美联储究竟何时会缩表？中泰证券：明年一季度前实质性缩表概率不大

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作者：金融界

本周末中泰证券总量团队座谈会就美联储何时收紧货币或实施缩表或加息进行讨论。

中泰策略分析师徐驰认为美联储明年一季度前实质性缩表概率不大。

首先，就美国国内通胀而言，预计年内仍相对可控：首先，就PPI端而言，受全球疫情不规则复苏的影响，预计作为核心驱动变量的原油等大宗商品预计上涨斜率放缓：

年初时，市场一致预期欧美经济二季度中后期复苏，发展中国家经济体三季度开始复苏，全球需求集中复苏将带来一个季度以上巨大的供求缺口，故市场担心二季度商品涨价失控；但由于疫苗效力与接种效率的显著差异，美国疫情与经济于一季度起已全面超预期复苏，英国当前亦紧随其后，欧盟略低于预期，二季度中后期有望复苏，而印度、巴西等发展中国家经济体，则疫情全面失控，经济复苏时间大幅低于预期。

全球各经济体错峰复苏，意味着需求恢复的斜率放缓但时间更为持久，也给了供给端逐步跟上的时间，此前市场担心的“超级供求缺口”或已不存在，故过去一个月，代表传统行业的道琼斯取代大宗商品成为全球大类资产的领跑者。就CPI端而言，美国作为制成品的进口大国，美元指数或是重要变量。美国经济复苏预期下，美元指数整体温和小幅升值，也意味着，CPI端压力相对可控。

其次，就美国财政而言，拜登2万亿美元大基建计划明年全面落地前，美联储很难实质性缩表：由于年内参议院简单多数的调和程序已经用完以及部分民主党中间派参议员态度摇摆，预计明年一季度前，拜登基建计划的落地将非常曲折（或分多次逐步落地）。由于拜登基建计划的资金来源，加税只是较小的部分，主要仍需要靠发债筹集。美联储很难在其落地前，同时增加发债并抽水流动性。

最后，明年一季度美联储主席鲍威尔谋求连任是一个非常重要的“时间窗口”：1）以史为鉴，总统换届后，历任美联储主席在新总统的任期谋求连任前，为回避风险，整体货币政策都偏“鸽派”；2）在此基础上，鲍威尔的个人“污点”决定其对货币收紧将更加谨慎：12年欧债危机作为08年金融危机的“次生灾害”之所以发生的重要原因在于：当时美联储退出QE时间过早，退出速度过快。而鲍威尔当时正是主张“鹰派”的代表性官员。

今年下半年，作为“欧债危机导火索”的鲍威尔的谋求连任的关键时间，又恰逢美国疫情后经济刚刚复苏，及拜登大基建计划尚未落地，预计其对于“缩表”节奏将更加谨慎，故市场无需过度担心美联储提前缩表。

在此基础上，全球经济的不规则复苏将使我国经济核心动能—出口等在未来两个季度仍维持强势，叠加国内“再帮一把”亦相对缓和的政策基调，这一“类2017年”的宏观组合，使我们仍坚定看好二季度A股市场的表现，特别是，与经济复苏相关的低估值蓝筹与错杀的科技股等。

中泰策略分析师张文宇提出，可以从美联储拒绝SLR延期及逆回购工具操作看其“通胀容忍度”及是否会实质性加息。

3月底美联储拒绝SLR延期及逆回购工具操作，有助于抑制十年期国债收益率上行及大宗商品涨价速度，长端利率提升有限下的通胀预期有望维稳，货币政策不会过早退出宽松。而市场上单就美债收益率的短期大幅上升而判断通胀时代提前来临，及美联储开始“隐形加息”的说法站不住脚：

他认为，SLR到期预期加剧的美债市场的交易行为是2-3月十年期美债收益率飙升的主因。3月以来十年期美债收益率的飙升，背后的原因除了市场对美国经济复苏的预期之外，更多的是，商业银行在3月31日SLR到期前担忧美联储拒绝SLR延期的预期下大量抛售十年期国债的交易行为造成的飙升。

内在机理在于：2020年的宽松环境中，美国M2增速为25％，而银行商业信贷增速9％，这表明大量的流动性被“禁锢”在银行系统之内。美联储拒绝SLR延期的预期下，即国债及准备金重新被纳入杠杆率的考量，商业银行在此期限前提前在债券市场抛售国债、回拒存款及把现金投入到货币市场基金，造成短端利率出现破零风险。

而另一方面，3月的议息会议上，美联储还宣布提高隔夜逆回购协议的单个交易对手限额，从300亿美元升至800亿美元。目的在于：逆回购市场吸收银行间的过剩存款，从而维稳短债利率。同时，美联储吸收了银行间的过剩资金有助于减轻商业银行抛售国债的行为，吸收大宗商品市场流动性，打压投机行为从而放缓大宗商品的上涨斜率。而实际上，4月以来美国十年期国债收益率的增速开始放缓，从3月19日的1.74％高点下降至4月22日的1.57％水平。

张文宇认为，美联储采取拒绝SLR延期及逆回购操作工具，而不对长端美债利率上行直接干预的原因还是在于：控制商业银行抛售美债的交易行为，保证银行间宽松的融资环境，把过剩的流动资金投入信贷支持；同时，控制大宗商品的涨价斜率也从一定程度上控制了通胀预期的再次发酵。

因此，市场不必过于担忧美国疫情快速受到控制后，经济内生回补带来强复苏带来的实际通胀水平的抬高。3月会议上美联储增加对通胀容忍度，2021年PCE通胀预期中值从去年12月的1.8％升至2.2％。就目前来看，美国核心PCE同比仅1.41％水平，大宗商品价格还只影响在PPI，而对CPI的传导时间需要根据疫情恢复的力度来综合考量。此外，美国大量生活用品的消费需求主要来自中国及东南亚市场，在全球经济的不规则复苏中，CPI同比大幅提升的压力相对可控。未来一年内市场不用过于担忧美联储过早地实质性的加息动作。

中泰策略分析师王仕进认为，市场有观点认为下半年美联储会削减QE规模，甚至明年可能会加息，理由是通胀压力和经济复苏力度。他认为不会这么快，长逻辑依然是之前提到的慢复苏观点，美国经济陷入衰退期后，复苏的越来越慢，另外经济恢复增长的同时，就业却恢复的更慢。尤其是1990年以后，每一次衰退后，就业恢复到衰退前的水平所需要的时间越来越长，08年危机后，美国GDP的恢复只用了14个季度，而恢复就业则用了7年时间，到2014年7月才彻底恢复至衰退前的水平，一直到2014年10月耶伦才宣布结束QE。

3月数据显示，美国就业水平恢复至疫情前的95％左右，但恢复速度明显放缓，如果以过去一年的平均恢复速度测算，至少还有7个月才能恢复至疫情前水平，如果以过去半年的平均恢复速度测算，则至少需要31个月，从这个角度看，美联储真正缩减QE可能还需要较长时间。但参考2013年Tapering的情形，市场可能更关注美联储何时讨论缩减QE的问题。从美联储官员最新表态来看，75％的疫苗接种率是美联储讨论逐步缩减QE的前提，按照现在的接种速度，大致要到6月中旬美国接种率会达到75％，所以6月FOMC会议可能是一个关键窗口。但是即便缩减QE开始落地，实施节奏也是缓慢的，往往要与债务发行节奏相匹配，当前经济状态下，G7国家央行资产负债表扩张远未结束。

唐军回顾 2008 年金融危机后 QE 削减规模的几个时间点： 2014 年——美国 GDP 增速明显恢复， CPI 仍在低位； 2016 年—— GDP 增速疲软， CPI 上升明显； 2018 年—— GDP 和 CPI 均上升明显。 可见，经济恢复和通胀上行都会促使美联储减弱 QE 力度。 而 那三次 QE 退出（以及退出前的讨论）期间，美股都发生了较大的波动 。

他认为从美国经济和资本市场对低利率环境的依赖度来讲，美联储短期退出宽松的动力不足。但这次通胀上行的速度可能会明显快于2008年金融危机后，原因有以下几点：

1）直接发钱的救助政策明显改善了美国家庭的收支状况，使得疫情后居民消费反弹的力度可能超预期。2008年金融危机后，美国没有采取直接补助居民的政策，金融危机下美国家庭的收入大幅下降。而新冠疫情期间，大额的直接补助政策使得美国家庭的收入不降反升，支出也因防疫封锁而大幅下降，家庭的盈余和储蓄明显提升。这对疫情后的消费反弹非常有利。

2）疫情期间企业缩减资本开支，全球制造业产能过剩的局面明显缓解。2008年金融危机后，美国实施了QE却没有带来大幅通胀的一个很重要原因是其生活用品大部分来自中国等国家的进口。在08年金融危机后，中国实施了巨额的固定资产投资刺激计划，之后形成了大量的制造业产能，向全球输出了大量的低价生活用品，缓解了欧美国家的通胀压力。这次新冠疫情后，主要经济体都没有采取大幅提高固定资产投资的刺激政策，相反，企业在面对不确定性时都缩减了资本开支，这将减少未来的新增产能。

3）全球推行的减碳环保政策，以及民粹主义和贸易保护主义的抬头，都将增加欧美国家获取低价生活用品的成本。事实上，过去发展中国家牺牲环境，为发达国家提供廉价的原材料和劳动力，都为平抑欧美国家的通货膨胀发挥了重要作用。随着中国等发展中国家开始重视环境保护，追求经济结构和发展质量的提升，以及欧美国家底层民众对贸易保护和制造业回流的呼声，都将增加欧美国家的生活成本和通货膨胀压力。

因此，与2008年金融危机后不一样，美国面临的通货膨胀压力可能比以往来得更快，到时美联储缩减宽松力度的压力就会增加，而从历史来看这将引起美股的剧烈波动。

李迅雷认为，疫情控制的不确定性，也会让美联储货币政策的转向时间延后。尽管拜登推进改革的决心很大，如要提高公司税的税率，所得部分用于基建投资，还要向富人加征资本利得税，但这些税制改革政策什么时候能获得批准，还是未知数。即便批准 实施了，所增加的税收收入能够覆盖多少基建投资或提高社会福利所需的支出？感觉仍可能是杯水车薪。这样的话，美国政府杠杆率水平的继续提高，反过来又会制约扩大开支。

所以，不要把美国经济看得太乐观，冰冻三尺非一日之寒，要解决长期形成的结构性问题，同样需要长期而持续的改革来推进，拜登任期内所做的改革，究竟有多少可以兑现，又有多少可以持续下去呢？