跟踪 |【摩根士丹利】关税阴影下的增长重构【英译】

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全文摘要

本次对话集中讨论了日本会计准则对投资者的影响，特别是债券市场波动的会计处理，强调了当债券价值变化超过一定比例时，投资者面临的风险。同时，BOG对经济展望给出了看法，包括对浮动利率和短期银行贷款的关注，以及长期和短期经济因素的相对重要性。此外，对话还触及了美国经济的不确定性、恐怖主义的影响，以及对移民和国际人员流动的考虑。讨论最后转向亚洲市场和新兴市场的投资前景，强调尽管存在一些短期风险，但从长期来看，亚洲市场和新兴市场仍具有吸引力。此外，还讨论了对日本渔业、微码产业的关注，以及金融领域建议继续规避的建议。特别强调了AI在自然语言处理领域的关键作用及其带来的积极影响，以及对日本货币和汇率策略的讨论，预计亚洲货币在美元走弱背景下有潜在升值机会。

全球经济展望：面对恐怖主义与政策挑战

本次对话围绕全球经济展望展开，特别关注了恐怖主义及其对全球经济、特别是美国经济增长的影响。分析指出，预期全球恐怖主义活动将保持在较高水平，导致全球经济增速下降，尤其是美国可能面临更大的负面影响。此外，讨论还涉及了美国的移民问题、财政政策以及美联储可能的利率调整策略。欧洲方面，面临政策和经济上的多重挑战，包括持续的财政紧缩政策。总体来看，全球经济前景面临多重不确定性，需要密切关注政策调整和市场动态。

欧洲经济面临的挑战与增长潜力

对话讨论了欧洲特别是德国的经济情况，指出低油价对经济有正面影响，但同时也面临来自全球贸易放缓、赫伯特因素及欧元走强的负面影响。德国预期将有显著增长，而法国则在财政紧缩方面取得一定成效。相比之下，意大利和西班牙的情况并不乐观，尤其西班牙受到超级奖金成本上升的困扰。整体而言，欧洲地区的潜在增长率可能难以超过1%，呈现缓慢增长态势。

亚洲经济增长与央行政策展望

讨论集中在亚洲经济增长和中央银行政策的未来展望。过去五到六周，对中国恐怖税的预期下降速度比预期快，同时，美国的太阳能环境较弱，金融市场环境较强，这些因素部分缓解了贸易流的中断和预期的增长放缓。尽管如此，全球贸易政策的不确定性依然存在，全球贸易活动仍受到压制，全球增长的预期减弱也将对亚洲，尤其是作为一个极度出口导向的区域，产生负面影响。

亚洲经济增长面临的挑战与政策应对

对话强调了亚洲经济增长在当前阶段面临的三大挑战：首先，不确定性持续影响商业周期，导致供应链中断和需求环境疲弱，影响亚洲出口和资本支出周期。其次，中美贸易关系虽然持续谈判，但因两国根本增长模型的差异，快速解决贸易不平衡问题存在难度。第三，贸易协议的不确定性及可能的行业限制仍在影响未来展望。此外，亚洲的通胀率维持在目标水平以下，加上出口关税的缓解、较低的油价和弱势美元环境，增加了通缩压力，预示着可能的货币政策宽松。亚洲多数经济体的中央银行有望在未来六到九个月内实施显著的利率下调，以支持经济增长。快速的中美贸易协议有望缓解不确定性，可能阻止经济周期中的投资增长下滑。

中国贸易政策及经济转型挑战

讨论聚焦于中国贸易政策、国内结构问题以及经济刺激措施，特别是针对关税路径和政策刺激假设的调整。预计2023年的GDP增长率调整为4.5%，而2024年和2025年的增长率则保持在4%和4.2%。讨论中还提到，由于美国对中国关税的持续高企，以及可能的进一步加征关税，中国需要在第四季度采取额外的0.5到1%的刺激措施。同时，预计货币政策将保持适度，可能涉及20个基点的利率下调和50个基点的存款准备金率下调。此外，对人民币汇率的预期也进行了调整，预计USDCNY汇率将达到7.15，反映出全球团队对美元的谨慎看法。尽管面临挑战，中国将继续经济转型，从过去的重工业增长转向以技术创新为中心的发展模式。

中国经济发展前景的风险与机会分析

对话讨论了中国经济发展前景中的风险和机会，主要从关税和政策两个方面进行分析。如果关税谈判不顺利，可能面临关税上调的风险，反之则可能带来更低的关税率。政策方面，如果政策更加侧重消费，将对中国经济产生积极影响；但若因外部冲击，北京选择加大供给侧政策，可能会带来负面影响。基于这些双向风险，预计中国今年和明年的经济增长率在最乐观和最悲观情形下，分别可达4.7%至5%和4.2%至4.6%。

亚洲和新兴市场股权配置与增长展望

在这段对话中，讨论了亚洲和新兴市场股权的全球增长预期以及市场定位策略。主讲者强调了尽管当前市场存在一定的谨慎态度，但中期内存在若干看好的因素，如预计的收益反弹、供应链消化、以及对利率环境的乐观预期。此外，讨论还涵盖了对主要区域市场的目标设定，包括日本、中国、印度、韩国、新加坡等国家，以及对投资者关于长期投资机会的推荐。

全球市场短期谨慎长期乐观的策略分析

讨论集中于全球市场的短期谨慎和长期乐观的策略，特别关注了中国、日本、印度、巴西等市场的表现和前景。短期内，市场对于收益的担忧和估值支持的减弱保持谨慎态度，但长期看，随着政策改革、企业盈利改善和资本市场的成熟，对市场持有乐观预期。讨论中提到了新兴市场的收益预期、日元汇率的影响、印度的国内资本市场的强劲表现，以及巴西市场面临的全球金融条件和政策挑战。同时，强调了在企业改革、盈利增长和政策调整方面的积极因素，为长期投资提供了支撑。

对中国市场的最新乐观展望

对话中，发言人指出中国仍然是关键的市场焦点，并分享了对中国股市的最新观点。他们自今年二月以来对中国市场的态度更加积极，认为自去年下半年以来，中国市场上正在进行一些结构性改善，至今未遇到重大障碍阻碍这些改善。因此，他们对中国市场保持相对乐观的态度。

中国股市长期趋势及近期业绩改善分析

对话深入分析了MSCI中国指数的长期趋势，指出自2024年下半年以来，中国股市持续上升，预计在2026年前MSCI中国指数有可能赶上并超越MSCI新兴市场指数。分析强调，这一趋势主要由高质量的大型互联网和信息技术公司推动，这些公司在面对宏观经济挑战时采取了积极的成本削减和股息支付策略。此外，尽管宏观经济环境充满挑战，但这些公司因其在指数中的权重增加而持续推动回报率上升。最近的数据显示，自2024年第四季度以来，中国股市的盈利预期开始趋于稳定，结束了长达14个季度的负面修正周期，为未来持续或超预期的业绩表现奠定了基础。

中国市场的分析与投资建议

讨论了影响中国市场的七大关键因素，指出如果四个或更多因素朝着同一方向变化，将被视为市场方向的改变。当前，三个因素有所改善，导致预期目标上调，但不足以推动市场升级。分析了盈利预期变得更现实、A股汇率稳定及中美贸易谈判进展等积极变化。预计中国市场的盈利增长率和估值处于合理范围，但仍保持对新兴市场的适度折价。推荐投资者在岸市场转向离岸市场，特别强调了人工智能和智能制造作为长期投资机会的重要性。最后，提到投资者对中国在全球科技竞赛中维持和领导地位的信心正在恢复。接下来，讨论将转向日本市场。

全球经济展望与货币政策影响分析

讨论集中在全球经济前景和各国央行货币政策对市场的影响。预期日本银行（BOJ）在2026年前维持政策不变，以评估美国经济影响及全球潜在的经济放缓。市场对BOJ加息周期的预期降低，导致长期利率面临压力。同时，全球风险偏好下降，投资者转向非美国资产以寻求避险，预期这将利好某些非美元货币。此外，分析也提到EM市场和利率的变动趋势，显示全球经济和货币政策的复杂互动。

美元走势对亚洲货币的影响与展望

讨论指出，美元走势对亚洲货币具有重大影响，预期美元将继续走弱，主要因为美国经济增长率正向全球其他地区收敛。这种背景下，亚洲货币有望受益并升值，特别是随着投资者寻求美元对冲以及亚洲出口商增加其外汇转换。此外，亚洲货币的升值幅度可能比G10货币更为温和，主要由于全球贸易增长放缓对亚洲地区的影响。在亚洲内部，预计持有经常账户盈余的货币将表现较好，而存在账户赤字的货币则可能表现不佳。同时，亚洲地区的利率政策预计也将因本地经济增长和通胀状况而趋向宽松。讨论还涉及了金融稳定风险和对日本及美国贸易谈判的关注。

要点回顾

中国和全球恐怖分子的预期增长率是多少？

中国恐怖分子的预期增长率约为30%，而全球其他地区的预期增长率为10%。

什么可能导致需要调整预测？

如果发生任何影响预期增长率的重大变化，可能需要调整预测。

贸易紧张局势预计会对全球经济产生哪些负面影响？

预计对全球经济的负面影响包括对全球贸易和资本支出的不利影响，以及不确定性的增加，这往往导致投资延迟和供应链如何调整的问题，最终导致全球增长预期降低。

未来几年，美国的经济表现如何？

由于贸易紧张局势、移民问题以及不刺激增长的减税措施的逐步实施等挑战，美国预计将经历较低的增长率，预计将从1.5%到2.4%左右。

贸易紧张对欧元区经济有什么影响？

受DCD宽松周期、全球贸易放缓和欧元走强等因素的影响，贸易紧张预计将使欧元区增长率保持在非常低的水平，预计今年将略高于1%。

预计亚洲将如何增长，对中央银行的政策有什么看法？

预计亚洲的增长将受到全球贸易政策不确定性和全球增长疲软背景的影响。预计央行政策对稳定和增长至关重要，重点是放松货币政策以支持增长。

就亚洲的增长数字而言，上个月发生了什么变化？

在过去的一个月里，亚洲的增长数据已经根据一些变化进行了修订:中国关税的下降早于预期，美国太阳能环境的减弱加上强劲的金融环境，这部分抵消了增长势头的疲软。

关于增长前景，需要考虑的三个关键点是什么？

要考虑的三个关键点是:1)商业周期的现有不确定性已经造成了一些损害，并扰乱了贸易流动；2)由于增长模式的根本差异，美中贸易关系没有快速解决方案；3)贸易政策和潜在行业条款的影响仍不确定，因为它们将在未来几周和几个月内得到解决。

亚洲的通货膨胀前景如何，它与货币政策有什么关系？

亚洲的通胀前景已经处于非常低的水平，许多央行不得不回到甚至低于目标区间。随着增长放缓和通胀远低于舒适区，未来可能会有更多的货币宽松政策。预计各国央行将在未来6至9个月降息，以支持经济增长。

可能影响亚洲地区增长的关键因素是什么？

可能影响亚洲地区增长的关键因素是非常迅速的美中贸易协定，这可能会消除不确定性的阴云，并阻止资本和增长势头的下降。

2026年经济的预期增长率是多少，增长预测中提到的最大变化是什么？

2026年的预期经济增长率为4.2%。增长预测中最大的变化是假设关税将整体稳定在4.0%，全年美国对中国的关税将下降，而不是之前预计的从第二季度的100%下降到第四季度的45%。

中国2025年的预计增长路径是什么，它将如何影响经济？

中国2025年的预计增长路径表明，与最初的预期相比，增长速度将放缓0.6个百分点，主要原因是禁止关税的降低以及正在进行的调查可能导致额外关税。美国团队预计今年第一季度将是巨额投资的高峰，导致下半年的回报。

人民币对美元汇率的修正预测是多少，为什么会高于之前的预期？

预计到年底，人民币兑美元汇率的修订预测将达到7.15，高于此前预测的7.05。关键原因是全球效应团队对美元的谨慎看法，预计到2026年年中，由于美国和其他经济体之间的增长趋同以及对美元避风港地位的担忧，美元将下跌9%。

对中国的经济叙事及其长期增长轨迹持什么立场？

对中国经济的立场仍然谨慎，承认贸易紧张仍然是一个主要的需求冲击，使中国的通缩挑战复杂化。经济政策将继续保持被动，其目的不是让经济快速通胀，而是提供一个稳定器。在接下来的一到两年里，中国将向更加以技术创新为中心的经济增长模式转变。

有哪些潜在风险会影响中国的增长预测？

可能影响中国增长预测的潜在风险包括两个部分:首先，如果关税谈判进展不佳，关税可能在当前暂停后增加；第二，如果谈判进展顺利，相关关税可以降低，那么关税可能会更低。在政策方面，有一个风险是，如果国内政策变得更加以消费为中心，如果低于其潜在水平，它可能会对中国经济产生更大的优先影响。相反，为了应对外部冲击，北京可能会加倍实施以供应为中心的政策。

对主要地区行业盈利增长的最新预测是什么？它如何影响投资决策？

对主要地区行业盈利增长的最新预测显示，未来12个月的盈利增长将有3%至6%的增长，尽管预期比普遍预期低7%至9%。这一预测受到收益恢复、成熟和供应链中断在下半年缓解的影响，预计section将出现三到两次，以及预计series和farmerharis将发挥作用。这种对短期贸易和性别的关注表明，在亚洲领域的权重相当轻，这为未来几个月和几年的投资建议和风险评估提供了信息。

未来两年印度的收益增长预期如何？

由于政策放松，预计未来两年印度CAGR的收入将增长约15%。

巴西股票减持的原因是什么？

减持巴西股票的举动归因于全球金融状况和影响市场的预计政策组合挑战。

哪些因素有望影响2026年的全球金融状况和政策宽松？

预计2026年的选举将导致考虑更好的政策组合，其中可能包括在最佳经济体降低利率，这反映了在进行投资评估之前需要明确这些政策变化。

预计未来几个月日本的收益情况会如何？

日本的盈利情况预计将受到日元贬值和出口商认识到全球经济环境充满挑战的影响。随着复苏站稳脚跟，这可能会导致收益率曲线的前段略有上升。

日本未来几年的收入和盈利增长预测是多少？

据预测，日本在未来十年内每年将实现约9%的收入增长(y)和收益增长，盈利能力的潜在趋势有望继续改善。

亚洲IT公司及其人工智能采用的前景如何？

亚洲的it公司，特别是新加坡和印度的IT公司，被视为人工智能的主要采用者，也将受益于优惠的税收政策。这些公司预计表现良好，建议投资。

为什么中国仍然是一个关键的市场焦点，对中国市场持乐观态度的原因是什么？

由于自2024年下半年以来持续的结构性改善，中国仍是一个关键的市场焦点，没有任何重大障碍阻碍这些改善。自2024年2月以来，人们对中国市场的看法越来越有建设性。

中国公司的市值是如何演变的，对未来的增长有什么预期？

MSC中国在市值方面取得了重大进展，从指数角度看，到2026年底，将赶上并有可能超过MSCI新兴市场。互联网、金融和非必需消费品等行业的高质量大型公司一直在积极削减成本和增加股息，这对市场产生了积极影响。

中国股市的收益修正趋势和预期如何？

中国股市经历了长期的收益下调，摩根士丹利资本国际中国指数和亚洲市场一直令投资者失望。然而，这一趋势最近发生了变化，离岸和在岸市场都在2025年第一季度公布了一致的业绩，表明人们重新设定了更现实的盈利预期，并有可能取得更好的业绩。

影响中国市场走向的七大因素是什么？

演讲中提到了七个被认为对推动中国市场方向变化颇具影响力的因素。

盈利预测发生了怎样的变化，这对市场意味着什么？

收益预期变得更加现实，一开始就设定了一个低得多的基数，这意味着市场有更大的机会超出这些预期，并可能导致该股的目标更高。

对中国盈利增长的新预期是什么？

对收益增长的新预期是今年增长7%，明年增长6%，预计2027年增长9%。

演讲者如何看待中国盈利增长和估值的潜力？

演讲者认为，随着估值增长放缓的预测，盈利增长的潜力是现实的，预计估值增长将在一个平坦的范围内，并在代表中国新估值制度基础案例的10至12倍估值制度内非常好。

为什么越来越关注亚洲市场而不是香港市场？

人们越来越关注亚洲市场，而不是香港市场，因为亚洲市场往往对美国的政治担忧和汇率精确度不太敏感，这使得它们在面临不确定性时更加稳定。

就中国投资组合中的地域投资重点而言，对投资者有什么建议？

对投资者的建议是，在其整个中国投资组合中，加大对亚洲离岸业务的投资。

演讲者认为哪些行业是中国新的结构性投资机会？

演讲者将人工智能技术和智能制造视为中国新的结构性投资机会。

目前投资者对中国在全球科技竞争中的角色有何看法？

投资者对中国的信心已经重建，投资者相信，在新一代全球冠军企业的支持下，中国可以留在游戏中，并有可能引领全球科技竞争。

对日元和日本金融市场有什么预期？

由于市场对日本央行加息失去希望，预计日元将进一步走软，十年期国债的时间溢价可能会增加，给日元带来压力。预计第一季度日元兑美元汇率将在115至125日元之间波动，直至市场完全消化预期。预计日经225指数表现最佳，收益率曲线陡度和日元价值下降。

演讲中提到的亚洲货币的预期收益是什么？

亚洲货币的预期收益包括升值，因为投资者是美元对冲故事的关键部分，经常账户盈余经济体持有美元资产，以及出口收入增加，因为亚洲出口商积累了美元，他们可能更有动力兑换成本币。美元走软以及与美国谈判中货币升值的市场预期也可能为亚洲货币提供支撑。

亚洲货币对美元指数的预期趋势是什么，有哪些因素影响这一趋势？

预期的趋势是亚洲货币对美元指数温和升值，每年大约升值2美分，而美元指数的升值幅度约为5%。这是受全球增长疲软的影响，特别是在贸易方面，使亚洲成为一个更加暴露的地区，以及对亚洲经常账户动态的潜在负面影响。此外，存在贸易紧张局势重新抬头的风险，在这种风险下降之前，人们倾向于持有美元兑亚洲货币。

预期亚洲货币小幅升值的原因是什么？它们何时会变得更强？

预计亚洲货币小幅上涨的原因是全球增长疲软、贸易紧张以及贸易紧张局势重新升级的风险，这使得持有美元兑亚洲货币更加有利。然而，从第四季度开始，亚洲货币的涨幅可能会更大，因为贸易谈判可能导致货币升值，而且由于强劲的经常账户状况，各国央行有降息的空间。

哪些特定的亚洲货币有望跑赢或跑输，为什么？

由于其经常账户盈余状况、美元资产持有规模以及黄金价格升值的潜在额外支持，预计表现优于预期的具体亚洲货币是印度尼西亚元、香港元和台币。另一方面，由于其经常账户赤字和为这些赤字融资的挑战，以及可能影响货币的中央银行政策，预计菲律宾和泰国铢将表现不佳。

为什么预计日本央行(BOJ)在经济前景中很重要，浮动汇率起什么作用？

日本银行(BOJ)预计将在经济前景中发挥重要作用，因为大多数家庭贷款都与浮动利率有关，短期利率的决定将影响企业投资和银行基础贷款。关注短期利率是至关重要的，因为它会影响经济前景，从长期来看不那么重要，这与收益率曲线的长期端是关键的看法相反。

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