AI是一场泡沫吗?

我爱免费

作者：微信文章

12月8日，橡树资本的Howard Marks在其官方网站上发表了文章《Is it a Bubble？》，对近期AI股票的泡沫化进行了分析。他将泡沫区分为公司行为泡沫和投资者行为泡沫，并引入了“拐点泡沫”（Inflection Bubbles）和“均值回归泡沫”（Mean-reversion Bubbles）的二分法。AI在Marks看来应该属于“拐点泡沫”（Inflection Bubbles），即一种改变未来的新技术，这种新技术需要泡沫化来广泛铺开，就像2000年代的互联网一样，想要变成一种未来发展的基础设施就必须要泡沫化的投资来进行“初装”。随后Marks对“拐点泡沫”中需要注意的问题进行了分析并给出了投资者参与“拐点泡沫”的注意事项。原文较长共有18页，点击底部阅读原文即可跳转。一、 泡沫的本质




马克斯开篇即指出，泡沫并非直接由技术或金融发展引起，而是源于对这些发展应用了“过度乐观”（excessive optimism）。他观察到泡沫的规律性，即一种看似革命性的新事物出现，点燃了人们的想象力，早期参与者获得巨额收益，随后是出于“害怕错过”（FOMO）而盲目跟进的投资者。
1. 泡沫的两种可能性

马克斯认为，关于AI是否存在泡沫的疑问，本身就存在歧义。他将其分解为两个相互关联的可能性：

泡沫类型	描述	马克斯的关注点
公司行为泡沫	行业内公司（如AI公司）的激进投资行为是否合理。	无法判断，故不作评判。
投资者行为泡沫	投资者围绕该行业所表现出的行为是否理性。	重点关注，这是投资分析师的职责所在。

2. 缺乏历史约束的想象力

马克斯引用了约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）的经典论述，强调了“金融记忆的极端短暂性”以及“新事物”在泡沫形成中的关键作用。

“新事物在其中扮演了重要角色。由于没有历史可以约束想象力，新事物的未来似乎是无限的。而那些被认为是无限的未来，可以证明远超过去规范的估值是合理的——从而导致资产价格无法以可预测的盈利能力为基础来证明其合理性。”

他总结道，新事物激发热情是自然的，但“当热情达到不理性的程度时，泡沫就产生了。”
二、 泡沫的“益处”




马克斯引入了本·汤普森（Ben Thompson）在其时事通讯中引用的伯恩·霍巴特（Byrne Hobart）和托比亚斯·胡贝尔（Tobias Huber）的观点，将泡沫分为“拐点泡沫”和“均值回归泡沫”，这是备忘录中最有意思的部分。
1. 两种泡沫的区分

泡沫类型	基础驱动力	结果与影响	典型案例
均值回归泡沫	基于新的金融工程与工具，承诺无风险回报。	市场飙升后崩溃，摧毁财富。世界不会因此改变。	南海公司、次级抵押贷款证券。
拐点泡沫	基于技术进步，将世界带入新状态。	加速技术进步，为更繁荣的未来奠定基础，但同时摧毁财富。	铁路、互联网、AI。

2. 泡沫的必要性

马克斯进一步引用了卡洛塔·佩雷斯（Carlota Perez）的观点，指出“拐点泡沫”在历史上的必要性。泡沫的投机狂热促成了“安装阶段”（Installation Phase），即必要但不赚钱的投资，为随后的“部署阶段”（Deployment Period）奠定了基础。

“在每种情况下，泡沫都不是令人遗憾的，而是必要的：投机狂热促成了佩雷斯所说的‘安装阶段’，在这个阶段，必要但并非财务明智的投资为‘部署阶段’奠定了基础。标志着向部署阶段转变的是泡沫的破裂；而促成部署阶段的，正是那些亏钱的投资。”

马克斯总结道，技术进步的泡沫之所以“好”，是因为它们激励投资者投入大量资金，从而将技术构建的过程压缩到一个非常短的时期内，尽管其中很大一部分资金会被“焚毁”（incinerated）。
三、 AI的现状与不确定性




马克斯承认AI是“有史以来最伟大的技术发展之一”，并指出AI相关股票（如英伟达）的表现不成比例地贡献了标准普尔500指数的绝大部分涨幅。然而，他强调了当下的三大不确定性：
1. 谁是赢家，价值几何？

马克斯引用了沃伦·巴菲特（Warren Buffett）关于汽车行业的例子来警示投资者：一项革命性技术对世界产生巨大影响，但对投资者而言可能是灾难性的。

“汽车是20世纪上半叶最重要的发明，可能没有之一……如果你在第一批汽车出现时就预见到这个国家将如何因汽车而发展，你一定会说，‘我必须投资这个领域。’但直到几年前，在当时的2000家汽车公司中，只有三家幸存下来。因此，汽车对美国产生了巨大的影响，但对投资者来说却是相反的方向。”

AI领域同样面临挑战：今天的领导者（如大型科技公司）是否会被颠覆者取代？这场“军备竞赛”的成本有多高？
2. 利润结构的不确定性

AI最终会成为少数公司垄断或双头垄断的局面，从而能够收取高昂费用？还是会成为一种高度竞争的商品，价格战激烈？马克斯认为，目前尚不清楚AI将为供应商带来多少利润，以及它将如何影响使用AI的非AI公司。
3. “彩票思维”的估值陷阱

当前的估值是基于一种“彩票思维”（lottery-ticket thinking），这种思维方式使得对万亿美元回报的预期超越了对合理性、概率和风险的审慎考量。
四、 投资者的行为准则




马克斯的建议是，投资者不应纠结于“AI是否是泡沫”的标签，而应专注于评估周围正在发生的行为，并从中推断出正确的行动。

“努力给‘泡沫’贴标签可能会让你陷入困境，并干扰正确的判断；我们只需评估周围正在发生的事情，并就正确的行为得出推论，就能取得巨大的成就。”

他提醒投资者，在“拐点泡沫”加速技术进步的过程中，虽然世界因此受益，但“关键在于不要成为那些在促成进步的过程中财富被摧毁的投资者之一。”

他最后还对债务融资提出了警告：为结果不确定的事业提供债务融资是可以的，但为纯粹基于猜测的事业提供债务融资则不然。在AI领域，为芯片和数据中心等基础设施提供融资，其回报的不确定性与债券的低收益率形成了鲜明对比，这是一种不审慎的行为。