AI狂飙时代,先锋集团泼冷水:经济上行,股市却要跌?

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作者：微信文章


2026年，全球经济或将迎来一场由AI驱动的生产力革命，美国经济增长有望达2.25%，甚至有60%的可能性触及3%。然而，在一片欢腾中，先锋集团却给出了一个看似矛盾的预测：市场正陷入“非理性繁荣”，科技股盛宴可能难以持续。

全球顶级资产管理公司先锋集团（Vanguard） 近期发布了《2026年全球经济和市场展望报告：AI非理性繁荣：经济上行 股市下行》。这份报告基于其独有的资本市场模型（VCMM），揭示了在AI浪潮席卷下，宏观经济与金融市场可能出现的显著背离。

本文将深入解读这份重磅报告，从AI投资周期的真实图景、宏观经济的生产力机遇、以及反直觉的投资布局策略三个方面，为您拆解先锋集团为何在AI热潮中敲响警钟，以及普通投资者应如何应对。

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AI投资狂潮：

是起点，还是顶点？

报告指出，当前围绕AI的资本开支正处在一场堪比历史重大技术变革的投资周期早期，但其模式和风险正发生深刻变化。

1. 一场堪比铁路与互联网的资本盛宴

报告预测，AI领域的资本支出预计将从2022年的约2500亿美元，飙升至2025-2027年间高达2.1万亿美元的承诺投资。这标志着AI正从技术突破迈向大规模资本深化阶段。

当前的AI投资周期，无论是从占GDP的比重，还是从发展轨迹来看，都与历史上的“通用目的技术”（GPT）浪潮——如19世纪的铁路、20世纪的汽车与90年代的电信/互联网——有着惊人的相似性。



图：AI投资周期与历史资本建设峰值对比

2. “AI规模化者”主导，但风险在集中

谁是主角：报告定义的“AI规模化者”（AI Scalers）主要指S&P 500中涉及软件、硬件、半导体和电力设施的巨头，如微软、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta等。它们目前是推动投资的主力军。

资金从何而来：这些巨头依靠庞大的现金储备、强劲的盈利能力和资产负债表，有能力兑现其2.1万亿美元的投资承诺。其预计净留存现金流（扣除回购后）将达到2.4万亿美元，足以覆盖支出。

图：AI规模化者的资本支出与现金流预测

风险转变：然而，下一阶段的投资将高度集中于数据中心等实体基础设施，这意味着参与的行业范围将变窄，投资风险也将更加集中，与AI投资的成败高度绑定。

3. 一个核心矛盾：巨额投资 ≠ 股东回报

这是报告最核心的警告之一。大规模资本支出可能侵蚀企业利润，而最终的赢家可能并非今天的巨头。

净现值（NPV）之忧：先锋集团分析显示，考虑到巨大的投资规模、激烈的竞争和不断变化的技术，从整体上看，AI相关投资的净现值充满不确定性，甚至可能为负。只有拥有强大护城河和廉价资本的公司才可能获得正回报。

图：不同条件下AI投资的净现值估算

“创造性破坏”的威胁：历史表明，技术周期中昔日的领导者未必能笑到最后（例如90年代互联网泡沫破灭后，许多明星公司陨落）。未来的赢家可能是今天不知名的、能够利用现有AI基础设施构建新商业模式的公司。例如，报告中提及的“DeepSeek时刻”就暗示了新进入者重塑格局的可能性。

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经济上行：

AI如何重塑生产力与全球格局？

尽管对股市持谨慎态度，报告对AI推动生产率提升和经济长期增长的前景持乐观态度，但这种提升是不均衡的。

1. 生产力革命的曙光与阵痛

广泛应用潜力：先锋的任务分析框架显示，AI的生产力提升潜力几乎是普遍存在的，即便是传统上被认为“重体力”的行业，也有大量基于规则的任务可被AI优化。

提升路径：AI通过重新分配员工时间到更高价值的任务，以及减少生产特定产品和服务所需的人力，来提升整体生产率。早期迹象（如人均资本投资增加）已开始显现，让人联想到90年代末IT驱动的生产率繁荣。

图：行业AI采用率与自动化潜力

对就业的真实影响：报告用数据反驳了“AI导致大规模失业”的恐慌。目前受AI自动化影响最大的职业，其就业增长和实际工资增速反而高于其他职业，这表明AI更多是在提升工人生产力，而非简单替代。

图：高AI暴露职业与整体就业/工资增长对比

2. 全球AI竞赛：中美领跑，欧洲掉队

AI的采用和投资在全球极不均衡。

中美双雄：美国在基础创新和生态系统上领先。而中国凭借政府强力推动、成熟的数字生态和制造业规模，可能在初期获得更快的生产率提升，尤其是在制造、物流和数字服务领域。

欧洲困境：欧洲的投资仍集中在汽车、制药等“旧世界”产业，在软件、半导体和AI等未来创新上投入不足。AI采用缓慢、资本市场不够活跃、劳动力市场僵化，都制约了其利用技术进步的能力。

图：全球企业研发投入TOP5行业分布

3. 宏观预测：增长与通胀的分化

基于AI动态，先锋对主要经济体的预测与市场共识有所不同：

美国：2026年GDP增长预计为2.25%，有高达60%的几率在未来几年实现3%的增长。通胀粘性仍存，美联储降息空间有限，中性利率预估在3.5%左右。

图：Vanguard全球主要经济体预测表

中国：预计2026年增长为4.5%，高于市场共识，AI和科技投资是重要动力。但长期面临人口结构、地产调整等挑战。

图：中国2035增长目标实现路径分解

欧元区：增长相对疲软（1.2%），受美国关税拖累，但被财政刺激部分抵消。通胀风险倾向于低于欧洲央行2%的目标。

图：欧元区通胀分项贡献预测

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投资策略大转向：

当市场“非理性繁荣”时，我们该买什么？

在“经济上行、股市下行”的核心判断下，先锋提出了与传统“追涨科技股”截然不同的资产配置建议。

1. 核心警告：美股科技股长期回报或被高估

报告明确指出，对美股（尤其是大型科技股）的长期回报预期应保持克制。

高估值是硬伤：当前美股（尤其是科技股）估值已处历史高位，预示着未来回报空间被压缩。

两大压制因素：一是巨额AI资本支出可能无法带来预期盈利；二是面临“创造性破坏”的威胁，现有巨头地位并非铁板一块。

三种情景推演：先锋设想了三种AI发展情景。在60%概率的基准情景（AI成为通用技术）下，未来10年美股年化回报预计仅为4%-5%。

图：不同AI情景下的美股回报预测

2. “逆向”配置：债券王者归来，价值股与海外股受青睐

先锋认为，未来5-10年风险回报最佳的公募投资标的是：

2.1. 美国优质固收（债券） > 2. 美国价值股 > 3. 非美发达国家股票

为何是债券？

核心逻辑是更高的中性利率。当前优质债券的收益率已能提供超越预期通胀的实际回报，这是其吸引力的根本。此外，如果AI投资令人失望，债券还能提供宝贵的分散化收益。



图：中性利率预估区间

为何是价值股和海外股？

估值优势：相比炙手可热的美国成长股，这两类资产估值更具吸引力。

受益于AI扩散：当AI技术红利从开发者扩散到广大应用者和消费者时，工业、金融、消费品等价值板块，以及更广泛的其他发达市场公司，可能成为效率提升和盈利增长的主要受益者。

对冲风险：它们可以作为对冲，应对一旦美国AI龙头股泡沫破裂可能引发的市场下跌。

3. 先锋的“抗泡沫”组合建议

基于以上判断，先锋提出了一个偏离传统60/40股债组合的配置方案，其核心特点是超配美国价值因子、非美发达国家股票以及优质债券。



图：先锋针对AI时代的资产配置组合建议

这个组合旨在平衡短期经济动能与长期风险，无论AI繁荣最终被证明是理性的还是非理性的，都能帮助投资者“留在牌桌上”，并获得更具韧性的回报。

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结语

先锋集团的这份报告，如同一剂“清醒剂”，在全世界为AI狂欢时，提醒我们：

技术革命重塑经济的路径是光明的，但映射到资本市场的道路却布满荆棘。巨大的生产力潜力，未必直接转化为对应公司股东的巨额财富。历史的经验（如铁路、互联网泡沫）告诉我们，基础设施的建造者未必是最大的获利者，创造性破坏的规律永不失效。

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报告节选

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三个皮匠报告AI译版

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