
半导体方面，8月6日，美国总统特朗普表示，美国将对芯片和半导体征收约100%的关税。特朗普称，如果在美国制造，将不收取任何费用。对芯片和半导体征税旨在使企业将产能转移至美国本土，避免地缘冲突或贸易中断风险。年初以来，已有部分头部半导体公司承诺加大对美投资，促进美国半导体制造回流。
根据ITIF测算，半导体关税对美国经济的影响偏负面。如果施加25%的半导体关税并持续10年，美国GDP累计将损失1.4万亿美元，约为第10年GDP的4.8%。同样以10年连续征收25%的芯片关税来看，报告推测经济萎缩所损失的税收将大于关税收益，美国政府将损失1650亿美元的净税收。若最终征税幅度达到100%，预计对美经济影响将成倍增加。
对中国而言，2024年我国主要半导体产品对美国出口总金额合计11.44亿美元，半导体产品出口总金额为652.01亿美元，对美出口占1.75%。由于中国对美国出口半导体产品的总金额不大，因此美国对半导体产业施加进口关税对国内半导体产业链和供应链的影响有限。
药品方面，8月5日，美国总统特朗普在接受采访时表示，美国将首先对进口药品征收“小额关税”，并在一年左右的时间内提高税率。他表示：“一年，最多一年半，税率将升至150%，之后将升至250%，因为我们希望药品在我们国家生产。”但他没有透露药品的初始关税税率是多少。
为避免被征收关税，多家美国医药企业已表态，将在美国本土加大投资。例如，强生将投入550亿美元加强本土生产和研发；礼来公司则表示将斥资270亿美元在美国新建四家制药厂；阿斯利康称将投资500亿美元扩大药品生产。目前在美药企计划投资总额或超过2500亿美元。
（五）问5：如何看待黄金贸易关税政策调整引起的期限溢价？
美国海关与边境保护局于2025年7月31日发布裁定，将1公斤和100盎司的金条归类为需征收39%关税的海关编码，该政策于8月7日生效。1公斤金条是全球最大黄金期货市场 —— 纽约商品交易所（Comex）最常用的交易规格，其在国际黄金定价体系中扮演着关键角色，行业内多数从业者认为这类具有标杆意义的交易品种应享有关税豁免待遇。
全球黄金市场的角度来看，美国的黄金贸易关税政策短期将推高纽约市场黄金期货溢价。跨大西洋套利交易在今年二季度前一直是贵金属的交易主线之一。其主要包括四个步骤：（1）购买伦敦市场流通的 LBMA 400 盎司大金条；（2）到瑞士熔化重铸成 COMEX 可交割的 100 盎司金条；（3）空运到纽约；（4）在 2025 年 2 月合约的第一通知日前交割。来自欧洲的贸易商希望将金条运往纽约以获取溢价收益，但首先需要将伦敦标准的400 盎司金条重铸为美国 COMEX 交易所所要求的 100 盎司规格，套利链条的关键节点就发生在瑞士的黄金精炼厂。此前，交易商认为1公斤和 100 盎司金条可以继续获得关税的特别豁免的预期，但突发的关税征收将推高了美国黄金溢价。短期来看，参考年初情形，交易商们或将争相在关税生效前将黄金运入美国，导致纽约市场黄金库存和价格提升，并引发伦敦市场短期黄金短缺。
目前Comex黄金期货与伦敦金现货价差已不断走阔，但是随着短期套利行为降温以及黄金关税政策不确定性消散，期现利差预计会逐渐收敛。就期现价差而言，纽约市场在第一季度囤积了过量库存，全球库存也足以通过 400 盎司大条或其他规格转运美国，由境内 18 家 COMEX 认证精炼厂重铸为合规交割品。替代路径畅通，关税溢价将被迅速抹平，黄金期现价差大概率提前收敛。参考Comex铜在突发的铜关税威胁和后续再次突发的精炼铜关税豁免后风险解除的表现可知，若“黄金关税TACO”来临，或纽约市黄金库存充足和境内替代被证实，关税带来的期现溢价将快速抹平。
（六）问6：对等关税2.0时期，美联储有何最新动向？
当地时间8月7日，美国总统特朗普宣布，提名现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰出任美联储理事会成员，以接替刚刚空出的美联储理事席位，任期至2026年1月31日。特朗普还称，将继续寻找长期的美联储职位替代者。但是特朗普的提名需获得参议院确认，程序预计在8月休会结束后展开，通常需时4至8周，意味着新任理事大概率无法赶上9月的FOMC。同时特朗普在谈及美联储主席人选时称，已启动面谈程序，且贝森特不会成为美联储主席候选人，目前可能只剩下三位候选人。
为迎合特朗普的货币政策理念，其提名的新任理事和美联储主席大概率为鸽派，叠加美国7月就业数据大幅不及预期，美联储降息幅度和节奏或将超市场预期。目前根据CME FEDWATCH数据，市场预期美联储年内将降息3次，共75bp。
二、本周全球资金流动
（一）A/H股市场
1.AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额减少。本周（8月4日—8月8日）北向资金总成交金额为1.01万亿元，日均成交额为2540.96亿元，较上周日均成交金额减少392.93亿元。
南向资金本周保持净流入。本周（8月4日—8月8日）南向资金净流入额217.5亿港元，上周为净流入590.2亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括腾讯控股（净买入42.03亿港元），阿里巴巴-W（净买入41.8亿港元），小米集团-W（净买入37.81亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括盈富基金（净卖出61.28亿港元），恒生中国企业（净卖出28.24亿港元），泡泡玛特（净卖出5.06亿港元）。
2. 外资流向方面：A股主被动资金流出规模均增加，H股主动资金流出规模增加，被动资金流出收敛
A股主被动资金流出规模均增加，H股主动资金流出规模增加，被动资金流出收敛。截至本周三（7月31日—8月6日），A股主动外资流出2.9亿美元（相比上周流出2.5亿美元规模增加），被动外资流出4亿美元（相比上周流入1.9亿美元规模增加）；H股主动外资流出0.05亿美元，相比上周流出0.03亿美元规模增加，被动外资流出0.02亿美元（相比上周流入0.04亿美元收敛）。
（二）海外重要市场
1. 美股资金流向
美股主被动资金均转流出。截至本周三（7月31日—8月6日），美股主动资金流出21.03亿美元，相比上周流入7.47亿美元逆转；被动资金流流出256.25亿美元，相比上周流入82.8美元逆转。
2. 其他重要市场资金流向：日本、发达欧洲市场资金均流出
本周资金流出日本市场，发达欧洲市场。其中，日本市场本周流出31.04亿美元，上周为流出6.5亿美元；发达欧洲市场本周流出7.4亿美元，上周为流入18.8亿美元。
（三）其他大类资产
本周黄金、加密货币板块资金均转流出。截至本周三（7月31日—8月6日），资金净流出黄金2.1亿美元，相比上周流入5.4亿美元逆转。加密货币资产周度资金净流出18.7亿美元，相比上周流入19.1亿美元逆转。
三、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
本报告信息
对外发布日期：2025年8月11日
分析师：
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
陈振威：SAC执证号：S0260524090002
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