瑞银财富管理：为何欧元区高收益债券前景优于美国？

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华尔街见闻10月15日：

（本文来自瑞银财富管理机构观点，作者系瑞银财富管理投资总监办公室策略师Philipp Schöttler ）

近年来，美国的高收益债券市场为投资者带来丰厚的回报。自2011年末CIO首次推荐该资产类别以来，高收益债券实现了6.5%的年均总回报。虽然近期市场回跌，但美国高收益债券的跌幅也小于股票。

然而，尽管美国高收益债券魅力犹存，围绕该资产类别的风险已经上升。与之对比，欧元区的高收益债券发行人提供具吸引力的回报，同时安全程度更高。

先由好的方面说起。作为长期战略投资配置的组成部分，美国高收益债券依然具有吸引力 – 到期收益率高达8.1%，而波动率仅为标普500指数的一半左右。历史上，该市场也屡屡在回跌后快速复苏。2008年金融危机后，美国高收益债券仅用8个月便重返前次高位， 而标普500指数整整花了约4年时间。

即使是短期前景亦绝非黯淡。近期的避风险情绪令美国高收益债券与政府债券利差扩大至650个基点的高位，远高于18个月平均值约500个基点。我们认为，随着今后6个月内投资者恢复对风险资产的偏好，上述利差将收窄至525个基点。一般而言，美国高收益发行人目前偿债并无困难－历史EBITA（可用现金流的衡量指标）与平均利息成本的比率为3.3倍，仍高于15年平均值。

那么，为何要担心？

主要顾虑是美国企业债务一直在增加，这是信贷周期趋于成熟的迹象。净债务与12个月历史EBITDA之比已上升至4.5倍，为2008年以来最高。另外，上述借贷的资金有更高的比例是用来收购 （目前是30%，2013年仅为13%），而非为现有债务提供再融资，从而夯实资产负债表。

此外，美国高收益债券中能源行业比重偏高（约占指数的14%，而欧元区仅为5%），这已经成为更大的负累。原油价格低迷的程度和时间超出了许多人士的预期，从而增加违约风险。我们预计，今后12个月美国高收益债券的违约率将从过去12个月的2.8%上升至4.5%。

鉴于上述两大不利因素，我们认为投资者的持仓不应当再超过其中长期战略敞口。

如前所述，欧元区的前景更为亮丽。欧元区发行人在借新债方面一直态度谨慎。2008年危机以来，杠杆率始终相当稳定地保持在3倍左右。欧元区的信用评级也相对较高，未偿还债券中只有8%的评级为CCC及更低，而美国指数中的比例高达17%。该资产类别的利差诱人，达到530个基点，到期收益率为5.7%。今后6个月应当能实现2–3%的回报率，同时风险水平更低。

结论

美国高收益债券依然是具吸引力的长期投资。但是，由于美国发行人不断增加债务负担，并将其用于收购其他公司而不是为现有债务提供融资，短期风险已经上升。由于油价依然较低，该资产类别偏重于能源行业更是增加了违约风险。与之相比，欧元区高收益债券有望在风险更低的条件下实现强劲回报。