中信证券：找不到长期持有的理由

多客科技

作者：大道稳行



本文的目的是寻找中信证券的长期竞争优势，看它能否在中国直接融资大发展的机遇中脱颖而出，一枝独秀。
一、中信证券的业务模式
（一）收入结构
人们津津乐道地称中信证券为“麦子店高盛”，寄托了对中信证券的美好期望，也说明中信证券与高盛的业务模式高度相似。美国高盛已经发展的非常成熟了，通过对比麦子店高盛和美国高盛的收入结构，可以快速了解麦子店高盛的业务模式。
自营投资业务
中信证券近年来投资收益占比40%左右，高盛交易收入占比50%左右。
投行业务
中信证券近年来证券承销收入占比10%左右，高盛投行收入占比20%左右。
经纪+资管业务
中信证券近年来资管收入占比15%左右，代理买卖证券收入20%左右，合计35%左右，高盛佣金收入占比20%左右。
信用业务
中信证券近年来净利息收入占比5%左右，高盛净利息收入占比10%左右。
可见：
1）中信证券和高盛的收入结构高度相似，说明中信证券现有业务模式已比较成熟。
2）两者均高度依赖自营投资。
3）中信证券的投行业务和信用业务收入占比，有提升的空间。


4）中信证券的代理买卖证券收入占比，未来可能会萎缩。（资管前景下不了结论）
（二）重资产业务模式
麦子店高盛近年来净资产收益率7.5%左右。美国投行的净资产收益率高一点，高盛10%左右，摩根士丹利12%左右。
可见中信证券的业务模式不是轻资产业务模式，重资产业务模式市盈率通常不高。
美国投行有大量的金融衍生品，比如高盛的衍生品名义本金规模达11万亿美元，里面有多少雷，外人根本说不清楚。
如果是重资产业务模式，同时还有大量担险业务，不良资产、潜在风险家底不清，市盈率通常不高。
在美股市盈率普遍高企的情况下，美国顶尖投行的市盈率相形见绌。
2021-05-06，特斯拉市盈率657，亚马逊63，谷歌32，苹果29，高盛9，摩根士丹利11，中信证券13。冰火两重天，投行受制于业务模式，市盈率严重受限。
二、未来中国直接融资大发展，中信证券处于有利地位吗？
目前券商投资者有一个共识，中信证券的前景妙不可言，逻辑是：
1）中国直接融资市场前景广阔，所以券商会大发展。
2）存量经济时代的特征是大型化、规模化、集中化。
3）行业好，叠加行业龙头。
这属于自以为是，想当然。
1）券商只是直接融资市场的一小部分，它的牌照保护业务是经纪业务、证券承销业务，这两项业务在本质上都是通道业务。通道业务很容易陷入价格战的窘境，赚了吆喝不赚钱，数据正是如此。
近年来，券商股票交易手续费由千分之三降至万分之二，承销保荐费率由6%降至不足1%。
2021年1月，南方电网综合能源股份有限公司上市，中信建投仅收取0.77%的承销及保荐费用，吐血价惊呆投行圈。
2）直接融资时代真正将大发展的是各类资管机构，特别是主投股权的资管机构。无论是私募还是公募；无论是投一级市场，还是投二级市场；无论是像桥水这样的宏观对冲型基金，还是像伯克希尔这样的价值投资型基金。
国内一线的阳光私募基金，管理资产规模为数百亿人民币。
伯克希尔，2020三季度末管理资产规模4194亿美元。桥水，2020半年末管理资产规模1380亿美元。
国内最大的公募资产管理机构是工银理财，资产管理总规模近3万亿人民币元。
贝莱德，2020三季度末资产管理规模达7.81万亿美元。其中长期产品占整个资产管理规模的92%，现金管理类产品占8%。
差距可谓天壤之别，反过来也说明中国主投股权的资管机构，前途广阔无比。
背后的逻辑：
中国商业银行主导的间接融资金融模式，已经出色地完成了它的历史使命。通过强制性的大规模储蓄，然后由政府控制的银行体系，把资本大规模、低成本地导入到制造业、基础设施、出口等国家战略产业中，助力中国快速完成工业化起飞。
进入工业化成熟阶段后，经济增长主要来自于经济的自发增长，此时起决定意义的是处在市场前沿的企业家及个人、家庭的投资、消费行为，因为他们更能把握市场瞬息万变的商机。这个阶段的主要方向是让整个社会的融资方向、方式逐渐从间接融资体系中解放出来，从间接金融转向直接金融，让民营企业家、个人消费者能有机会成为主要的最终借款人。
在直接融资模式中，资管机构比拼的是股权投资能力。
三、中信证券的股权投资能力出色吗？
国内各券商的金融投资中，股票比例很少超过15%，和保险行业一样，权益投资占比严重不足。即使监管鼓励多投股票，多做价值投资、长期投资，放宽了权益投资的比例限制，也没什么用。
中信证券业也不例外，最新的自营投资结构中，股票仅占比15%，就是一个偏债型基金。
这表明，中信证券的股权投资能力一般般。
四、中信证券的不良资产隐患有多大？
2020年前三季度，中信证券信用减值损失50.27亿元。2019年，信用减值损失18.92亿元。
2020年前三季度信用减值损失主要计提来源：融出资金5.43亿元，买入返售金融资产35.17亿元，应收账款及其他应收账款3.43亿元，其他债券投资6.23亿元。从计提金额的构成来看，股权质押和和约定式购回项目涉及的计提金额较多，计提的增速也最猛，占总计提比重高达70%。
对应，2020年三季度末，融出资金1045.66亿元，买入返售金融资产442.9亿元。
融出资金坏账率0.5%，买入返售金融资产坏账率7.9%。重点在买入返售。
根据中信证券2020年三季报，公司与中绒集团、东方园林、中民投、新华联、正源地产等公司均有涉诉案件，其中仅中民投的案值就高达4.95亿元。
中信证券称，公司代表所管理的资产管理计划持有“17民生投资PPN002”本金5.2亿元，2019年4月28日到期，中信证券向中国国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁，要求中民投偿还“17民生投资PPN002”的剩余本金4.95亿元及相应利息、违约金等。
未来还有多少要暴雷，中信证券不良资产家底不清。
五、结论
（一）中信证券作为行业龙头，有一定规模优势，业务模式已比较成熟，但这个优势的护城河显然不够宽。
（二）现有的线下重资产叠加担险业务模式，市盈率瓶颈明显。
（三）股权投资能力一般，在直接融资大发展的市场中，并没有处于有利地位。
2020年一季度，巴菲特清仓高盛。站在巴菲特的角度：一方面，高盛的净资产收益率仅10%，还因为有风险隐患，市盈率上不去；另一方面，巴菲特自己的长期复利回报率为20%。巴菲特没有长期持有高盛的必要。
同样，找不到长期持有中信证券的理由。