回读《证券分析》（第五十一章：价格和价值的差异「续」）

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作者：通往回本之路

第五十一章

价格和价值的差异（续）

摘：

我们在上一章提到的主要普通股和次要普通股的实际区别，类似于在高级证券领域中成熟证券与非成熟证券之间的差别。成熟证券可以被界定为是 家长久以来一直为投资民众所熟知的企业证券（该证券本身可以是最新发行的证券，只要这家公司在投资者中享有较高的声誉）。在市场中，成熟证券和非成熟证券有时会趋于采取不同的行为模式，具体表现如下：

成熟证券的价格往往是稳定的，尽管其投资地位被严重削弱；非成熟证券对任何种类的不利因素都反应敏感，因此，它们的价格经常是远远低于其分析数据结果所保证的水平。

成熟证券的价格惯性

这些特征之所以互相对应的原因，部分是由于典型投资者的惰性和缺乏洞察力。他们购买某种证券的理由是出于其口碑而非相关的分析报告，并会忠心耿耿地持有已经买入的股票。所以，老牌证券的持有者不会轻易卖出股票，而且价格的小幅下跌甚至会吸引那些谙熟该证券的买家纷纷买入。

例如：美国橡胶公司8％非累积优先股的交易历史，可以很好地说明成熟证券的这一特性。该证券在1905-1927年的时间里得到了全额的股息。在每年这个时期， 除了1924年， 都有投资者以高于票面值的价格购买该股票。这一证券的盛行完全归功于它的好口碑和股息分红记录，因为在这段时期的大多数数据统计结果表明，该公司的经营并无亮点可言，甚至对于工业债券来说也是如此，所以由此而评判非累积优先股的购买是远远不够的。该公司在1922—1927年期间的利息费用和优先股股息合计数据如下：



该股票在1928年的售价高达109美元。在那一年，该公司持续巨额亏损，优先股股息分红也一度终止。尽管经营惨淡而且无利可谈，这一证券在1929年的实际售价仍为92.5美元，其售价在1932年是3.125美元。

非成熟证券的脆弱性

非成熟证券几乎全部集中在工业领域。在形形色色的铁路高级证券中，成熟因素的作用微乎其微；在公用事业类企业中（比如电力、人工燃气、电话和自来水公司等），证券价格的波动与统计数据结果密切相关，而不受股票口碑或知名度等因素的影响——除了那些规模很小的企业。

工业融资为投资市场源源不断地输入新鲜力量，涌现了批新公司的债券和优先股证券。由于这些新公司证券的收益率略高于相当等级的成熟证券的标准收益率，投资者们往往禁不住利润的诱惑而纷纷购入新上市股票。如果在发行过后这些新上市证券依然保持不错的盈利能力，那无疑是一个皆大欢喜的结果。但事实上，任何不利的发展形势通常都会导致市场价格的严重下降。非成熟证券的这弱点进步论证了我们的结论，即购买新上市的工业债券或优先股股票的直接投资行为是不明智的。

正是因为非成熟证券面对不利事态发展时的过分敏感，其价格常常会降至过低，并因此为投资者们提供了颇具吸引力的购买机会。这种做法是毋庸置疑的，但是投资者在试图拼命把握这些差价的同时仍然应该保持足够的警惕。首先，非成熟证券在市场上频遭冷眼绝不仅仅是因为投资者知识匮乏这样的主观问题。“成熟性”通常被看做是证券的一种客观特质，源自于其在证券市场中展示的“迎风破浪”的能力。尽管这个定义不完全准确，在一定程度上，仍然可以用它来说明投资者对成熟证券的青睐。

也许更重要的是，成熟证券与非成熟证券之间在规模和知名度上的巨大差别。较大规模的公司一般都是年代久远的企业，其高级证券早已为公众所熟知。因此，非成熟债券和优先股股票往往是指那些不太重要的企业发行的证券。但是，我们在讨论工业投资时已经指出，在工业领域中，独具优势的规模被理所当然地认为是最重要的特质。由此可见，非成熟证券这令人不可忽视的弱点势必使其遭受相应的挫败。

非成熟工业债券很难实现一定的投资等级

不论从逻辑上或是实际来看，非成熟工业证券很难达到一定的投资等级，并最终只是适合进行投机性交易。反过来，这就要求市场价格之低要足以保证实现未来的大幅上涨。例如，价格通常必须低于70美元。

希望大家依然记得本书有关投机高级债券的讨论，我们把大概70 ~ 100美元的价格区间称做 “主观变化范围”，一个证券可能会在普遍认可的合理范畴内卖出。但是，就非成熟工业债券或优先股股票而言，不论数据显示结果多么令人满意，证券分析师都不应当被其范围内的价格水平迷惑。 只有在此类债券能够以投机价格购入的时候，分析师才应该垂青于它。

有时，这个规则也存在例外，正如我们在前面一章提到的福克斯电影公司6%债券以及本书附录注释67中所描述的那样。

鉴于此类证券在契约方面存在着不足，是否这种例外情况的确包括非成熟工业优先股证券，这是我们所质疑的。在上面提到的康格勒姆公司优先股一例中，该公司在所属领域中的地位突出，由于自身交易行情的不活跃，其优先股并未显得过分地“不成熟”。

比较价格的差异

比较本身并不令人生厌，但对证券分析师来说，它有着某种难以名状的魔力。确定证券A比证券B更可取，要比判定证券A本身的吸引力要简单得多。但是，在有关比较分析的这一章节，我们已经暗示了推荐证券交易时的特别责任，我们也已经对纯粹迷信数量优势的做法提出警告。未来的一切在统计数据面前都是公正的。我们可以换个角度，建议证券分析师对交易不做任何形式的鼓励，除非出现如下情况：（1)在其自身看来，所购证券具有吸引力；（2) 参与比较的证券之间存在明确的契约关系。下面用我们记录的两个比较事例来说明第一种情况（见表51—1和表 51一2) 。






在该比较中，沃德烤制公司证券的统计数据强于比伯利恒钢铁公司债券。此外，尽管有着高回报，仍然有充分保障来评判其投资等级。定性因素虽然并不醒目，但没有显示任何交易破产的迹象。因此，我们可以建议投资者购买这债券，或者以此替换伯利恒钢铁公司利率5%的债券。



在这一比较当中，斯皮尔公司证券的数据统计结果毫无悬念地好于共和钢铁公司优先股。但是，就其本身的交易类型和之前我们讨论的优先股弱点等事实而言，该数据结果并不足以使人们对其投资优势充满信心。该证券价格的最低点也并不足以推荐公众去进行在完全投机基础上的投资，因为其中最应关注的是增加本金的机会。反之，这就意味着我们不能坚持推荐投资者用该证券去替代其他证券，比如替代共和钢铁公司优先股。

明确相关的债券对比

当我们在审视明确相关的几种债券时，往往会得出情况各不相同的结论。因此，看待证券交易行为只能够从其各自在特定情况下的优势入手；至于在某种情况下是否应当参与或继续持有该债券，并不是分析师要承担的责任。在前面几章我们所讨论过的一些案例中，相对价格之间存在明显的差异，需要证券交易的权威推荐意见的介入。这些差异的产生源于共同市场对契约条款认识的屡屡失误，常常也是源于投机市场对普通股日益关注并逐渐忽视高级证券的趋势。本书在讨论担保证券的价格差异时给出了有关第一种类型的例子。各种城际高速运输公司证券之间的价格差异可参见附录注释56,布鲁克林联盟高架铁路公路5%债券及布鲁克林－曼哈顿运输公司6%债券之间的价格差异详见本书第2章，这些事例都属于第一种类型的范畴。

在第25章，我们讨论了高级可兑换证券和普通股票之间不合逻辑的价格关系问题。这些例子都属于第二种类型——即机会往往源于投资者对较活跃次级债券的投机利益的关注。同样可以说明这一总趋势的其他案例是，发生在 1933年8月的美国供水和电气公司“自由”普通股证券和同一证券的股权信托证之间价格差异为7个点的事例。这种局面不仅需要直接交换业务，而且还会有对冲买卖。

类似的比较还1933年7月的南方铁路公司5%无累积优先股在没有股息分红的情况下其售价为490, 而同属于该路段的移动俄亥俄州股票信托证券则承受着股息4%的永久担保，后者在当时的售价为39.750。即使立即恢复优先股股息并保证其不间断地持续发展，在此之后的收益率也将低于高级定息证券所能达到的标准。(1939年，相对于移动及俄亥俄公司4%权证约为400的价格，南方铁路公司优先股仍然没有分红，其售价是350。从这些价格不难看出，担保证券依然占据了明显优势。）

其他的不确定差异

在上述例子中，差异是可以通过数据分析结果进行论证的。高级证券和初级证券之间还有相当一些价格差异是无法得出确凿论证的，但却足以让投资者进行实际应用。比如说，截至1934年8月1 日, 由科罗拉多州燃料和钢铁公司担保的科罗拉多工业公司5%债券，其售价在1933年5月是43美元，而科罗拉多州燃料和钢铁公司8%优先股在没有分红情况下售价为450美元。该发行债券必须在14个月的时间全额付清，否则其优先股将面临破产的灭顶之灾。为了证明以相同价格买入的优先股比债券更有价值，该债券务必应该在一年之后小规模地平价付清，并恢复优先股股息以及在这一短期时间内偿还的红利。这一切几乎是不可能的。

在比较同一家公司的非转换优先股与普通股时，我们发现当两个证券均处于投机基础上的时候，相对来说，后者总是呈现出售价过高的趋势。但是，只有在优先股具备累积股息的情况下，这类比较才是可行的（具体原因详见本书第15章有关非累积证券缺陷的讨论）。当累积次优先股在1933年4月的售价是11美元的时候，美国和外国能源公司普通股证券售价为100美元，这显然是毫无根据的。再比如，芝加哥大西部铁路公司普通股于1927年2月的售价是21. 50美元，而其累积每股股息为44 美元的4％优先股的售价是32.50美元，这显然也是毫无根据的。

的确，如果在这种时候出现一派繁荣的景象，普通股价格最终将有可能超越优先股。然而，即使这一切确实发生，该公司势必还要经历一个恢复优先股股息并偿清累积股息的过渡时期。因为优先股会从此类发展中直接受益；它们将可能（至少有一段时间）为高级证券建立一个远远高于普通股价格的市场价值。因此，无论何种程度的改观出现，低价买入优先股证券都好于投资普通股票。

由于特殊供求因素产生的差异

我们一直以来所考虑的不合理逻辑的关系是源于供给和需求的条件，反之，这些供需条件正是盲目投机购买的产物。有时候，某些临时影响需求或供应状况的特殊因素会导致价格差异的产生。

例如：1933年，在城际高速运输公司5%证券和7%证券之间不合逻辑的价格关系。大量偿债基金的操控者选择购买了该公司5%债券，这无疑会助长前者价格提高的比例失衡。另一个典型例子是，1921—1922年战后调整阶段利率为4.25%的美国战时债券的市场行为。 在战争期间，投资者在爱国信念和银行贷款资助的驱使下，大量买入此类债券。战后，公众清算贷款的普遍愿望引发了大规模的抛售，价格因此再度回落。实际上，这特殊的抛盘压力导致美国战时债券基价比高级铁路债券更低，当然，后者在证券中等级较低并在税收方面处于更加不利的地位。表51—3 比较了二者在1920年9月的同期价格。



这种状况为证券分析师提供了一个极好的推荐机会，建议投资者的购买由老牌铁路证券转向战时债券。

不久以后，这些战时债券证券和截至1923年，利率为4.75%的美国胜利债券之间产生了微弱的价格差异。当时，本书的作者之一就该情况撰文发表了自己的看法。

美国储蓄债券提供的类似机会

对于采用温和策略的投资者而言，美国政府和企业责任之间在最近几年已经出现了差距。美国储蓄债券的收益率（每年向任一个人提供最高额度为10000美元的本金）按照通常的复利计算标准是2.90%，按照单利计算则是3. 33%。这一收益率明显高于公用事业和工业证券返还的收益。除了企业证券目前必须明确规定的安全因素，美国储蓄债券在正常收入税方面享有微弱的免税优势，并且其主要优点在于，持有者在任何时间都可以赎回期权，从而保证免遭市场价格突变的损失。

小结：

下一章，格雷厄姆将对市场分析与证券分析展开讨论。

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