国金证券：国内经济结构存在“三增一稳一减”特征，股指将呈现区间波动趋势，市场估值承压

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作者：财联社
财联社（北京，记者高云）讯，3月16日至17日，国金证券在北京举办2021年度春季投资策略会，国金证券宏观资深分析师段小乐、策略分析师艾熊峰、固收研究团队负责人蔡浩参加了会议首日策略专场的演讲，并对全国两会内容一一解读。

段小乐表示，国内经济结构存在“三增一稳一减”特征，即消费、出口和制造业投资仍是增长的主要驱动力，基建投资在财政支持下有望趋稳，地产投资存在一定的减速压力但韧性仍存。

艾熊峰演讲称，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。

蔡浩认为，从国际比较视角看碳达峰对中国经济的启示，从能源结构来看，高排放的煤炭仍是中国第一大消费能源，且年消费量未见下降趋势，无疑将成为碳达峰的整治对象。下阶段，不管是煤炭企业的转型，还是去碳化、碳捕获技术的研发和创新，都意味着煤炭行业在实现碳达峰目标的过程中面临着巨大挑战。

段小乐：经济结构存在“三增一稳一减”特征

国内方面，增速无虞，提质为先。6%的年度增长目标更多体现的是“稳增长”的底线思维，以及不管“大水漫灌”、“强刺激”的预期管理，全年实际GDP增速有望达到9%左右。经济结构存在“三增一稳一减”特征，即消费、出口和制造业投资仍是增长的主要驱动力，基建投资在财政支持下有望趋稳，地产投资存在一定的减速压力但韧性仍存。通胀在PPI端二季度上行压力最大，CPI全年上行压力不高。货币政策更多体现在“稳”，M2与存量社融增速在2季度仍将放缓，但放缓节奏相对温和。狭义财政表面扩张力度依然较高，但广义财政退出力度相对较大。



海外方面，长端利率上行背景下，美联储何去何从？从货币政策来看，美联储货币政策仍然保持宽松，通胀不会成为制约货币宽松的因素。鲍威尔认为美债长端收益率的飙升对金融市场的影响现在还可控，“扭曲操作”作为重要的“子弹”还未到发挥作用的时候。2季度美联储对货币政策关注点：劳动力市场>金融市场>通胀，若后续美债收益率仍然出现超预期的上升，我们认为比起量化宽松加码，扭曲操作的概率较大，主要由于：一是群体免疫最快有望在2季度末3季度初实现，当前扩表规模远超08年金融危机，扩表“弊”大于“利”；二是2季度市场对通胀的敏感度较大，扭曲操作能够部分规避通胀风险。美联储在什么情况下才会使用“扭曲操作”？可能需要同时满足以下两点：一是仅是从阈值来的话，10年名义美债收益率至少要等攀升到1.8%左右；二是若美债收益率高于美股股息率，VIX会出现大幅飙升，届时不排除使用扭曲操作来平复市场情绪。从历史经验来看，扭曲操作短期对资产价格的影响仍存在较为明显的提振作用。欧洲经济复苏较慢，货币刺激加码。新兴市场生产和出口加速恢复，债务隐忧仍存。

大类资产方面，风险资产性价比回落。2季度美债收益率曲线将从“剧烈上行”转向“平淡上行”。2季度美元取决于通胀、消费和利率之间的竞赛，美元存在上行动力，但是若后续使用扭曲操作的话，可能利率层面上对美元的提振将会有所回落。2季度名义美债收益率的上行对美股估值形成压力，但是基本面在2季度仍然会对美股形成一定的支撑。从A股来看，未来估值的回落幅度和流动性的边际变化将是A股企稳的两个观察点。2季度人民币单边升值告一段落，但并不会大幅贬值。2季度中债上行空间有限，无论是通胀预期、实际利率还是利率供给压力，都不是特别大。2季度原油价格上需注意短期调整风险。实际利率+美元指数回升将进一步抑制金价。2季度美国房地产销售拐点出现概率较高，静等回落。

艾熊峰：估值分化继续收敛，结构化行情如何应对

美联储和市场预期的分歧在于通胀。在高通胀预期之下，市场预期美联储或将在2023年之前就开始收缩政策，而不是美联储此前所表态的在2023年之后考虑加息。美联储和市场的分歧体现在美债长端利率的上行。我们认为美债利率上行这一趋势或仍将持续，或到1.8%左右，除非美联储明确表示要控制利率曲线，或者市场通胀预期显著下行，但短期并没有看到这样的趋势。我们认为美债利率上行是当前需要重视的风险之一，特别是美债利率上行对市场风格的影响尤为显著，以美股价值和成长因子表现来看，利率上行阶段往往价值风格相对占优。



过去两年成长股溢价和确定性溢价来自估值体系的转变，投资者以DCF（自由现金流贴现）估值对那些高增长和高确定性公司进行定价，而过去两年利率持续下行，贴现率的下行一定程度上是抬升这些公司估值的核心因素之一。我们认为过去两年A股估值体系的转变和经济增长和流动性环境息息相关，具体来说：

一是当经济处在下行阶段的时候，企业业绩波动加大，近期业绩高增长是稀缺的，所以市场更关注公司远期的业绩，而DCF框架就是对企业远期增长尤为重视。与此同时市场愿意给那些业绩稳定增长的龙头白马公司以确定性溢价。

二是当流动性宽松，利率处在低位的阶段，业绩增长集中在更久远未来的成长股对利率敏感性更高。在DCF框架之下，贴现率较低更有利于久期较长的资产。

DCF估值更加注重企业的远期增长和确定性，企业远期增长和贴现率对估值影响巨大。PEG（即PE除以企业近期业绩增速）估值更重视企业近期的成长性。站在当前来看，市场估值体系或从聚焦远期切换到重视近期，也就是估值体系从DCF切换到PEG。

当高增长不稀缺，特别是企业近期业绩普遍高增长的时候，市场或更加重视近期的增长。此外，在通胀预期推升利率的阶段，贴现率的变化或对DCF估值造成明显的波动。从基本面、宏观流动性和微观资金面角度来看，此前极致的估值分化或出现逆转，但部分高估值板块基本面并未证伪，风格逆转过程会有所波折。

基本面角度：业绩百花齐放，高增长不稀缺。全球经济大概率共振恢复，各大行业业绩开始同步回升，特别是上游行业和中小盘公司开始加速恢复，那么过去两年行业业绩分化或有所缓和，部分高估值板块的相对基本面优势或并不显著。

宏观流动性角度：尽管短期货币和信用拐点和政策收缩力度有所分歧，但中期宏观流动性由松趋紧确定性较高，在此背景下，高估值板块或存在一定的调整压力，低估值板块安全边际凸显。

微观资金面角度：一季度基金发行开门红之后，后续发行或高位回落（赚钱效应趋弱以及房地产市场火热影响），过去两年新发基金为代表的增量资金和市场风格的正反馈或存在逆转为负反馈的风险。

中长期视角来看，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。

行业配置：低估值：银行、保险等；顺周期涨价：有色、化工、造纸、玻璃等；困境反转：航空、机场、酒店、旅游等；地产竣工链：家具、消费建材等。

蔡浩：从国际比较视角看碳达峰对中国经济的启示

2020年9月，习主席首次提出了碳排放的“30、60”目标，即中国二氧化碳排放“力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。碳达峰已成为全国各地十四五规划的关键词，从政府到企业，以碳达峰、碳中和为目标的低碳行动已按下加速键。国际发展历程表明，一国实现碳达峰与该国的经济增长、产业调整、能源消费等息息相关。本报告基于国际比较视角，以德国、英国、美国、日本和巴西这五个国家为国际案例研究对象，从经济增速、人均GDP、人口增长、城市化、产业结构、能源消费结构等多维度，逐一深度剖析每个国家碳达峰前后经济社会特征和变化，尝试探究和总结一些有启示、可借鉴的经验和规律，以预判碳达峰对中国经济发展下一个十年可能带来的影响和变化。



在对比研究国际案例后，得出以下几个结论：一是多数经济体在碳达峰后经济增速会趋于回落；二是碳达峰时无论是发达国家，还是发展中国家，城市化率普遍超70%；三是第二、第三产业结构变动较为明显，往往是工业占比明显下降而服务业占比有明显提高。四是人口普遍在1%以下低位增长。人口增长是碳排放量增长的主要原因，一国实现碳达峰的时间点基本是处于本国人口增长率低速增长阶段，普遍低于1%。五是低碳清洁的可再生能源是方向。一国碳达峰时往往伴随着煤炭、石油等高排放能源消费量到达峰值，尤其是煤炭，而可再生能源消费呈现明显的增长态势。

与案例国家相比，中国作为最大的发展中国家，离实现碳达峰尚有一定差距。低城市化率，高工业增加值占比、高原煤消费占比、人口基数庞大等因素使得中国还有较长一段时间内处于碳排放量爬坡的过程中。

从碳排放量来看，无论是碳排放总量、单位GDP碳排放还是人均碳排放量，中国依旧处于上升阶段，碳减排压力较大。从经济发展来看，虽然不少经济体在碳达峰后增速中枢出现放缓，但放缓的程度有限，而且部分国家增速不降反升。我国只要不断优化经济结构，促进产业转型，即使在2030年碳达峰后，经济增长也未必会出现明显回落。

从人口增长率来看，尽管中国人口增长率近些年一直呈下降趋势，但作为世界第一人口大国，过高的人口是碳排放量居高不下的重要因素。

从城市化率来看，当前中国城市化率远低于发达国家80%以上的水平。按照2030年前实现碳达峰的目标要求，预计2030年我国城市化率目标在70%左右。从产业结构来看，当前中国工业增加值占比仍较高，明显超过各国在碳达峰年份的工业占比，工业部门的碳排放比重高于世界平均水平约10个百分点。

从能源结构来看，高排放的煤炭仍是中国第一大消费能源，且年消费量未见下降趋势，无疑将成为碳达峰的整治对象。下阶段，不管是煤炭企业的转型，还是去碳化、碳捕获技术的研发和创新，都意味着煤炭行业在实现碳达峰目标的过程中面临着巨大挑战。