证券行业21年中期策略报告：居民财富管理需求增长，权益基金爆发

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作者：远瞻智库
主要逻辑与核心结论?

2021年上半年，证券行业个股表现分化较大。
从中信一级行业指数来看，非银行金融指数表现欠佳，下跌17.49%。
从二级行业指数来看，证券指数下跌14.09%，在109个中信行业二级指数中排名第102位。
从个股表现来看，上半年仅有东方财富和兴业证券实现上涨，涨幅分别为27.13%、11.29%，其他券商均下跌。



虽然上半年券商业绩增长依然稳健，但证券行业整体股价表现较弱，我们认为主要原因包括三点：
第一，我国传统券商正在经历从轻资产向重资产转型的阶段，弹性降低，贝塔属性减弱，不再完全符合之前“牛市棋手”的投资逻辑。
第二，我国证券行业的盈利能力和国际投行相比，还有较大的差距。
根据中国证券业协会数据，2020 年我国证券行业净资产收益率为 7.28%，远低于国际投行 10%-15%的水平。
第三，我国券商的杠杆运用能力也落后于海外投行。
目前，我国证券行业整体杠杆率为 3.86 倍，远低于国际同业投行 14.37 倍的平均水平，从而导致券商估值提升有限。
发展财富管理业务有助于券商提升 ROA。
传统经纪业务佣金率下行，传统业务盈利水平降低，将直接拉低券商 ROA。财富管理业务同样属于轻资产业务，但其服务的专业性和稳定性将提高业务收益，从而提升公司的 ROA。此外，专业的服务有助于券商增强客户粘性，推动全面客户管理，从而全面提升公司的盈利能力。
聚焦财富管理主线，关注财富管理业务领先的券商。
在金融供给侧结构性改革的背景下，券商承担着服务新兴产业、配合经济转型的重任。
居民财富管理需求增长，权益基金爆发，券商发展财富管理业务具有自身的优势和亮点。
2021年证券行业表现回顾 ?

上市券商一季度业绩稳健增长
2021年一季度，上市券商业绩稳步增长。上市券商共实现营业收入1375.17亿元，同比增长29.08%；实现归母净利润440.53亿元，同比增长29.65%。
其中，头部券商地位稳固，中信证券实现营业收入163.97亿元、归母净利润51.65亿元，排名行业第一。






券商个股涨跌分化较大
2021年上半年，从中信一级行业指数来看，非银行金融指数表现欠佳，下跌17.49%。从二级行业指数来看，证券指数下跌14.09%，在109个中信行业二级指数中排名第102位，跑输上证综指和沪深300指数。同期上证综指上涨3.4%，沪深300 指数上涨0.24%。
从个股表现来看，券商分化较大。上半年仅有东方财富和兴业证券实现上涨，涨幅分别为27.13%、11.29%，其他券商均下跌。









转型过程中，关注财富管理主线?

可以看到的是，虽然上半年券商业绩增长依然稳健，但证券行业整体股价表现较弱，我们认为主要原因包括三点：
第一，我国传统券商正在经历从轻资产向重资产转型的阶段，弹性降低，贝塔属性减弱，不再完全符合之前“牛市棋手”的投资逻辑。
第二，我国证券行业的盈利能力和国际投行相比，还有较大的差距。
根据中国证券业协会数据，2020年我国证券行业净资产收益率为7.28%，远低于国际投行10%-15%的水平。
第三，我国券商的杠杆运用能力也落后于海外投行。
目前，我国证券行业整体杠杆率为 3.86 倍，远低于国际同业投行 14.37 倍的平均水平，从而导致券商估值提升有限。



发展财富管理有助于券商提升估值
我国证券公司业务模式正在由“轻资产”向“重资产”转型。
轻资产业务指主要依靠券商牌照来实现利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务；重资产业务指更多地依靠资产负债表的扩张获取利润的业务，包括自营业务、资本中介业务、做市业务、直投业务等。
2020年，我国券商轻资产业务占比为51%，比四年前降低了3个百分点。



经纪业务收入占比不断降低。
此前券商被誉为“牛市棋手”，主要原因在于经纪业务占比较高，市场成交量放大可以迅速激发其业绩弹性。然而十年来，经纪业务佣金价格战日趋激烈，证券行业佣金率持续下行，从 2011 年 0.063%下降到 2020 年 0.026%，经纪业务收入贡献也从 50%降到 29%。可见券商收入对经纪业务依赖度降低，券商必须向财富管理转型，这也是其从通道中介转向专业金融服务机构的方向。



发展财富管理业务有助于券商提升 ROA。
传统经纪业务佣金率下行，传统业务盈利水平降低，将直接拉低券商 ROA。财富管理业务同样属于轻资产业务，但其服务的专业性和稳定性将提高业务收益，从而提升公司的 ROA。此外，专业的服务有助于券商增强客户粘性，推动全面客户管理，从而全面提升公司的盈利能力。
券商财富管理转型在摸索中初见成效。
虽然各家券商在财富管理转型的过程中步履不一，但整体依然在向好的方向发展。2020 年，证券公司实现代理销售金融产品净收入 134.38 亿元，同比增长 148.76%；实现投资咨询业务净收入 48.03亿元，同比增长 26.93%，这说明券商服务居民财富管理能力进一步提升，财富管理转型有一定效果。
券商财富管理具有五大优势
我们在 6 月 25 日发布的证券行业财富管理《海阔凭鱼跃》提到，当前，财富管理格局包括银行、券商、保险、信托以及第三方机构。各类金融机构在资金端、投研能力、客户资源、销售渠道、产品发行、人才团队、业务协同等方面各有优势。对拥有股票交易牌照的券商而言，其发展财富管理业务有五方面的优势：



一是优秀的做市能力可以使券商更为便捷地将股市投资者引向场内基金货架在场内基金销售上占有先机；
二是全牌照券商拥有广泛的业务范围，有助于实现业务协同；
三是券商的经纪业务为其开展财富管理业务积累了丰富的中高风险偏好客户资源；
四是券商在业务发展过程中，积累了具有丰富投资经验的人才，从而具备了为客户提供优质财富管理服务的人才储备；
五是券商雄厚的研究实力为给零售系统的高端客户提供高质量的咨询服务打下了基础，为实现定制化的财富管理服务提供了可行性。
权益基金爆发使券商财富管理迎来新机遇
龙头券商和互联网券商的权益基金保有量处于业内领先地位。
近年来，公募基金规模增长迅猛，其中权益类基金占比三年来提升了近10个百分点。随着金融供给侧改革的不断深入，越来越多的居民资金会从传统理财产品转向权益类产品，未来权益类基金的占比将持续提升。
公募基金代销渠道由银行、证券公司和独立基金销售机构组成。
从公募基金销售的保有量来看，虽然券商总体的保有量规模远远落后于银行。但是在股票+混合公募基金这个赛道，中信证券、广发证券、华泰证券以及东方财富的子公司天天基金都有优异表现。






基金投顾资格为财富管理提供发挥空间
财富管理属于成熟的理财服务，和一般的代销产品业务以产品为中心不同，财富管理的本质是以客户为中心，满足以客户为中心的业务需求。券商财富管理业务的服务对象众多，对不同类别的客户，也对应着差异化的服务模式和业务价值。



具体来说，对长尾客户而言，券商主要利用智能投顾的模式，通过线上渠道开展服务，金融科技的引入有利于提升用户体验，降低业务成本；对一般客户而言，财富管理需要在当前产品代销业务模式的基础上，发展基金投顾服务，通过专业化的产品配置获取客户认可；对高净值客户而言，券商一方面需要通过丰富产品类别来满足客户的资产配置需求，另一方面则需要配置优秀的专业人才提供具有竞争力的服务，从而实现客户资产的保值增值。
对券商财富管理业务的中高端客户而言，基金投顾模式为券商提供了发挥自身特长的空间。基金投顾服务意味着券商可以接受客户委托，代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。券商可以借此契机，发挥资本市场人才、研究人才等优势，为财富管理客户服务。
基金投顾业务试点的落地，将引导投资者依靠专业机构服务能力、加大金融产品配置与保有、获得中长期投资收益。
2019年10月，证监会下发了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，国内基金投顾业务正式起航。
2020年2月底，国泰君安、银河证券、中金公司、中信建投、申万宏源、华泰证券、国联证券等 7 家证券公司公告获批基金投顾业务试点资格，成为首批获得该试点资格的券商。基金投顾模式将丰富券商财富管理的收入来源。
此前，券商多采用代销模式，接受基金管理人的委托代销基金产品，受理投资者申赎基金产品申请，收入来源主要是销售费收入和申赎费用等。而在基金投顾模式中，券商可以开展管理型基金投顾服务，收取基金投顾服务费，这将大幅创新财富管理服务的模式，丰富盈利来源。
今年以来，证监会分别于6月25日及7月2日向多家机构发放第二批基金投顾业务试点批文，其中6月25日获批的机构数量为15 家，7月2日则为17家。目前共有50家机构获得基金投顾试点批文，包括在公募基金21家，第三方独立销售机构3家，银行3家，证券公司23家。



券商加入基金投顾试点，有利于推进行业改革，实现从“卖方销售”模式向“买方投顾”模式的变化。
券商加入基金投顾试点后，将拓展业务范围、扩充基金保有量规模，改变传统业务模式，将短期过度销售转化为长期定制化资产配置服务，这一服务模式，将在一定程度上改善“基金赚钱，客户不赚钱”的现状。
预计后续业绩继续向好截止2021年7月10日，已有1 家券商公布了上半年业绩预告。从已公布的业绩来看，各家券商业绩均延续了增长态势，增速在20%-120%之间不等。
其中，综合实力行业领先的中信证券保持了20%-30%的稳健增长，而轻资产运营、弹性最大的互联网券商东方财富利润增速表现亮眼，增速最高，上半年预计实现净利润35-40亿元，同比增长93.52%-121.18%。



市场成交活跃，两融余额增长
2021年上半年，市场交易活跃，推动公司经纪、两融业务增长。上半年 A 股日均股票成交额为9088亿元，同比提升19.90%。从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额来看，上半年两融日均余额为16858 亿元，同比增长56.15%。



融资规模增长，注册制审核从严
2021年上半年，股票融资规模不断提高，IPO 数量增长，但过会率有所下降。
截至2021年6月30日，过会率为94.42%；而2020年上半年，过会率为97.45%。
注册制推出以来，国务院对上市公司质量提出了更高的要求，券商作为发行人和投资者之间的桥梁，在不同上市制度下的功能角色也有所不同。
在承销组织过程中，券商还需发挥发行人、投资者、其他中介机构等利益相关方的协调和平衡作用，在保障发行人和投资者利益的前提下，做好信息传递、价格发现、综合服务等承销组织工作，这对券商的专业服务水平也提出更高的要求。






从上半年主承销收入来看，中信证券、海通证券、华泰证券排名前三，收入分别为16.79亿元、13.38亿元、9.32亿元，市场份额分别为11.84%、9.44%、6.57%。前十大券商的市占率达到58.87%，可见投行业务头部集中趋势明显。券商主承销收入上半年合计141亿元，同比增长 73%。



预计后续业绩继续向好
2021年上半年，市场持续活跃，带动券商经纪业务和两融业务增长；居民财富管理需求增长，更多券商获得基金投顾业务资格，券商财富管理业务转型有了更多发展空间；资本市场改革推进，推动证券行业的高质量发展。



基于市场基本面情况，我们预计上市券商上半年业绩在一季度增长稳健的基础上，二季度会继续向好，预计上市券商上半年净利润同比增长35%-50%。
2021年下半年，随着央行降准，减轻了市场对流动性收紧的担忧，利好股市和权益型基金。
资本市场改革继续推进，证券市场基础制度进一步完善。轻资产业务方面，券商财富管理转型提速，券商收入来源更加多元；重资产业务方面，2021年以来，股票质押风险逐渐缓解，信用业务将继续贡献业绩。
在传统业务之外，场外衍生品业务以及境外业务也在快速发展，券商业务规模不断提升。
受益于资本市场改革、市场成交活跃、财富管理转型等因素，我们预计券商业绩全年将继续向好。
报告总结?

在金融供给侧结构性改革的背景下，券商承担着服务新兴产业、配合经济转型的重任。
资本市场改革持续推进，证券行业的政策环境和生态体系继续改善，当前，券商PB估值为1.75倍，处于27.69%的历史分位，位于历史中枢以下，具有较高的安全边际。
居民财富管理需求增长，权益基金爆发，券商发展财富管理业务具有自身的优势和亮点。






风险提示 ?

市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。

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作者：国信证券 戴丹苗 王剑 王鼎 王可
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