TOP30 | 李永兴：科技行业接下来的投资机会要看这两点

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作者：聪明投资者




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“自上而下的前瞻性会更强，因为宏观经济要作用到行业，作用到公司是会有一个滞后的传导效应的，所以如果我们能够率先对最上层的宏观经济作出判断，我们就能够对行业对、公司做出提前的预判，这就是自上而下投资研究方法的一个好处。”

“现在的情况就是，需求恢复了，适当的会消化一些库存，供需关系的缺口没有变得特别大，所以这是为什么通货膨胀率没有跟着经济增长速度同步大幅上升的原因之一。 ”

“所以在判断股票市场牛熊市的时候，很重要的，就会考虑两个指标：第一，货币政策到底是松还是紧？第二，经济增长到底是向上还是向下？”

“现在的情况是：货币政策边际上已经开始有一些收紧，当然收紧的幅度并没有很大，所以这时估值上升的空间相比前期就会小一些。

但是盈利是在快速恢复的，盈利的恢复对于靠盈利驱动的行业的影响会更大，这就是为什么我们看到近期金融板块表现更好的原因所在。”

“下一次科技行业投资机会，需要观察产业界的创新什么时候会有实质性的大动作，这是第一方面的影响因素，第二方面因素还是中美关系的影响。”

“所以我们在判断海外事件带来的冲击的时候，有两个因素是很重要的——第一，它是不是会带来实质性的重大影响？第二，它是不是新出来的风险的事件？”

以上，是永赢基金副总经理、基金经理李永兴10月19日在蚂蚁财富举办的线上交流中，分享的最新精彩观点。

李永兴是“聪投TOP30”基金经理之一，我们对他有过详尽的专访（点此查看）全文实录 | 三年回报124.4%的“周期高手”李永兴：A股这三个行业有投资机会|聪明投资者。交银基金出身的李永兴2017年加盟永赢基金，之后陆续接管和发行相关基金，截至目前，他管理过的所有偏股基金的任职年化回报率均在26%以上。

被称为“双周期高手”的李永兴，是自上而下投资风格的代表人物，在本次交流中，李永兴阐述了对于宏观经济的分析方法和最新看法、以及对A股接下来的机会判断。

同时，他还强调，A股的表现是估值影响一直大于盈利波动。

所以，对于股价的影响，货币政策的重要性大于经济增长的重要，有的时候经济增长不好的时候，如果货币政策特别松，股票市场也会有很好的投资机会。

将宏观分析的方法落实到投资操作上，李永兴是这么做的：货币政策松、值弹性大的时候，更多配置成长性行业；而当货币政策比较平稳、企业盈利在恢复的时候，更多配置盈利驱动行业。

此外，李永兴对于科技行业为什么在近两个季度产生比较大的波动做出了解释，对于消费行业、房地产，以及海外市场都分享了自己的观点，




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聪明投资者整理了问答全文，分享给大家。

通过宏观经济对不同行业的影响来决定行业配置的情况

再往下落实到公司投资层面


问：之前提到你是属于自上而下的投资风格，希望你再给大家分享一下自己的投资风格。

李永兴：关于自上而下的投资风格，在我刚才的的分析和逻辑推导过程中，可能各位投资者也有所感受，我们首先考虑的是整个宏观经济最上层的变化，通过宏观经济对不同行业之间的影响来决定行业配置的情况，再往下落实到具体的公司的投资层面的问题。

所以我们分析的逻辑顺序是：先从宏观经济来进行分析，然后再分析产业、行业，最后再落实到最下层的个股的研究和分析，这是一个自上而下的投资研究的方法。

反过来说，如果是自下而上的投资那就是先对公司进行分析，然后对公司的分析达到一定程度之后，综合起来判断这一类公司所反映出的行业的状况是什么样，然后再把所有的行业汇总到一块，来决定整个资产配置的策略。这样的一个思考的顺序就是自下而上的。

这两者区别就在于前瞻性的差异，因为所有你能看到的公司的微观情况，全部是已经发生的情况，所以当你把公司研究透之后再去看行业，再去看宏观，它本身看到的都是已经发生的现象，所以相对来说这种方法在预判上是会偏滞后一点的。

自上而下的前瞻性会更强，因为宏观经济要作用到行业，作用到公司是会有一个滞后的传导效应的，所以如果我们能够率先对最上层的宏观经济作出判断，我们就能够对行业对、公司做出提前的预判，这就是自上而下投资研究方法的一个好处。

分析宏观经济时的最重要3个变量：

经济增长、通货膨胀率、货币政策


问：三季度GDP同比增长是4.9%，9月的社会消费品零售总额同比增长了3.3%，9月的工业增长值同比增加了6.9%，这些数据背后到底代表了什么？对于下一步宏观经济的看法如何？

李永兴：在介绍宏观经济之前，我先给各位解释一下，我们关注的一些重要变量，以及之间的关联。

在分析宏观经济的时候，我们会看到各种各样的数据，GDP、工业增加值、固定资产投资、通货膨胀率、货币信贷。

宏观经济里面最重要的三个因素：

第一，经济增长，

第二，通货膨胀率，

第三，货币政策。

我们对宏观经济运行状况的分析，基本上离不开这三点，这三点是最重要的，这三点之间相互又有一定的关联关系。

经济增长的高低会决定通货膨胀率的高低，通常我们看到，经济增长速度特别快的时候，通货膨胀率会上升；经济特别差的时候，通货膨胀率会下降，所以经济增长会影响通货膨胀率的变化。

通货膨胀率的变化又会影响货币政策的变化，当我们看到通货膨胀率很高，经济过热的时候，货币政策会开始收紧；当通货膨胀率下降，通货紧缩风险上升的时候，货币政策会放松，所以通货膨胀率的变化又会影响货币政策的变化。

货币政策跟经济增长有什么样的关系？

货币政策一旦放松，经济增长会见底回升；货币政策一旦出现大幅收紧，经济增长的速度也会降下来。

所以这三者是互相关联、互相制约、互相影响的一个关系，经济增长影响通货膨胀，通货膨胀又影响货币政策的变化，货币政策一旦变化又会制约经济增长的变化。

所以在分析宏观经济的过程当中，都是不断根据三者之间的关系来做动态的分析，这是建立整个宏观分析框架的一个基本的原则。

疫情逐渐减弱之后

主要是消费和进出口的恢复带动了经济的见底回升


一般我们关注最多的，是经济增长的变化，经济增长落实到结果，就是GDP的情况。

这次公布的 GDP的数据，相比于过去两个季度，其实是持续明显的回升，尤其是在疫情之后，GDP出现了大幅的下降，现在开始逐渐的见底回升。

GDP里又可以做拆分，分成几个部分：第一个部分是消费，第二个部分是投资，包括固定资产投资、存货投资，第三个部分是进出口。

体现在经济运行的状况，为什么最近一两个季度处在不断复苏的状态？

因为在疫情之后，消费大幅下滑，由于疫情影响，居民也不出去消费了；投资也出现大幅的下滑，当时很多工厂都停产停工了，自然也不会有固定资产的投资；进出口，疫情之后也是有下滑的，因为海外的需求下降了。

现在随着疫情的缓解，三者都是在逐渐复苏的，但复苏的节奏上是有所差异的。

疫情之后，率先看到的是固定资产投资的复苏，因为政府为了应对经济、消费和进出口的下滑，通过基建投资、房地产投资率先来托底维稳经济。

所以为什么在二季度的时候，基建投资、房地产投资恢复的速度就非常快，因为是在消费下滑、进出口下滑的背景下，政府更多通过基建投资和房地产投资来托底维稳经济。

到了三季度，经济已经开始出现比较明显的回升，这时候我们看到，基建投资的增速相比于二季度已经开始有所回落了。

因为消费和进出口也起来了，就没有必要再像二季度那样大幅放松基建投资来托底经济。

在整个经济回升的过程当中，基建投资是高位有所回落的，地产投资因为有一定的惯性，过去一两个季度，房地产销售其实是不错的水平，所以地产投资还没有明显的回落。

制造业投资也是在回升的，因为随着疫情影响的消除，工厂企业都在复工，投资也是相应的增加的，所以投资这一块跟二季度的结构上是有所差异的。

消费是感受比较明显的，随着疫情影响的消除，而且时间拉得越长，消费恢复的速度是越明显的；

最典型的例子，十一长假期间，各旅游景点几乎是人满为患，包括高速公路上也是堵的水泄不通，这都反映出消费在疫情的影响减弱之后，都在不断的恢复。

另外一块，出口减进口的贸易顺差，恢复的速度比我们预想的要快很多的。

我们觉得海外的疫情很严重，甚至会有二次爆发，直觉上觉得海外的需求不会有那么强烈，会不会导致出口恢复的速度没有那么快，但实际从数据上可以看到，最近几个月，出口，包括贸易顺差恢复的情况是比较好的。

它有一个潜在的背景，疫情对于海外的影响而言，不光是影响他们的需求，疫情之下，消费少了、生产少了，需求会下降，而且对他们的供给也产生很大的影响。

海外疫情比我们严重很多，他们停产停工的情况会比我们更加严重，所以他们的需求有所下滑，但是他们的生产、供给下滑的更厉害。

所以导致的一个结果是，中国的生产还持续保持一个比较高的水平，很多需求只能通过中国的生产和供给来满足海外的需求。

这也是为什么在海外，疫情还没有得到比较好的恢复的情况下，我们的进出口恢复速度比较快的原因。

甚至包括原来给东南亚和印度的一些订单，都转移到中国，在这样的一个背景下，我们的进出口恢复速度是很理想的。

我们看到，整个GDP的结构当中，消费、投资、进出口，消费是在恢复的，进出口恢复的速度是更快的，投资因为在二季度起到了很大的托底和维稳经济的作用，它现在的继续托底和刺激经济的必要性是在下降的，所以投资上没有再进一步的向上。

现在的经济的恢复，更多是靠消费和进出口带动，这是目前我们整个经济的现状，就是在疫情影响逐渐减弱之后，消费和进出口的恢复带动了经济的见底回升。

需求恢复和人民币升值

导致短期内通胀没有大幅上升的风险


我们刚才说的，第二个重要因素是通货膨胀率的变化，我们直觉上觉得经济是在恢复，通货膨胀率是不是会有上升的风险？

在正常的情况下，确实会有这样的情况，但我们看到最近一两个月的数据，通货膨胀率上升的速度是有所减缓的，七八月份通货膨胀率有加快上升的趋势，但到9月份，通货膨胀率是有所减缓的，这里面有两个原因导致的：

第一个，GDP确实反映了需求的情况。

需求在恢复，但另一方面，我们的供给，包括生产，另外还包括一些存货。

我们都知道，在疫情之后，当时经济很差、需求很差，但是我们当时复工的进度，比需求恢复的节奏更早，当时供给增加很快，需求没有很快恢复，所以供给过多，需求还没有恢复的情况下，没卖出去的东西就是库存，所以在过去一两个季度，整个企业的库存是在累积的。

现在的情况就是，需求恢复了，适当的会消化一些库存，供需关系的缺口没有变得特别大，所以这是为什么通货膨胀率没有跟着经济增长速度同步大幅上升的原因之一。

第二个，在于人民币汇率的变化。

最近一两个月，人民币汇率升值的幅度是比较快的。

人民币汇率升值导致的一个结果是什么？我们的东西卖给海外是更贵的，逻辑上来说，我们东西不需要再涨价了，所以导致通货膨胀率没有进一步的上升。

这两个因素导致现在的通货膨胀率，短期内没有大幅上升的风险。

我们刚才说了，通货膨胀率的变化又会影响货币政策的变化。

最近一两个月，我们看到，整个央行的货币政策处在一个比较稳健的状态，疫情爆发之后，有一段时间，3月份到5月份，那时候因为经济很差，通货紧缩的空间很大，央行的货币政策是比较松的。

但最近几个月，央行货币政策就没有像之前放的那么松了，但通货膨胀率也没有上升到一个很高的水平，所以意味着货币政策也不需要大幅的收紧，这种情况下，货币政策会延续一个稳健的状态，所以它又会影响经济增长，经济增长也会继续保持稳健回升的状态。

把三个要素分析下来，我们可以初步判断，当前的宏观经济处在疫情之后持续的一个恢复的过程当中，尤其是消费和进出口带动的 GDP进一步的恢复，同时，通货膨胀率又没有上升很快，所以这种情况下，意味着货币政策也不会大幅的收紧，更多保持一个比较合理中性的状态，经济复苏的趋势还是会得到延续。

经济增长不好的时候

如果货币政策特别松

股市也会有很好的投资机会


问：普通投资者如何判断宏观趋势的变化？哪些迹象可以作为牛熊转换的参考依据？

李永兴：我们都知道，股价=估值×盈利，它有两个因素共同决定的，我们可以把估值和盈利分别对应刚才说的几个宏观经济的变量。

一个，盈利对应经济增长。

经济增长跟企业盈利基本是同步上下的，过去几个月，经济在恢复的过程当中，工业企业盈利增速也是恢复得很快的。

5月份工业企业盈利增速开始同比转正，六七月份进一步上升，到七八月份已经是同比增长百分之十九点几了，恢复的速度趋势上跟 GDP的方向是一致的。

所以经济的方向决定了企业盈利的变化，这是企业盈利决定股价其中一个重要的因素。

另外一个是估值，估值体现的是什么？就是流动性的多少，影响流动性很重要的因素就是货币政策的松紧。

所以这两个因素共同决定了股价，相应的就是货币政策对估值有影响，经济增长对企业盈利有影响。

所以在判断股票市场牛熊市的时候，很重要的，就会考虑两个指标：

第一，货币政策到底是松还是紧？

第二，经济增长到底是向上还是向下？

这里面又有一个轻重的关系，体现在A股市场就表现为估值的影响一直大于盈利波动的，所以，对于股价的影响，货币政策的重要性大于经济增长的重要性。

今年二三月份，疫情之后，企业盈利出现了明显的下滑，但为什么股价只出现很小的调整，随后很快就涨回去，甚至再进一步的创新高？

因为从3月份开始，货币政策放的比较松，四五月份就会涨回去，所以在A股市场，货币政策对于股票市场的影响，作用是大于经济增长本身的影响。

一些投资者会根据经济增长角度判断股票市场好坏，它有一定的道理，但它不是全部，有的时候经济增长不好的时候，如果货币政策特别松，股票市场也会有很好的投资机会，反过来说也是一样的。

经济增长特别好的时候，如果货币政策收得特别紧，那股票市场是有风险的，就像我们在2018年年初看到的情况。所以在我们自己判断的优先级里面，货币政策的优先级是高于经济增长的优先级。

不同宏观环境的策略：

货币政策松、值弹性大——更多配置成长性行业

货币政策比较平稳、企业盈利在恢复——更多配置盈利驱动行业


问：在不同的宏观环境条件下，基金策略的一些区别是怎样的？你是如何看待的？

李永兴：很重要的还是落实到宏观经济向股票资产配置的一个逻辑关系，根据这个逻辑关系，我们会得出结果，根据这个结果，我们再来进行基金配置的选择。

我们刚才说了，股价=估值*盈利，影响估值的因素主要是货币政策，影响盈利因素主要是经济增长的情况。

有了这两个拆分的指标之后，我们就知道什么时候股票市场涨的是估值，什么时候股票市场涨的是盈利。

就是，当货币政策出现比较明显放松的时候，股票市场涨的是估值，当经济增长恢复的速度比较快的时候，股票市场涨的是盈利。

这可以解释我们过去半年 A股市场上涨的结构性变化。

从2月份开始，包括在疫情之后，我们看到经济和企业盈利很差，但是货币政策从3月份开始放得比较松，意味着从二季度开始一直到二季度末，股票市场更多涨的是估值，因为货币政策的放松。

但是因为经济很差，所以股票市场的盈利不增长。

所以我们看到上半年那么涨得比较多的都是估值弹性比较大的行业，像科技行业，包括医药行业这些估值弹性比较大的行业。

但是到了二季度末，我们慢慢看到，从6月份开始货币政策边际上收紧，但是企业盈利从五六月份开始逐渐的回升，包括消费、进出口都出现比较明显的回升。

所以从那个时候开始，股票市场更多涨的是盈利，而不再是估值。

尤其体现在八、九月份之后，货币政策边际收紧的信号已经非常明确的时候，我们看到整个股票市场的估值已经不怎么上涨了，但盈利好的公司，盈利好的行业还是在持续的恢复。

我们从刚才三季度 GDP的解读，可以看到结构里面的消费、进出口恢复是比较快的，相应的，这类行业的企业盈利在过去一个季度也是恢复得比较快。

这是为什么过去一个季度我们看到一些消费相关的行业，包括出口相关的，像一些制造业、工程机械和其他的一些高端制造业的股价表现是更好的，原因就在于过去一个季度这些行业的盈利恢复得比较明显。

在这种情况下，我们有了这个逻辑关系之后，就能够判断在不同的宏观背景下，我们应该做怎样的一个投资策略，包括基金配置的策略。

如果说是货币政策放得比较松，估值弹性大的时候，我们可能会更多的配置成长性的行业；

如果是货币政策相对比较平稳，企业盈利在恢复、在上升的时候，我们更多的是配置盈利驱动的这些行业，包括以持有这些行业和公司比较多的基金为主。

这是我们根据不同的宏观背景下制定的主要投资策略。

盈利驱动行业指哪些？


问：能不能给大家再简单的剖析一下什么叫盈利驱动的行业？

李永兴：盈利驱动，顾名思义就是企业盈利在逐渐改善的行业，就是订单在上升，报表端的盈利在改善的行业是盈利驱动的。

在不同的阶段可能盈利驱动的行业也不太一样。

像三季度，我们从经济数据上可以看到消费在恢复，进出口在恢复，这类相关的行业其实盈利都是在见底回升。

消费里面不仅限于我们平常关注比较多的食品饮料，还包括很多消费领域的需求，其包含的盈利都是要恢复的。像航空，包括汽车，甚至包括家电，其实都是处在一个恢复的过程当中。

再比如说出口相关的一些制造业，比如说像工程机械，像自动化的，包括其他的一些机械设备，包括新能源，其实都体现出非常明显的订单和需求的恢复。

随着疫情对于经济负面影响，对需求负面影响的逐渐减弱，越来越多的行业都会出现需求的恢复，包括盈利的恢复，最后它可能会蔓延到我们多数的行业，甚至包括金融行业都会受益于整个经济的恢复而出现盈利的恢复。

货币政策边际上有一些收紧

但盈利在快速恢复

接下来，靠盈利驱动的行业表现会更好


问：前三季度增速由负转正，近来大金融爆发，低估值板块拉升，那四季度是否会迎来市场风格的转变？

李永兴：我们在做投资的时候，会把各个行业也进行划分。什么样的行业是涨估值的，就是估值弹性更大的，什么样的行业估值弹性相对来说比较小，它更多是涨盈利的。

在整个大类的行业里面，科技行业的估值弹性其实是最大的，我们知道科技行业一旦景气度非常好的时候，它的估值可能不止50倍、80倍甚至上百倍都有可能。

这类行业因为未来长期的成长前景比较好，所以它的估值比较高。

很多时候，它的股价上涨就体现在估值弹性更大，更多是涨估值，而盈利对股价的影响只是一段时间影响，可能没有估值弹性那么大。

再往下是消费品行业，消费品行业的估值是会略低于科技行业的，但它的盈利稳定性比科技行业要高，所以在它的股价决定因素中，估值和盈利可能有着几乎对等的权重。

再往下是低估值的蓝筹股，包括金融行业等，它们的估值弹性相对小一些，因为它的未来盈利的可预见性相对低一些，那么它的股价表现更多会取决于盈利的变化。

这就是为什么在今年的疫情之后，首先是科技行业的表现会更好，因为货币政策放的比较松；后来随着经济开始逐渐确认见底，消费品行业也有所表现，因为当时货币政策也还算比较松，所以估值盈利都有见底回升的情况。

现在的情况是：货币政策边际上已经开始有一些收紧，当然收紧的幅度并没有很大，所以这时估值上升的空间相比前期就会小一些。

但是盈利是在快速恢复的，盈利的恢复对于靠盈利驱动的行业的影响会更大，这就是为什么我们看到近期金融板块表现更好的原因所在。

问：双节带来经济和消费的复苏会不会持续到四季度？消费还会持续上涨吗？

李永兴：消费品行业是估值和盈利都对它有一定权重的影响，那么体现在过去1、2个季度，其实消费品的估值已经到了一个不算特别便宜的水平。

但是我们知道它的盈利还是在恢复的，盈利的逐渐恢复，能够消化它前面上涨过高的估值。

随着消费的进一步的恢复，它前期的过高估值有可能被盈利所消化，逐渐降下来。

但是要想它有进一步的大幅上涨的投资机会，可能需要细化到某些细分领域，包括个别公司，它有盈利持续改善或者进一步上升的空间，那么它的投资机会才会更好。

否则的话它可能会更平稳一点，通过盈利的上涨来消化前期涨幅过快的估值，回调风险也许不会很大，但这样的公司上涨空间可能比较有限。

科技行业接下来的投资机会主要看两个因素：

产业界的实质性创新&中美关系


问：中国5G领先全球，但是好像没有在股市中看体现出来，你对这种现象怎么看？

李永兴：我们首先基于一个大的判断，其实在2019年年初，5G的牌照开始发放、5G投资开始加速的时候我们就形成了一个大的判断：未来3~5年整个中国经济成长性最好的两个行业，一个是科技行业，另外一个是新能源汽车行业。

这里重点谈一下科技行业。

在2019年年初，我们判断，在5G的带动下，未来3~5年科技行业进入新一轮的景气上升周期。首先就是5G牌照的发放，然后5G的建设，到 5G手机问世，这就是为什么2019年科技行业表现很好的原因。

科技行情甚至延续到今年的一、二月份，那么包括半导体一些电子元器件表现都非常好的。现在大的方向判断我们没有变化，但是在大的景气上升周期过程当中，它会有阶段性的景气度下滑。

根据我们对产业的观察，其实科技从年初开始就已经出现景气度下滑的迹象，景气度阶段性下滑有两方面原因：

第一，科技行业的最核心驱动因素是创新，没有创新，那么科技行业——尤其是很多硬件的科技行业，它就是一个周期性行业。

当需求刚起来的时候，因为它新的产能、技术和资本开支没有跟上，供给也就跟不上，会出现供需关系的错配，但是如果需求端一直没有创新，而是保持在一个相对稳定的状态，一旦供给上来，供需关系就会恶化。

这就是今年年初发生的事情，我们去年预期的所有科技行业的创新、到目前为止没有兑现。

包括5G手机的创新，到目前为止， 5G手机相比于4G手机其实没有太实质的的变化，消费者为5G买单的动力不足，因为5G相比4G的成本还是要更高的；包括5G的可能带来的其他应用场景下的智能终端的推进，其实也是比我们预想的要慢的。

去年年底时我们判断， VR、AR包括智能汽车这些方面都是在向前推进的，但是今年到目前为止，推进的速度其实是不太理想的，所以在这种情况下，科技板块的供需关系相比去年是有所恶化的。

这就是为什么在二、三季度，科技行业股价表现不算特别理想的原因所在。

但是我们刚才说了未来3~5年，我们仍然认为它是一个大的经济上升周期，驱动它下一次景气周期上行的重要契机就是产业界什么时候开始有创新性的需求出现，那时候供需关系又会变好。

所以我们觉得，可能下一次科技行业投资机会，需要观察产业界的创新什么时候会有实质性的大动作，这是第一方面的影响的因素。

第二方面因素还是中美关系的影响。

过去10年科技行业发展速度很快，其中一个很重要的原因是：在设计端和智能终端的创新端，其实美国发挥了非常大的作用，但是在制造端降成本，中国发挥了非常大的作用。

创新性的智能终端一出现，中国很快就能把成本降下来，加快普及，包括国内的IT企业，很快也会跟上海外的技术，加快整个行业的普及。

但是中美关系恶化，互相协作的关系被破坏之后，对于整个产业的创新和发展其实是不太有利的。

比如说美国再出现一个创新的产品，如果不配合着中国的制造，成本下降速度会放慢，对于普及来说是不利的。

而中国有着制造端的成本的优势，但是如果创新跟不上，甚至哪怕我有创新，但是你核心的芯片不给我供应的话，我在创新产品的推广上也会出现困难。

这是造成今年科技行业发展速度变慢的第二个原因，如果这个因素发生变化的话，我们也会关注科技行业是不是会有加快推进的可能性。

这次人民币汇率的上升更多是出口上升的结果


问：关于人民币汇率和进出口近期的一些变动及影响，能不能给大家做一些分享？

李永兴：我们在分析人民币汇率和出口之间的关系时，需要看到哪个是因？哪个是果？

有的时候因果关系不是完全固化的，有的时候人民币汇率的变化是因，导致进出口会有相应的结果变化；有的时候进出口是因，因为出口的增加，因为贸易顺差的上升才会导致人民币汇率的上升。

这次的情况就是这样，进出口的变化是因。

我们先看到了进出口的上升，贸易顺差在七、八月份出现了明显的上升，最近一两个月，即九、十月份我们才看到人民币汇率的上升，所以这次人民币汇率的上升更多是出口上升的结果。

为什么我们的出口会上升？

很重要的原因就是海外的需求虽然恢复得慢，但是它供给受损更严重，使得很多的需求只能够由中国提供的订单来满足。

这是为什么我们七八月份的出口，包括贸易顺差上升很重要的原因。

反过来有一个数据也可以印证，就是美国的贸易逆差从7月份开始大幅扩大。

在过去10多年当中，美国每个月的贸易逆差大概是400亿美金左右，从今年的7月份开始，美国单月的贸易逆差扩大到630亿美金，8月份的贸易逆差扩大到670亿美金，这是美国自2006年以来单月贸易逆差最高的一个水平。

美国的逆差对应的是其他国家的顺差，美国的逆差是它从其他国家净进口的东西，其他国家自然是出口东西到美国，那么相应的就体现在我们的出口需求其实在过去几个月当中，恢复速度是非常快的，这才导致了我们人民币汇率的升值。

升值之后肯定对出口会有些许影响，但是在整个大的背景下，就是海外生产还没有恢复的情况下，在它还有需求的情况下，它只能从有生产能力的国家，尤其是像中国这样的国家来进口。

所以人民币的汇率上升也许对出口会稍微有一点影响，但整体影响不会特别大，除非是海外的生产也出现了比较明显的恢复。

“被动”负债比例很高的房地产公司，风险不会很大

“主动”负债比例非常高，危险就会比较大


问：怎么看房地产企业高额的资产负债率？

李永兴：这位投资者问到是房地产杠杆的问题，我们可以把房地产企业的资产负债表仔细地剖析一下。

在房地产公司的资产负债表里面，它的负债端有两个比较大的科目，

一个是短债以及中长期的贷款，

还有一个是预收账款，

这两块是它负债构成的主要来源，这两个负债的性质其实是有差异的。

短债包括中长期贷款，更多的是一个主动负债行为，就是从银行或者从资本市场借钱来进行经营，它是一个主动负债的行为。

预收账款是一个被动负债的行为。

预收账款是一个什么样的概念呢？

比如我们去买房子，买的都是期房，那我买了房子之后，他可能6个月甚至12个月之后才能交房，这个时候我交给房地产公司的钱里有首付款，甚至有的时候可能会是全款，那这些钱现在不能够算作是房地产公司的收入，不能确认收入，只能在资产负债表里面体现为房地产的预收账款。

就是房企已经先收了，但最后因为房子还没有交付，所以不能确认收入。

所以实际上这是一个被动的负债，比如说他房子卖得越好，他的负债率会体现得越高。

这两个东西我们是要区分来看的，预收账款这个被动负债，我们根据它的定义其实已经可以看到，比例越高，对房地产公司的资产质量或者说资产负债表其实是越健康的。

因为实际上他收到了很多钱，这些钱只要房子一旦交付，就可以确认为他的收入，转为确认的收入和利润，所以是越高代表他越好。

主动负债如果过高的话，他就会有风险。

如果企业从银行、从资本市场融的资，借的钱越多，一旦经营不善，你的房子卖不出去了，他可能会有违约的风险。

所以我们在看房地产行业的负债表，包括房地产公司的负债表，可能要区分来看，有些优质的房地产公司，被动负债的比例很高，那么这样的房地产公司其实风险不会很大。

有些房地产公司的主动负债比例非常高，一旦遇到市场的风险，遇到政策的风险，它可能危险就会比较大，所以我们是需要拆分来看待的。

对于房地产行业我也多分享一点。

我们知道房地产行业在疫情爆发之后，其实政府放松了货币政策，有些城市也放松了一些房地产调控政策，所以大概从六、七月份开始，我们看到房地产市场恢复的速度是比较快的，景气度也在上升，销售也在上升，甚至包括一些区域的房价也出现了上涨。

这是因为它在疫情这个特殊背景下，成为了经济托底、维稳经济一个很重要的手段。

但是现在我们知道经济已经开始逐渐恢复，慢慢走向正轨了，那这个时候继续进一步靠房地产来刺激经济的必要性是下降的。

在这种情况下，我们现在判断政策上对房地产态度可能会趋严。

这种情况对于整个房地产行业，包括对它的投资其实一定程度上是不太有利的。

但是，只要货币政策没有出现大幅的收紧，从我们的历史经验上来看，像房地产的销售，房地产的开工投资一般不会受到实质性的大幅影响，它可能不会再像过去几个月一样快速上升，它可能会在比较好的一个水平维持一段时间。

但大幅的下滑在短期内可能不会看到，除非哪一天我们看到货币政策出现大幅的收紧。

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