《中国金融》｜证券发行注册制的实质

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作者：中国金融杂志

作者｜刘李胜「金融与管理学教授、经济学博士后」

文章｜《中国金融》2021年第11期



纵观全球证券发行（监管）制度，大致有审批制、核准制、注册制三种。注册制是在总结前两种制度经验基础上对它们的扬弃，是一种形态更高级、更先进的证券发行（监管）制度，它本身也需根据证券市场发展不断升级换代完善。新修订的《证券法》确定从2020年3月1日起正式实施证券发行注册制，预计2021年会从科创板、创业板拓展到主板以及未来可能推出的其他新板块。但对注册制的改革和探索依然是进行时，并没有一成不变的固定模式。

注册制的实质

中国证券发行注册制的实质，是以强制性充分信息披露为中心，同时辅以对发行企业必要现场检查的发行监管制度。注册制并非像有些人望文生义的那样，拟发行上市企业可以不审不查，直接到交易所履行简单手续就可发行上市，而是要经过严格的全面信息披露审核，强化对各市场参与主体监管，督促其归位尽职。注册制包括证券交易所审核和证券监管机构注册两大环节。

从国际经验看，注册制源自英国以信息披露为中心的监管理念，也大量吸取了美国《蓝天法》等反欺诈的监管理念。美国实施注册制以《1933年证券法》和《1934年证券交易法》为显著标志。时任总统罗斯福面对1929年美国股市大崩盘和之前的重大证券欺诈案件，以及许多投资人的强烈呼吁，迫切需要制定证券法律，加强证券市场监管。这属于其“新政”的一部分，而之前美国秉承市场自由主义原则，监管力度不够。可到底采用什么发行监管制度呢？他让一些资深的官员和专家起草证券法律草案，起草者几乎全都强调让政府把关，进行实质性审核，分辨出股票的好和坏，然后再卖给投资人。这的确让人非常困惑。经过议会激烈的辩论，决定采纳两位年轻律师起草的新草案，采取披露哲学和反欺诈原理，制定并通过《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，分别管辖一级市场发行和二级市场交易的行为。迄今为止两部法律已经过多次修订。

中国的注册制遵循了国际注册制的基本内涵，贯彻公开披露和反对造假的基本理念。强调发行企业必须真实、完整、准确披露信息。通过让每一家发行企业阳光透明，迫使不良企业在道德羞耻心和法律及监管震慑下撤回申请，同时让投资人进一步看清它们，决定是否投资。“阳光是最好的防腐剂，灯泡是最有效的警察”形象地说明了注册制的实质。

一个无法回避的问题是：核准制也强调发行企业真实、准确、完整披露信息，注册制与它的区别是什么呢？笔者认为，在于信息透明的实现机制不同。核准制下，由监管机构实质性地审核企业信息的真实、准确、完整性，很大程度上是为申请企业打工，而且还很不容易做到。注册制下，是通过强化发行企业主动披露真实、准确、完整的信息，而不实质性地判断哪个信息达到标准。这是一种“理智的技巧”。证监会和交易所都公开声明，它们批准注册并不表明对注册股票的投资价值和投资者收益作出实质性的判断，也不表明对注册申请文件的真实性、准确性、完整性作出保证。而发行企业及其中介服务机构则要对企业优劣作出实质性判断，对市场投资人和监管机构负责。企业经营和收益风险及投资风险，由发行人和投资人承担。

中国注册制的特征

第一，形式审查加实质抽查。对申请发行证券的企业，对它的资质和申报事项、文件做形式审核，首先着重于信息披露的真实性、准确性、完整性，并推敲各种信息的相关性和逻辑性，不对发行人的发展前景和盈利能力、现金流量预测、盈利预测做实质性的审查和价值判断，价值判断交给市场，通过披露的信息作出。发行企业的股票投资价值及其大小，投资风险有多大，由投资者自主判断，独立作出投资决策。在整个过程中，证券交易所和监管机构可进行常规性和非常规性现场检查。发现异常情况、重大疑问或信息披露造假端倪的，启动现场检查、核查或稽查。

第二，买者和卖者自负。由于证券交易所和监管机构只做形式审查以及必要的现场检查，投资人买卖股票，盈亏责任自然由自己承担。但证券交易所和监管机构有设定合格投资人标准（如金融资产和投资经验等）、风险提示和投资者教育的职责。如果发行人通过虚假信息诱骗投资者买卖证券，投资人可通过投资人保护机构和律师征集代理权，通过集体诉讼制度（没有明确表示不同意即为同意），对发行人及其相关中介服务机构提起诉讼，要求赔偿损失。待相关制度完善后，可以达成“赔偿和解协议”，或按司法程序解决。

第三，后发制人。实行注册制因前期主要做形式审查，符合发行上市条件且查不出问题，就允许其注册，上市公司家数会增加，前期排队会减少，发行难度当然也相应增大，因为政府不再为企业做核准制下那样的背书。但是，如果发行上市后，企业如果被发现是欺诈发行，就会受到比核准制下更加严厉的处罚。证监会已出台了新规：一旦被认定为欺诈发行，认定后5天内发行人和其控股股东、实际控制人要按投资者的买入价进行回购，还要承担《证券法》规定的相应法律责任。而且上市公司会被勒令直接退市，不允许“劣币驱逐良币”现象存在。注册制下，不合格上市企业退市数量会增多，退市会成为证券市场的新常态。

第四，契约精神。发行企业在证券交易所申请上市，境外证券交易所本身多为公司制，有些在自己的交易所上市。因而上市行为是申请公司与交易所公司之间的申请和接受的约定，是双方自愿的事情，不能单方面强买或强卖。交易所不能强迫企业来上市，企业也不能非要交易所批准其上市。在注册制下，证券交易所和证券监管机构应被赋予审慎监管职责，具有更大自主权和灵活性（酌情处置权）。交易所作为公司而不是行政机关，无需遵守行政许可法，当然沪深交易所有待于从会员制改革为公司制。中国公司曾发生过因纳斯达克交易所未批准其转板而状告纳斯达克交易所的事件，最后以撤诉告终。对好的公司，交易所当然也可以邀请其上市，增强包容性和适应性。

注册制的手段

注册制要实现强制性信息披露，需通过以下主要渠道或手段。

第一个手段是询问。在申报材料审核中，对有疑问的、没有披露或披露不到位的，不断追问下去，让造假企业不能自圆其说，原形毕露。古希腊哲学家创造的“诘问”方法，基于“一个谎言需要十个谎言来圆”原则，虚假成分一定会露出马脚。需要明确信息披露“老三性”和审核“新三性”的关系。“老三性”即前述的真实性、准确性和完整性。“新三性”是指充分性、一致性和可理解性。审核中“新三性”就是要通过建立数量模型，弄清系统内各种数字和因素之间的逻辑关系，财务信息之间、非财务信息之间、财务和非财务信息之间能否相互印证、相互支持。“新三性”是手段和方式，“老三性”是达到的目的和结果。

第二个手段是现场检查。当发现有重大异常或疑问时，根据情况严重程度，启动“问题导向”的现场检查、核查或稽查。证监会和交易所建立专门的稽查队伍，到检查对象的生产、经营、管理场所及其他场所，查验披露的内容与真实情况是否相符。另外，也可采取随机抽取的方式，重点针对财务信息披露等事项开展。现场检查是将审核的“图上作业”和“实地侦查”相结合，特别是通过业务循环和会计信息系统穿行测试，可以有效发现和弄清问题，对违法违规行为起到强大的震慑作用。

第三个手段是分清责任。进一步明确发行人是信息披露的第一责任人，因为信息来源是企业本身；保荐机构和其他中介机构承担连带责任，承担“看门人”职责。中介服务机构可能会以企业欺骗它们为由状告企业，可它们依然负有尽职调查和反欺诈义务。律师除对法律事项把关外，对财务问题也要把关。因为财务造假本身也是法律问题。曾有因公司财务造假骗取上市资格，而当事律师及其律师事务所受到处罚，律师事务所不服上诉而被法院驳回的案例。

第四个手段是公开信息，接受投资人、新闻媒体和社会公众的全面监督。很重要的是通过互联网手段，从申报、问答、补充、获准实行全过程电子化，每一个信息都存档留痕，为接受全面监督、识别企业提供了技术手段。当然，注册制也不能完全保证信息披露的“三性”。“如果有50%的利润，它就会铤而走险；如果有100%的利润，它就敢践踏人间的一切法律；如果有300%的利润，它就敢犯下任何罪行，甚至冒着被绞死的危险。”注册制下也不例外。但可以预见，通过“建制度、不干预、零容忍”，市场法制化水平会有明显提高，违法违规行为会得到有效遏制，市场效率会进一步提高。■

（责任编辑 刘宏振）