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中信证券:找不到长期持有的理由

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发表于 2021-5-8 18:23 | 显示全部楼层 |阅读模式
美食带来美好的一天!
作者:大道稳行



本文的目的是寻找中信证券的长期竞争优势,看它能否在中国直接融资大发展的机遇中脱颖而出,一枝独秀。
一、中信证券的业务模式
(一)收入结构
人们津津乐道地称中信证券为“麦子店高盛”,寄托了对中信证券的美好期望,也说明中信证券与高盛的业务模式高度相似。美国高盛已经发展的非常成熟了,通过对比麦子店高盛和美国高盛的收入结构,可以快速了解麦子店高盛的业务模式。
自营投资业务
中信证券近年来投资收益占比40%左右,高盛交易收入占比50%左右。
投行业务
中信证券近年来证券承销收入占比10%左右,高盛投行收入占比20%左右。
经纪+资管业务
中信证券近年来资管收入占比15%左右,代理买卖证券收入20%左右,合计35%左右,高盛佣金收入占比20%左右。
信用业务
中信证券近年来净利息收入占比5%左右,高盛净利息收入占比10%左右。
可见:
1)中信证券和高盛的收入结构高度相似,说明中信证券现有业务模式已比较成熟。
2)两者均高度依赖自营投资。
3)中信证券的投行业务和信用业务收入占比,有提升的空间。


4)中信证券的代理买卖证券收入占比,未来可能会萎缩。(资管前景下不了结论)
(二)重资产业务模式
麦子店高盛近年来净资产收益率7.5%左右。美国投行的净资产收益率高一点,高盛10%左右,摩根士丹利12%左右。
可见中信证券的业务模式不是轻资产业务模式,重资产业务模式市盈率通常不高。
美国投行有大量的金融衍生品,比如高盛的衍生品名义本金规模达11万亿美元,里面有多少雷,外人根本说不清楚。
如果是重资产业务模式,同时还有大量担险业务,不良资产、潜在风险家底不清,市盈率通常不高。
在美股市盈率普遍高企的情况下,美国顶尖投行的市盈率相形见绌。
2021-05-06,特斯拉市盈率657,亚马逊63,谷歌32,苹果29,高盛9,摩根士丹利11,中信证券13。冰火两重天,投行受制于业务模式,市盈率严重受限。
二、未来中国直接融资大发展,中信证券处于有利地位吗?
目前券商投资者有一个共识,中信证券的前景妙不可言,逻辑是:
1)中国直接融资市场前景广阔,所以券商会大发展。
2)存量经济时代的特征是大型化、规模化、集中化。
3)行业好,叠加行业龙头。
这属于自以为是,想当然。
1)券商只是直接融资市场的一小部分,它的牌照保护业务是经纪业务、证券承销业务,这两项业务在本质上都是通道业务。通道业务很容易陷入价格战的窘境,赚了吆喝不赚钱,数据正是如此。
近年来,券商股票交易手续费由千分之三降至万分之二,承销保荐费率由6%降至不足1%。
2021年1月,南方电网综合能源股份有限公司上市,中信建投仅收取0.77%的承销及保荐费用,吐血价惊呆投行圈。
2)直接融资时代真正将大发展的是各类资管机构,特别是主投股权的资管机构。无论是私募还是公募;无论是投一级市场,还是投二级市场;无论是像桥水这样的宏观对冲型基金,还是像伯克希尔这样的价值投资型基金。
国内一线的阳光私募基金,管理资产规模为数百亿人民币。
伯克希尔,2020三季度末管理资产规模4194亿美元。桥水,2020半年末管理资产规模1380亿美元。
国内最大的公募资产管理机构是工银理财,资产管理总规模近3万亿人民币元。
贝莱德,2020三季度末资产管理规模达7.81万亿美元。其中长期产品占整个资产管理规模的92%,现金管理类产品占8%。
差距可谓天壤之别,反过来也说明中国主投股权的资管机构,前途广阔无比。
背后的逻辑:
中国商业银行主导的间接融资金融模式,已经出色地完成了它的历史使命。通过强制性的大规模储蓄,然后由政府控制的银行体系,把资本大规模、低成本地导入到制造业、基础设施、出口等国家战略产业中,助力中国快速完成工业化起飞。
进入工业化成熟阶段后,经济增长主要来自于经济的自发增长,此时起决定意义的是处在市场前沿的企业家及个人、家庭的投资、消费行为,因为他们更能把握市场瞬息万变的商机。这个阶段的主要方向是让整个社会的融资方向、方式逐渐从间接融资体系中解放出来,从间接金融转向直接金融,让民营企业家、个人消费者能有机会成为主要的最终借款人。
在直接融资模式中,资管机构比拼的是股权投资能力。
三、中信证券的股权投资能力出色吗?
国内各券商的金融投资中,股票比例很少超过15%,和保险行业一样,权益投资占比严重不足。即使监管鼓励多投股票,多做价值投资、长期投资,放宽了权益投资的比例限制,也没什么用。
中信证券业也不例外,最新的自营投资结构中,股票仅占比15%,就是一个偏债型基金。
这表明,中信证券的股权投资能力一般般。
四、中信证券的不良资产隐患有多大?
2020年前三季度,中信证券信用减值损失50.27亿元。2019年,信用减值损失18.92亿元。
2020年前三季度信用减值损失主要计提来源:融出资金5.43亿元,买入返售金融资产35.17亿元,应收账款及其他应收账款3.43亿元,其他债券投资6.23亿元。从计提金额的构成来看,股权质押和和约定式购回项目涉及的计提金额较多,计提的增速也最猛,占总计提比重高达70%。
对应,2020年三季度末,融出资金1045.66亿元,买入返售金融资产442.9亿元。
融出资金坏账率0.5%,买入返售金融资产坏账率7.9%。重点在买入返售。
根据中信证券2020年三季报,公司与中绒集团、东方园林、中民投、新华联、正源地产等公司均有涉诉案件,其中仅中民投的案值就高达4.95亿元。
中信证券称,公司代表所管理的资产管理计划持有“17民生投资PPN002”本金5.2亿元,2019年4月28日到期,中信证券向中国国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁,要求中民投偿还“17民生投资PPN002”的剩余本金4.95亿元及相应利息、违约金等。
未来还有多少要暴雷,中信证券不良资产家底不清。
五、结论
(一)中信证券作为行业龙头,有一定规模优势,业务模式已比较成熟,但这个优势的护城河显然不够宽。
(二)现有的线下重资产叠加担险业务模式,市盈率瓶颈明显。
(三)股权投资能力一般,在直接融资大发展的市场中,并没有处于有利地位。
2020年一季度,巴菲特清仓高盛。站在巴菲特的角度:一方面,高盛的净资产收益率仅10%,还因为有风险隐患,市盈率上不去;另一方面,巴菲特自己的长期复利回报率为20%。巴菲特没有长期持有高盛的必要。
同样,找不到长期持有中信证券的理由。

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