晨报|公募新规影响/关税博弈破冰

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裘翔｜中信证券首席A股策略师

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策略聚焦｜公募新规对市场生态有何影响？

基准偏离和盈利客户比率可能是公募考核新规影响最大的两个规则。从过往主动型基金业绩基准分布来看，采用沪深300和中证800的基金仅占总规模的62%，超过18%的产品是赛道型产品。2007年至今，2012~2014和2022~2024出现过三年维度主动型公募大面积跑输沪深300指数10个百分点的情况。过去3年公募普遍跑输基准，低配银行是部分原因，频繁交易和板块轮动也产生负向贡献。向基准靠拢和保守化配置是大势所趋，但过程是动态的，绝非简单做多低配行业。未来主动型公募会更加聚焦核心资产定价而不是边际信息流定价，策略范式可能出现整体性调整。未来资管行业当中相对收益和绝对收益产品的策略、选股范围和定价模式会呈现明显分化。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。



秦培景｜中信证券首席策略师

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主题聚焦｜风险偏好回暖，景气主题轮动

资金风险偏好回升，围绕行业高景气度行业主题以及新概念主题进行展开，建议优先配置一季报表现出众的行业主题方向。市场对美国关税的情绪影响反应已较为充分，随着美国与多个国家的关税谈判逐步展开，市场风险偏好逐步回升。国内维护楼市和股市的政策持续出台持续对市场预期拖底，随着一季报发布完毕，市场进入一个较为主题躁动的时期。从主题环境来看，综合流动性指标和市场风格特征，市场在一季报高景气的行业主题上持续布局，并对新的主题概念表现更强的偏好。从催化因素分析，建议重点关注国内的对内循环的稳楼市促消费刺激政策、中美关税谈判进展以及全球地缘政治格局变化。结合市场环境、催化因素以及综合量化指标研判，建议关注印巴冲突、消费电子、外骨骼机器人、脑机接口4个主题，我们在报告中还梳理了10个标的构成的主题推荐组合供投资者参考。

风险因素：中美摩擦进一步激化，地缘冲突加剧，市场资金净流出扩大，国内政策落地不及预期。



杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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宏观｜中美破冰会谈后贸易摩擦会如何演绎？

近期市场关注中美破冰会谈后贸易摩擦会如何演绎，本篇报告围绕此问题展开研究。特朗普近期关税表态趋于缓和是缘于其面临的“负向约束”逐渐逼近。因此在判断特朗普政策上，可减少对其“正向目标”的探讨，更多关注其面临的“负向约束”，金融市场、通货膨胀、中期选举是三个关键约束。在特朗普上一任期，从经贸摩擦开始到达成第一阶段经贸协议历时22个月，期间经历多次反复。若中美进入实质性谈判阶段，各类所谓“结构性改革”与所谓“非关税壁垒”或是特朗普的主要对华交换条件，预计谈判将有一定难度。我们判断中美经贸谈判实际进展将与双方的经济韧性和第三方国家选择密切相关。行业层面，我国电信设备、消费电子、服装等行业因为国际市场占有率高、美国进口依存度较高，有更大概率后续获得美国的关税豁免。本周市场关注4月中国进出口和物价数据、美联储5月议息会议，下周重点关注美国4月CPI数据以及中国4月金融数据。

风险因素：国内政策落地或实施效果不及预期；外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；美国加征关税变化超预期；海外经济衰退超预期。

进出口｜关税风暴下4月外贸出口保持韧性

在对东盟等地“抢转口”叠加豁免行业对美“抢出口”带动下，今年4月出口增速录得8.1%，显著超出市场预期。分国别和地区来看，4月我国对东盟和拉美出口增速录得较高水平，或能反映4月外贸企业在向海外“抢转口”。由于东盟等地对原产地溯源要求严格，“抢转口”现象更多表现为中国加大对东盟等地出口半成品和原材料，在当地进一步加工出口到美国，而不是简单贴牌再出口。4月对美出口增速下降幅度比市场预期小，主要原因为“对等关税”豁免行业在加速对美出口。从出口商品结构上来看，4月半导体产业链、机械与交运设备对出口的拉动作用较大，劳动密集型产品出口有所承压。进口方面，2025年4月进口仍呈负增长，主要原因是国内制造业景气修复偏弱以及4月份我国对美国加征反制关税，结构上自美国进口以及农产品进口均呈现负增长，半导体产业链延续“抢进口”。向后看，地缘政治因素和美国加征关税的变数是影响后续出口增速的重要变量。近期美国关于关税的表态趋势缓和，中美之间实现破冰式接触。我们提示关注中美经贸谈判的进展情况以及中美双方的经济韧性。短期内，若美国对华关税仍维持较高水平，除少数豁免行业外，未来我国多数商品出口增速将受到贸易摩擦的进一步拖累。

风险因素：外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；海外加征关税超预期等。

物价数据｜关税对PPI的影响开始显现（2025年4月）

2025年4月物价延续偏弱，CPI与PPI均符合市场预期。关税对PPI的负面影响率先在上游资源品领域显现，全球需求预期转弱叠加OPEC+增产双重冲击下，本月原油价格大幅下跌，4月PPI同比增速回落至-2.7%。当前“抢转口”仍然旺盛、对美抢出口在4月中上旬依然存在，关税对中下游出口导向型行业PPI的影响或尚未显现，我们估算，4月出口链行业（窄口径）PPI环比录得-0.17%、同比录得-2.2%；内需消费链行业PPI环比录得-0.17%、同比录得-1.8%。伴随后续出口需求的实质性下降，提示对出口链行业的价格下行风险保持高度关注。4月CPI同比延续低位负增长，出行服务、牛肉、金饰品价格上涨是本期数据中的结构性亮点。综合评估当前整体的物价环境，我们估算4月国内综合物价指数同比增速约为-0.96%，较3月份的-0.90%、整个一季度的-0.84%均有所下降，“低物价”特征仍然较为显著。向后看，以5月7日“一揽子金融政策”的发布为起点，本轮应对外需扰动的政策窗口或已开启，我们预期国内逆周期政策将以财政和货币为主要抓手出台增量政策保障经济的平稳发展和物价的温和回升。

风险因素：内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

货政报告｜银行息差承压引发政策关注

《2025年第一季度中国货币政策执行报告》延续适度宽松的政策取向，重点关注实体经济修复动能、外部环境变化以及银行体系健康性等问题，结合5月7日央行发布的一揽子金融政策来看，货币政策节奏或进入观察期，整体思路呈现总量预留、结构调整与预期引导相结合的特征。第一，当前外部冲击影响加大，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固。在关税冲击传导叠加去年高基数的影响下，若后续出口增速明显回落，下半年央行还有可能降准降息。第二，监管层关注银行利润承压问题，新增表述“平衡支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，并提出“降低银行负债成本”，我们认为，银行存款利率可能会进一步下调。第三，在结构性政策方面，消费金融和中小企业融资支持被进一步强化，金融对内需扩张与服务型经济的适配性正在持续提升。

风险因素：宏观经济基本面变化超预期；国内货币政策变化超预期；发达经济体货币政策变化超预期。



明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜25Q1货政报告有哪些看点？

参考25Q1货政报告表述，国内经济“有潜力，有支撑”，海外关税推升全球衰退风险。通胀“保持”温和回升， “坚持市场在汇率形成中的决定性作用”，增强市场韧性。货币政策目标方面要求，兼具支持实体经济和保持银行体系自身健康性关系。信贷方面要求大信贷投放力度，不再提及资金防空转，流动性层面要求灵活把握政策力度节奏，多工具并用保持流动性充裕。

风险因素：新推出货币政策超预期；货币政策执行效果不及预期。

债市启明｜新一轮存款降息或将来临

近日，央行行长潘功胜在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上宣布，央行将通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率。考虑到银行息差压力以及存款定期化的问题，存款降息确有必要。我们认为新一轮存款降息落地，有利于银行控制利息成本，但同时也会加大揽储难度，银行理财等低风险资管产品迎来增量资金。对于债市而言，存款利率下调可能会推动包括国债利率在内的广谱利率进一步下行。

风险因素：流动性环境超预期收紧；货币政策与预期不符；中美关税谈判出现超预期情况；基本面运行与预期不符等。



吴威辰｜中信证券电池和能源管理首席分析师

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电池与能源管理｜需求高速增长，供给端持续优化：2024年年报及2025年一季报总结

从电池与能源管理产业链24Q4&25Q1经营结果来看，在汽车以旧换新政策及储能抢装需求的拉动下，产业链出货端表现较为亮眼，抵消上游碳酸锂价格下跌影响，多数环节25Q1收入同比恢复正向增长。行业资本开支进一步放缓，“固定资产+在建工程”同比增速进一步探底，供给端持续收缩。盈利端来看，电池、结构件等环节龙头盈利韧性依旧较强；材料环节盈利触底，同时受益下游电池技术迭代（快充、固态等）对高端产品的需求，单位盈利有望进入上升通道。短期受到美国关税扰动，市场情绪触底，但考虑到中国锂电产业链对美敞口较低、全球比较优势显著及海外布局逐渐完善，我们认为关税实质影响有限，头部企业通过技术创新、出海卡位等，份额和盈利的双重优势有望进一步扩大。我们持续看好经历周期验证，在技术、成本、盈利方面竞争优势进一步扩大的产业链各环节头部公司。

风险因素：新能源汽车销量不达预期；终端价格竞争加剧；成本降幅不达预期；新能源汽车政策波动；技术进步不及预期；原材料价格波动；储能装机需求不及预期等。



陈竹｜中信证券医疗健康产业首席分析师

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医疗健康｜业绩分化加速，政策趋势明确，拥抱医药创新：2024年年报及25Q1业绩总结

2024年中信证券行业分类下的整体医药上市公司营业收入同比下降0.62%，归母净利润同比下降8.48%，营收和利润双负增长，同时毛利率、净利率和经营现金流/营收等指标较2022和2023年有所下滑；2025Q1整体医药上市公司营业收入同比下降4.56%，归母净利润同比下降11.28%，业绩承压。虽然2024年和2025Q1整个医疗健康产业的业绩仍出现负增长，但是从诸多子板块中我们看到了亮眼的现象以及未来向好的潜力。得益于政策优化、商保推动和AI赋能，并且在技术创新、对等关税驱动下，2025年医疗健康产业的需求或业绩修复趋势可期，我们预计有望看到医疗健康产业整体的收入、利润、现金流修复向好。其中收入端有望得到商保增量支付、创新产品放量、出海+进口替代拉动，利润端有望受益于集采政策等优化，现金流有望受益于医院回款向好、化债回款支持和生物医药融资环境触底回暖等因素。从位置来看，目前A股医药板块和港股创新药板块指数走势均处于5年内底部位置。从机构持仓来看，2024Q4为医药行业公募基金重仓规模2020Q2以来最低点，2025Q1公募基金重仓规模触底回升。建议全面关注医疗健康产业投资机会，业绩和估值从全年角度来看，或将有望迎来双击，现在布局正当时。我们认为，集采趋势迎来大幅度优化甚至转向的大政策背景下，很多的细分板块的业绩和估值其实在2025Q1并不能得到及时反映，我们认为集采转向后市场情绪修复，以及医药真创新时代迎来回报（创新药，创新械），关税背景下自主可控产业链是今年确定性最高的几个重点方向。

风险因素：地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险；产业政策变化不及预期风险；医疗AI发展不及预期风险；商保进展不及预期风险等。



徐晓芳｜中信证券美妆与商业首席分析师

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美妆｜行业渐成熟，深耕1到n：2024年年报及2025年一季报复盘与展望

2024A&2025Q1，美妆上市公司整体表现显著优于行业，市场份额进一步向龙头集中；同时本土品牌市占率回升；鉴于美妆品牌市占率均在5%以下（全口径3%以下），本土护肤/彩妆市占率仅51%/46%，未来单品牌、集团化、本土品牌份额提升的逻辑将长期持续演绎；龙头公司注重增长质量，由1到n的过程将更为长久、持续。财务视角：剔除渠道和结构因素，多数品牌毛利率提升，线上营销推广成本高企，毛销差分化，盈利情况分化。经营视角：各品牌大单品/新品/品类拓展层次分明，增长有序。板块估值有望进一步修复。

风险因素：线上内容、流量等费用上涨超预期，侵蚀业绩；线下持续下滑，拖累整体业绩；消费者偏好不断变化、热点材料和概念迭代，行业格局不稳定；并购、出海等新行业动向短期内成效不佳；监管政策超预期变化。



肖斐斐｜中信证券银行业首席分析师

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银行｜新政落地后，流动性环境如何展望？

金融数据前瞻来看，我们预计4月贷款投放阶段性回落，人民币贷款增量在5000-6000亿元左右，极低基数叠加当月政府债与信用债的支撑，社融增速有望跃升至约8.7%。展望而言，一揽子支持性货币政策落地后，资金面供给边际趋松，银行间流动性有望进一步向均衡改善，信用投放发力空间亦有望打开，叠加政府债高峰月，5月信贷和社融增量或将同比改善。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。

银行｜如何理解投资者行为变化对银行股的影响？

近期，监管机构着力引导公募基金高质量发展，叠加保险资金加大入市力度，均有助增加银行板块配置资金。资金面看，机构投资者资金偏好行为变化，有助银行板块中长期资金流入。板块投资更重要的逻辑在于基本面，银行受中美贸易的影响幅度料将显著弱于其他行业，全年相对价值逻辑成立；绝对收益逻辑仍来自于银行系统性风险再评估带来的估值修复驱动，以及人民币大类资产配置框架下的稳定权益回报特征驱动。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。



商力｜中信证券金属行业分析师

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战略金属｜出口管制进一步强化，战略金属或迎价值重估

5月9日，国家出口管制工作协调机制办公室组织商务部等部门召开打击战略矿产走私出口专项行动现场会，会议指出，加强战略矿产资源出口管制事关国家安全和发展利益，打击战略矿产走私出口成为当前迫切且重要的工作任务。我们认为战略矿产在当前国际政治背景下具备极强的战略属性，加强打击走私出口亦将加强供给刚性，稀土、钨和锑等战略金属价格有望持续上涨，战略金属板块或迎来价值重估，持续推荐战略金属产业链配置价值。

风险因素：下游需求不及预期，金属价格波动超预期，海外供给超预期，打黑、环保等政策执行力度不及预期，地缘政治变化超预期。



吴聪俊｜中信证券量化策略分析师

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资产配置｜高频宏观因子模型篇：动态拟合，前瞻预测

宏观资产配置的本土化需求与日俱增，低频经济指标难以满足投研需求。基于此，本文首先使用月频经济指标构建了低频的经济增长、通胀、剩余流动性因子，然后采用因子模拟组合的方法，以高频资产组合收益率代替低频经济指标，最终实现了对增长、通胀和流动性等因子的高频跟踪，并纳入利率、汇率等因子完善高频宏观因子框架。高频宏观因子解决了传统月频指标的时效性问题，同时能够更为及时地反映市场预期的变化，有望在宏观状态识别、宏观资产配置等方面发挥更好的效果。

风险因素：历史数据不代表未来表现，模型失效风险，经济复苏不达预期，国内外经济政策重大变动，代理变量不代表宏观指标客观值。

指数化投资｜成长风格占优，电气设备、通信设备、稀有金属和可选消费等行业景气度边际提升（2025年5月）

本文展示指数轮动策略的月度跟踪情况，具体包括风格轮动配置以及制造、科技、顺周期和消费板块内部景气度轮动两类策略。2025年4月风格轮动策略的最新信号为看好成长风格；制造板块景气度轮动策略中，工程机械、锂电池和国防军工行业景气度占优，科技板块各产业景气整体持平，顺周期板块内水泥、稀有金属、基础化工行业的中观景气度改善，消费板块内可选消费行业景气度变化积极。截至4月末，2025年成长价值轮动、大小市值轮动以及制造、科技、顺周期和消费板块轮动策略的绝对收益分别为0.05%、-1.12%、-0.99%、9.49%、-2.27%和1.97%，较各自等权基准分别实现超额收益2.18%、2.75%、-0.46%、6.52%、1.69%和2.54%。

风险因素：历史数据失效（历史数据不代表未来表现）；模型失效，市场预期大幅变化；宏观及货币政策重大变动；制造、科技、消费及顺周期产业政策重大变动；国外限制政策重大变动。

Upcoming conferences and events

— 会议与活动 —

每周债券策略聚焦：利好集中兑现，利率进入纠结期

2025年05月12日08:30

乐惠国际2024年及2025年一季度业绩交流

2025年05月12日15:00

“一路同信”2025年债市策略会（河南专场）

2025年05月13日

第二十一届中信证券-中信里昂证券日本投资论坛

2025年05月20-22日

中信证券2025年资本市场论坛：砥砺开新局

2025年05月28-30日

Recent Key Reports Recap

— 近期重点报告回顾 —

策略聚焦 05-12｜公募新规对市场生态有何影响？

策略聚焦 05-05｜交易事实，而非预期

策略聚焦 04-27｜再次高低切换

策略聚焦 04-20｜僵持阶段看什么

策略聚焦 04-13｜贸易战应对10问

策略聚焦 04-06｜关税余波尚存，聚焦核心资产

策略聚焦 03-30｜关税“风暴”后的市场演绎
策略聚焦 03-23｜两个关键时点策略聚焦 03-16｜高切低后的市场演绎策略聚焦 03-09｜牛市的烦恼策略聚焦 03-02｜中国核心资产的春天策略聚焦 02-23｜强化产业逻辑，聚焦核心资产策略聚焦 02-16｜核心资产补涨有望成为后续看点策略聚焦 02-09｜行情持续，结构分化策略聚焦 02-04｜AI提升风偏，春季躁动加速中信证券 02-02｜2025年A股十大主题展望策略聚焦 01-19｜关键窗口到来，抢跑已经发生策略聚焦 01-12｜政策加码值得期待，春季躁动渐行渐近







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