券商业绩与估值何时不再背离？

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作者：证券市场周刊

2020年证券行业自营与经纪业务在收入中的占比超过50%，券商仍然表现出高β属性，对市场量价的依赖度依旧很高。加上业务转型尚未完成，对收入贡献相对有限，传统券商在财富管理赛道仍未体现出特别明显的竞争优势。

本刊特约作者 刘链／文

2021年一季度，权益二级市场表现较好，证券行业的业绩同比保持高增长。从上市公司业绩来看，A股40家上市券商2020年全年、2021年一季度营业收入同比分别增长20.9%、28.2%，归母净利同比增速分别为29.7%、27.3%，上市公司尤其是龙头公司业绩表现更优，券商业绩表现和盈利能力有望继续改善。

截至2021年7月18日，已有14家券商发布中报业绩预告。从已公布的中报数据来看，券商业绩整体向好，相比2020年同期，绝大多数券商净利润增幅超过20%，预计中报券商业绩将保持高增长。

在盈利延续高增长的同时，证券行业资本实力也有所提升，主要表现在杠杆提升、总资产和净资产增加上。证券行业杠杆倍数持续提升。受益于两融业务和股票质押业务的发展，近几年，证券行业杠杆倍数缓慢提升，行业杠杆从2018年的2.82倍提升至2021年一季度末的3.2倍左右。与监管要求的7倍到8倍的上限相比仍有提升空间。2020年到2021年一季度，净资产规模提升较大的是海通证券、中金公司和中信证券，总资产规模提升较大的是中信证券、中金公司和华泰证券。大型券商都在积极扩充资本，努力实现做大做强。

受业绩增长和再融资驱动，资本实力增强。从2020年到2021年一季度，券商继续通过多种手段增资，叠加盈利回升带来权益项增长证券行业净资产规模持续增加。截至2020年年末，行业总资产为8.78万亿元，净资产为2.23万亿元，分别较上年末增长22.3%、14%；行业净资本为1.8万亿元，较上年末增长11.8%。

ROE升至三年新高

回顾2021年上半年券商板块表现，可以得出一个结论，即“业绩与估值背离”。2021年上半年，券商板块跑输大盘。截至6月8日，券商申万二级指数累计跌幅为 8.53%，沪深300指数累计跌幅为0.68%。2021年年初，A股走出结构行情，部分板块超额收益较高，而券商走势与沪深 300出现背离，从2月中旬起，美债收益率快速上升，国内社融增速不及预期再加上货币政策的不确定性，导致股市行情持续走低，因为券商板块的高β属性，券商板块调整幅度更大。

在市场震荡调整的背景下，行业α属性增强，财富管理业务孕育行业α属性。在行业降佣趋势下，经纪业务的意义在于导流，零售业务转型财富管理为必然趋势，是对存量客户的二次开发，财富管理业务作为渠道、服务业务，具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的ROE水平。财富管理有赖于客户结构和产品池丰富程度，目前，中金、中信、华泰、东财开始在不同维度上探索。从个股层面上看，上半年，财富管理业务占优以及头部公司表现较好，具有较强的α属性。

一季度，基金重仓券商比例持续下滑，持仓比重降至历史低点。数据显示，一季度，基金重仓券商比例下滑至0.42%，已低于2018年一季度的水平。2017年四季度起，公募基金券商股重仓配置市值占比大幅下滑，2018年一季度、二季度占比均不足1%。2020年一季度，券商个股中公募持仓占比前列为东方财富（0.31%）、华泰证券（0.05%）、中信证券（0.04%），其中华泰证券占比环比提升约0.01个百分点，东方财富和中信证券占比回落。

券商行业当前估值受到压制，处于历史中枢偏下位置。年初至5月末，市场及券商板块的调整一定程度上是市场对美债美元指数快速上行及国内外通胀的担忧，更深层次的是信用风险计提减值损失增加使得券商板块估值受到压制。经历2021年上半年的调整，行业从最高点的2.1倍PB估值下将了约20%至1.7倍PB的估值，位于近十年历史分位数17%的水平，处于中枢偏下位置。华泰、国君、海通、广发等均处在近五年20%以内甚至10%以内的低分位水平，有更大的估值修复空间。

总体来看，2021年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商。一季度，上市券商营业总收入合计1367.92亿元，同比增长28.17%，归母净利润合计422.32亿元，同比增长27.26%。一季度，39家券商实现归母净利润正增长，5家券商归母净利润超百亿元，分别为中信证券（149.02亿元）、国泰君安（111.22亿元）、海通证券（108.75亿元）、华泰证券（108.22亿元）、广发证券（100.38亿元）。

一季度仅有26家上市券商实现业绩正增长（含扭亏为盈），其中兴业证券、国泰君安、方正证券增速分别为341%、142%、135%，排名前三。14家上市券商业绩负增长，其中红塔证券、第一创业、太平洋排名后三位。9家券商年化ROE高于10%，其中国泰君安、兴业证券、华林证券年化ROE分别为12.66%、12.49%、12.05%，排名前三。此外，6家头部券商中信证券、申万宏源、广发证券、中金公司、海通证券、中信建投年化ROE均超过 10%。

2020年，上市券商ROE同比上涨1.38个百分点至8.35%，2021年一季度ROE上升至 8.95%。上市券商ROE大幅提升主要是由于轻资产类业务如经纪、代销、投行业务等大幅增长以及券商杠杆率的提升，上市券商杠杆率由2019年的3.63倍提升至2020年的3.83 倍。

传统业务增速放缓，基金代销业务增长显著。2020年股基日均成交额为9036亿元，同比增长61%，证券行业代理买卖证券净收入为1161.1亿元，同比增长47.4%；上市券商经纪业务收入为1140亿元，同比增长53%。2021年一季度市场股基成交额为10748亿元，保持较高水平，同比增长18%，上市券商经纪业务收入为313.6亿元，同比增长14.6%。伴随着整体佣金率的下滑，多家券商相继宣布进行财富管理业务转型，2020年券商由经纪业务向财富管理业务的转型步伐不断加快。由于基金市场的火爆，2020年证券行业实现基金代销业务收入134.38 亿元，同比增长148.76%。上市券商的代销金融产品收入占经纪业务比重显著提升，其中，中信证券、中金公司、兴业证券、浙商证券占比均超15%，中信证券以19.65亿元（占比17%）位居第一。

注册制下IPO发行节奏加快，低利率推进债券承销规模大增。2020年全市场股权融资规模16677亿元，同比增长8%；债券承销规模100506亿元，同比增长39%。IPO融资规模 4700亿元（其中科创板IPO募资额达2226亿元，占比47.4%），同比增长86%，再融资规模11977亿元，同比下降6.37%，有小幅回调。2020年，全行业投行业务净收入（证券承销业务净收入）同比增长25.7%至738.2亿元，40家上市券商投行业务收入同比增长39.4%至580亿元；一季度，40家上市券商投行业务收入同比增长34.2%至121亿元，IPO 规模同比下降3%至761亿元，债承业务规模同比增长7%至22780亿元。

监管政策“扶优限劣”

从盈利水平来看，证券行业净资产收益率回升至近三年新高。2021年市场整体向好，各主要指标包括交易量、主要价格指数、股债承销额等均有改善，净资产收益率回升至近三年新高，预计2021年年化净资产收益率为7.8%左右。

自营和经纪是证券行业前两大收入来源，2020年，自营和经纪收入占比分别为27.8%和28.5%，合计占比50%以上。由于股票质押业务的风险意识的加强，利息净收入占营业收入比例不断下降，2020年下降至5%。此外，投行和资管净收入由于增速相对较低占比被动下降，分别为12.22%和6.7%。

经纪业务收入大增，财富管理业务转型加快。证券行业持续发力财富管理业务转型，2020年实现经纪业务收入1279.47亿元，同比增长54.82%。同时，2020年行业实现代理销售金融产品收入125.72亿元，同比增长188.63%；实现投资咨询业务收入46.77亿元，同比增长24.01%。

2021年上半年市场交易活跃度好于2020年，1-6月市场股基日均交易额9500亿元左右，同比增加 17%。虽然股基成交额在经历了1月初日均近万亿元的高水平后，2月回落至日均8000亿-9000亿元左右水平，若维持现有交易量预计全年日均股基成交额约在9500亿元左右，预计仍将保持约10%以上增长。

由于政策鼓励提高直接融资占比，投行业务持续增长。根据发达国家的经验，直接融资比重与资本市场发展程度一般呈同向变化，随着中国资本市场不断深化发展，中国直接融资市场发展空间巨大。并且与海外可比口径相比（2019年），中国股票融资仍有较大提升空间。

政策对股债一级市场的影响较为直接。从股权融资方面看，受注册制改革等一系列政策调整的持续影响，2021年上半年股票发行维持平稳，2021年上半年，A股市场共有247家公司首发上市，筹资2119亿元人民币，IPO数量和筹资额与2020年同期相比仍保持较高增速，上半年，股权融资的增加也在一定程度上推高了券商投行业绩。

从资管业务来看，随着资管规模整体趋稳，主动管理转型加速。自2017年资管新规出台后，券商资管行业作为银行和保险等金融机构的通道业务规模缩减，证券资管总规模从2017年一季度的近18万亿元高点下降至2021年一季度的8.5万亿元低点，虽然目前整体资管规模仍未出现向上拐点，但整体规模趋稳。

随着大集合产品的公募化改造加速进行，行业将进入更加规范运行的状态，虽然券商大集合产品失去原有的“分级”、“保本”等优势，同时面临着银行理财、保险资管产品等强有力的竞争，但在优秀的主动投资业绩支撑下也不乏“爆款”产品，且在股债二级市场行情中长期向好前提下，券商资管规模也有望在年内企稳。集合资管规模占比持续提升，在券商资管中的占比由2019年的18%提升至2020年年底的24.4%。

从监管环境来看，在整体趋严的背景下，利好合规稳健的券商。资本市场提升权益占比，深化改革不断加速推进。资本市场具有参与主体与利益诉求多元，牵一发而动全身的特征，其改革与发展是系统性的长期工程。资本市场的深化改革加速推进，并且“扶优限劣”，监管合规、稳健经营逐渐成为券商的竞争优势。

从政策引导的方向来看，扶优限劣，引领行业差异化发展是大势所趋。证监会公布首批证券公司“白名单”，引领行业差异化发展。主要有以下四方面内容：

一是“减少”审批流程，对纳入白名单的证券公司，取消发行永续次级债和为境外子公司发债提供担保承诺、为境外子公司增资或提供融资的监管意见书要求。

二是简化部分监管意见书出具流程。首发、增发、配股、发行可转债、短期融资券、金融债券等申请，不再按既往程序征求派出机构、沪深交易所意见，确认符合法定条件后直接出具监管意见书。

三是创新试点业务的公司须从白名单中产生，不受理未纳入白名单公司的创新试点类业务申请。纳入白名单的公司继续按照现有规则及流程申请创新业务监管意见书。

四是未纳入白名单的证券公司不适用监管意见书减免或简化程序，继续按现有流程申请各类监管意见。

从发展趋势与竞争格局来看，中国证券业发展周期经历了宽松期、调控期和转型期三个阶段，未来发展将呈现以下两个特点：第一，行业竞争加剧，呈现分化整合、客户机构化、业务资本化、全面数字化和运营智能化五大趋势。第二，证券行业处于快速发展期，股权融资、财富管理和各项业务发展空间广阔，市场交易和融资量大幅增长。

中长期看，竞争格局向龙头集中的趋势不变。从证券行业的内部竞争格局看，龙头券商凭借政策、资本、 资源、成本、品牌和人才优势，形成强有力的竞争力。近五年来，前五龙头营收和资产规模占比在40%左右，预计市占率将进一步提升。

从成熟市场经验看，与大型综合券商提供综合金融服务、从事具有显著杠杆性质且风险较高的业务定位不同，中小券商可以聚焦专业领域、从事中介类风险较低的业务。例如在高度集中的投行市场，精品投行依然对传统大型证券公司产生了强有力的冲击，包括Lazard等在内的精品投行在兼并重组领域的收入排入全球前十；在财富管理领域，嘉信理财通过互联网折扣券商发展模式、美林证券通过特色投顾模式实现了业务的突破。也就是说，在龙头优势明显的格局下，中小券商智能寻求差异化突破。

目前来看，财富管理市场广阔，券商优势显著。财富管理市场空间广阔，基金投顾资格的获批有助于券商发挥投研能力优势，开拓财富管理市场，且券商销售权益基金有天然的渠道优势。券商传统的金融产品代销业务本就为其提供了渠道优势，加之近年权益基金的快速发展带动券商代销规模的大幅上升，券商销售基金的渠道优势更加明显。

券商一般是通过经纪业务进行客户积累，其客户群体相比于银行客户而言，最大特点就是风险偏好较高，因此，其发展成为潜在财富管理客户的可能性更高，加上券商常年站在资本市场第一线，需要对市场的变化有着极高的敏锐度，因此，往往拥有大型且专业的研究团队，在为高端客户制定定制化产品及服务方面具有明显的优势。

新世纪以来，券商板块总共经历了七次较高绝对收益和超额收益的行情，其中有两次行情中券商板块持续获得大幅绝对和超额收益率，分别为2005年3月31日至2007年11 月24日，持续时间31个月，区间实现绝对收益2390%和超额收益1956%；以及2014年7 月22日至2015年5月26日，持续时间10个月，区间实现绝对收益率257%，超额收益率 105%。2006-2007年、2014-2015年的行情是众多因素共振的结果，其余五次或是交易量放大带来β行情，或是业务创新带来α行情。

从财务分析视角解构券商盈利能力，可以得出以下结论：1.质押业务减值计提成为影响营业利润率的主要因素；2.轻资产向重资产业务转型是行业ROE降低的重要原因；3.提高财务杠杆倍数可以获得较高的边际ROE。

从业务视角分析券商估值重估，券商盈利能力将持续改善。经纪及财富管理业务市场空间广阔，财富管理转型初见成效。2020年证券业代销金融产品收入125.72亿元，同比增长188.63%，增速远高于行业营收和利润增速，2020年代销金融产品收入占经纪业务收入的比重由上年的5.27%提高至9.83%，券商经纪业务向财富管理转型已初见成效。投行业务由于股债承销额双增，行业集中度持续提升。2020年IPO募集资金4699.63亿元，同比大幅增长85.57%，创下2012年以来新高；债券承销规模同比增长34.48%至102469亿元，2020年投行业务收入CR10为70%，CR5接近40%。

资管业务资管规模收缩但收入企稳，公募基金业务成为新的利润增长点。规模由2017 年的17.58万亿元下降至2020年的8.55万亿元。2020年券商资管业务营业收入达 529.47亿元，同比增长34.5%。2019年以来，公募基金管理规模显著提升，且呈现强者恒强的格局，头部公募如易方达、汇添富、广发、富国等2020年业绩增速均超过50%。资本业务股押风险逐步出清，杠杆驱动券商ROE回升。股质业务方面，行业表内规模持续压降、头部公司计提较为充分。投资业务通过增加杠杆率可以获得更高的资本回报率；头部券商优势显著，可以通过较高的业务杠杆率实现较高的边际ROE。

等待部分券商α收益

上半年，由于受到内外部冲击，二级市场债市股市面临着复杂的投资局面。整体表现为股市呈现分化和震荡局面，债券市场窄幅波动。具体来看，股市行情震荡之下，中小创表现优于蓝筹股。截至2021年6月底，上证综指、沪深300、深证成指、创业板分别上涨3.4%、0.2%、4.8%和17.2%。相比于2020年同期，10年期国债收益率波动幅度明显收窄。

展望下半年，考虑到近期股市行情与经济潜在增速、货币政策相关性更强，预计下半年仍有震荡风险，但随着复工复产的陆续推进、资本市场深改加速、更多宽信用和积极财政政策推动经济复苏等因素下，股市中长期将表现继续向好；同时预计受海外疫情反复和货币政策不确定的影响，债市表现以震荡为主。

分析2012年以来的近十年数据，A股上市券商PB（LF）算术平均估值在1.9倍左右。截至7月15日，行业1.7倍PB的估值位于历史分位数17%左右，处于中枢偏下位置。2020年四季度开始，证券板块连续调整，目前已经从最高点的2.1倍PB估值调整了大约20%，估值已经反映了部分市场悲观预期，存在一定的修复需求。从上市公司层面看，部分头部券商的PB估值回落到1倍左右，有更大的估值修复空间。

短期来看，主动性基金持续减持券商股与部分券商的再融资减持是行业估值回落的主要原因。但从长期来看，一方面直接融资规模和权益市场保持上升趋势，带动券商相关收入提升；另一方面各大券商 积极布局其财富管理业务，券商财管业务的转型有望带动行业ROE上升。因此，总体上看，当前券商行业估值下跌是由于行业转型及各方面短期因素叠加的结果，长期上看估值有较大的回升空间。

截至2021年一季度，偏股型基金非银金融持仓已下降至2.1%左右，处于历史低位。具体来看，从2020年下半年开始，主动性基金抱团减持券商股的趋势已经较为明显，截至一季度，在主动性基金前十大重仓股中，券商板块占比较年初下降约0.43个百分点，已处于2014年以来的最低点。

基金持仓下降的主要原因有：当前虽然券商积极发展其财富管理业务，然而业务转型尚未完成，对收入贡献相对有限，传统券商在财富管理赛道仍未体现出特别明显的竞争优势。行业风格方面，2021年以来，资金向科技、消费等方向集聚，金融板块整体关注度有限。

当前，虽然券商近年来经纪收入占比越来越低，业务收入越发多元、创新业务占比提升，但业务对市场量价的依赖度依旧很高，2020年行业自营收入与经纪业务在收入中的占比超过50%，券商仍然表现出高β属性。从券商的历史表现和市场风格来看，券商大部分时间在牛市或反弹市的初期获取超额收益。

券商在特殊时期也表现出一定的α属性，背后的主要因素是资本市场改革和行业转型。例如在2012-2013年的券商创新大会，行业业务创新提速，行业正式向多元化和重资产转型，市场对券商业务创新反应积极，业务创新和转型下券商盈利能力提升。目前，在监管“扶强限劣”、资本市场改革红利等因素催化下，部分券商有望实现α收益。

上半年，资本市场震荡导致券商业绩表现较弱，展望下半年，在资本市场深改积极的大背景下，我们仍看好资本市场下半年表现，同时考虑业务转型等方面有积极因素，证券行业盈利水平将回升，目前估值位于低位，有配置价值。

受益于资本市场改革红利，券商行业业绩持续向好趋势不变。站在当前低估值、高业绩增速的行业背景下，万和证券认为，券商行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大的发展空间，近期风险偏好回升，券商板块有较高的配置性价比。从公司层面来看，“分化”是2021年行业演绎的关键词，在“分化”过程中，龙头券商和部分有差异化竞争力的区域券商将有望获得超额收益。