华福晨会0514 | 关税缓和出口汇率趋升,提振内需迎来关键机遇;中美关税互降落地:开启经贸磋商新阶段;港股AI“更新和前瞻”

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宏观

关税缓和出口汇率趋升，提振内需迎来关键机遇

核心观点：

中美日内瓦经贸会谈获得明显积极进展，美对华加征关税阶段性大幅下降，且双方同意建立持续磋商机制。据今日刚刚公布的中美日内瓦经贸会谈联合声明，中美两国政府就缓和当前的经贸紧张关系达成初步的一致观点，其中美方承诺取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，并将4月2日行政令中对华加征34%的所谓“对等关税”修改为“其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税”。我国也承诺对应降低关税反制措施强度。在大幅降低关税的基础上，双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。这一明确的联合声明意味着本轮美国发起的关税战迎来趋于缓和的明确拐点。

关税得以缓和的背景之一是美国经济数据开始呈现的内需短期刺激效应和制造业产能无法快速向美国本土转移的根本性规律。从这个角度来看，美国政府当前倾向于缓和关税的主要目的可能在于为其本土产业链重构和财政结构性扩张政策争取更多时间，未来一旦美国本土产能重构获得进展，不能排除美关税政策反复的可能性。25Q1美国实际GDP同比增速趋于降温，但主要源于关税风险导致的巨额抢进口现象，美国内消费投资内需不但未有下降反而受关税风险刺激而短期上冲。与此同时，由于产能向美国本土转移面临高昂的短期成本而无法快速实现，美国居民和企业部门集中抢进口导致净出口逆差大幅扩大，对25Q1美国实际GDP同比的拖累高达1.7个百分点。此种结构显示美国政府当前缓和关税的主要目的可能在于为其本土产业链重构和财政结构性扩张政策争取更多时间，而并不代表着其提升本土供给能力产出和就业的意图发生了根本性扭转。我们确实看到本轮美国政府正在采取普遍性的90天缓冲期模式进行与各主要贸易伙伴之间的关税谈判，而并非永久性缓和或取消其关税主张。未来存在一种可能性，即美国新一轮财政扩张法案快速通过，美国关税政策持续缓和，核心通胀仍趋于上行但幅度温和，失业率维持较低水平，薪资增速持续高于通胀，这种情形下美联储全年可能均在联邦基金利率问题上“按兵不动”，并可能在财政进一步扩张启动后实施结构化国债扩表增持行动以避免长端利率过快上行，如果这一情形转化为美国本土产能重构的较快进展，美国劳动力市场再度加速走强，则美国政府可能在关税问题上出现新的反复，对此种可能性我们也要做好充足的思想准备和政策预案。

从我国的出口情况来看，中短期内美对华和对我国主要协同生产地区的关税烈度均有明显缓和，为我国4月数据中已经明显开始呈现的二轮抢出口提供了更大的可能性和更充足的空间。但从中长期时间维度来看，美国裂变全球产业链的长期战略意图仍然存在，关税环境缓和尚未一劳永逸，我们建议应在出口前景向好汇率趋于上升的有利中短期展望形势下，加大力度稳定房地产市场预期，并由此带动内生性居民消费意愿见底回升，在此基础上一旦未来关税环境再生变化，则可更为主动地实施中央财政积极扩张以更大力度实施补贴，刺激耐用消费品等内需改善。由此可真正通过夯实国内大循环，长期实现对外部不确定性的持续抵御。受第二轮抢出口拉动，4月出口同比8.1%，较预期更为强劲，关税动荡中边际缓和，我国域外协同生产活跃度陡升；同时按产品类别豁免且协同生产链成熟的半导体电子大类，关税早先已较为确定提前开始优化目的地的汽车钢铁等产品大类，构成4月“抢出口”的主要力量，而中端消费品出口短期降温符合预期，后续在关税压力大幅缓解之后有望凭性价比重新获得改善。受中美经贸会谈迅速取得显著成果的带动，人民币、美元再度出现罕见的同步升值情况，美元指数日内升值幅度最多高达1个百分点以上，同时人民币相对美元亦日内升值近0.5%收于7.21左右。全球制造业产能向美国本土回流难以快速实现的根本性规律下，美国政府开始缓和其对华和对其他地区的关税立场，这为我国产业链与域外协同生产活跃度的短期提升、以及对美关键商品类别近期集中出口提供了进一步的空间。预计二轮抢出口未完待续，有望贯穿整个二季度。但从中长期时间维度来看，由于美国关税主张仍可能出现反复，我国应充分利用当前外需压力缓和、人民币汇率趋升的重要机遇期，更加积极主动地运用适度宽松的货币政策以有效稳定房地产市场预期，在此基础上有效扭转居民资产负债表收缩趋势，内生性稳定消费意愿。在此基础上，一旦未来关税环境和全球产业链协同再生新的变化，则可更为主动地实施中央财政更加积极的主动扩张，以更大力度实施补贴，刺激耐用消费品等内需改善。唯有通过夯实国内大循环特别是有效需求一侧，方可长期实现抵御外部不确定性能力的持续提升。

风险提示：关税环境再度波折导致出口中期明显下滑风险。

节选自研报：《关税缓和出口汇率趋升，提振内需迎来关键机遇》（点击可阅读原文）



策略

中美关税互降落地：开启经贸磋商新阶段

核心观点：

事件：

2025年5月10日至11日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在瑞士日内瓦举行中美经贸高层会谈，会谈后，双方于5月12日发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，并承诺将于2025年5月14日前采取举措，商务部新闻发言人就此发表谈话。

主要政策解读：

（1）关税互降：实质性突破，力度超预期。本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，我国相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，我国也相应暂停实施24%的反制关税。关税壁垒显著降低，双边贸易成本均大幅下降。91%的关税取消反映了美方在压力下的实质性妥协，而中方则展现了灵活性与务实姿态，是一次“互利型退火”。双方同步暂停24%高关税，构建“冷静期”，表明在保留部分筹码的同时，积极创造谈判条件。

（2）磋商机制：建立常态化对话框架。中美经贸磋商机制的建立表明未来全球经济治理的主轴将更加依赖制度性协商机制，而非单边工具，有助于恢复双边供应链信心，两国利益关系出现加速修复迹象。

目前来看，本次中美日内瓦会谈联合声明是双方在关税博弈中的重要阶段性成果，通过“部分降税+保留缓冲”模式缓解了贸易紧张，也是中美经贸关系从“激烈对抗”转向“有限合作”的关键转折点，将有效带动资本市场风险偏好提升。中美关税互降与此前国新会发布的“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”相结合，将形成“贸易减负-资金输血-预期修复”的完整链条，短期来看，关税大幅下调将对出口链、科技制造等形成直接催化，将显著改善企业盈利和市场情绪，长期则通过产业链重构和制度性安排推动经济高质量发展。

后续建议关注：

1）关税敏感型出口链：美国对华关税下调直接利好出口占比高的企业（如家电、消费电子等），订单及利润率修复预期增强；

2）科技自主可控：国产替代与政策红利双轮驱动，如半导体与高端制造等；

3）政策精准滴灌与全球科技共振下的高成长赛道：国产算力（GPU/服务器/光模块）、工业母机、国防军工等。

风险提示：政策调整变动或政策效果不及预期；地缘政治风险超预期；市场剧烈波动。

节选自研报：《中美关税互降落地：开启经贸磋商新阶段》（点击可阅读原文）



固收

短端利率的空间有多大——兼评一季度货币政策执行报告

核心观点：

5月9日央行公布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》，主要有以下三点值得关注：

1.肯定了利率形成和传导的阶段性结果，后续将进一步完善利率调控框架：明确提及“降低银行负债成本”，MLF、买断式的美式招标有利于降低银行负债成本；降准提供长期流动性缓解银行负债端压力叠加降息带动利率中枢下移，二者共同推动银行存单发行利率的下行也有利于降低银行负债成本；此外还预示新一轮存款挂牌利率调降的到来。重提长债利率风险并再次引用硅谷银行案例，并且提到国有大行参与债券交易较少，鼓励国有大行多参与债券交易以推动国债市场合理定价，批评长期国债交易活跃集中在少数活跃券上容易引发羊群效应和市场单边波动，未来可能会设计制度或者鼓励非活跃券参与交易，这将提高非活跃券的交易价值。

2.从注重盘活存量和防空转转为注重加大信贷投放和突出数量型工具：删除了2024Q4货币政策执行报告里的“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率”和“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”相关表述，转为“引导金融机构进一步优化信贷结构”和“引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”，这说明央行对信贷投放的关注点从前期的注重结构调整再次转为偏重总量增长。删除“利率”表述的同时将“存款准备金”位置前移，还增提“中期借贷便利、再贷款再贴现”，与降息10bp已经落地、降准即将落地相关，整体更为注重数量型工具且强调了中长期流动性支持，资金面或持续宽松。

3.多次提及美关税政策，设专栏谈政府债务及通胀：央行在《报告》中多次提及美关税政策，并指出“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性，加力支持实体经济”，说明当前政策主要聚焦于如何在外部冲击下巩固经济发展和社会稳定并实现稳增长。还开设专栏介绍我国政府债务情况以及后续政府债务扩张有国有资产作为可持续性支撑，为必要时财政进一步发力做铺垫。

风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。

节选自研报：《短端利率的空间有多大——兼评一季度货币政策执行报告》（点击可阅读原文）



AI互联网

港股AI“更新和前瞻”

核心观点：

MAT：强化大模型技术能力，AI驱动业务发展

小米集团（金山云）：（1）AI大模型：小米4月30日开源推理大模型XiaomiMiMo，以7B参数规模在数学推理和代码竞赛中表现优异。（2）“人车家”全生态：小米AI+澎湃OS，打通手机、智能汽车、IOT设备，优化端侧AI能力，构建“人车家”闭环生态。（3）智算云赋能：4月28日，金山云内测发布第九代云服务器C9a发布，适配科学计算仿真等任务，未来持续通过框架协议巩固金山云与小米的合作关系。

阿里巴巴：（1）AI大模型：4月29日发布新一代开源模型家族Qwen3，采用“混合推理”架构，成本显著降低，原生支持MCP协议。（2）布局MCP：4月9日，阿里云百炼上线MCP服务，目前已经上线32个云部署MCP服务器与65个本地端MCP。（3）AI云：据最新季度财报，阿里AI收入已经实现连续六个季度三位数同比增长。未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施。（4）AI驱动业务：5月10日“阿里日”中蔡崇信表示，未来3-5年阿里所有业务都要以AI为驱动，以AI方式打造用户入口。

腾讯控股：（1）混元部门架构更新：4月29日，混元新成立了大语言模型部和多模态模型部，同时将其他相关部门重组为数据平台部、机器学习平台部两个部门，构建技术底座，意味着腾讯AI战略中对于AI技术底座研究重视程度提升。（2）元宝上线微信生态：4月16日，微信上线AI助手“元宝”，微信为元宝引入流量，同时强化微信成为AI入口的价值。

其他AI公司：AI升级传统业务，开辟第二增长极

哔哩哔哩：（1）AI数据助力“618”大促：“618”大促之际，B站推出商业化AI数据洞察能力，加强与淘天、京东合作，帮助品牌和商家在投前洞察、达人匹配、创意生成，投后策略复盘等环节提效。（2）AIGC提升投放能力：2025年B站进一步强化AIGC能力，帮助品牌匹配素材，降低投放门槛。

阅文集团：（1）AI助力出海：过去一年阅文海外门户起点国际新增AI翻译作品3200部，占中文翻译作品总量47%，2024年AI翻译的非英语作品的收入增长超过350%。（2）AI辅助写作：2月5日阅文旗下AI作家助手集成DeepSeek-R1大模型，辅助作者润色描写、推演剧情。（3）AI陪伴平台：1月阅文旗下“筑梦岛”独立运营，年初具有近500万注册用户，累计创作者数量超50万人，用户端的收入已能够基本覆盖模型成本。由商汤国香基金、阅文集团等战略投资方共同投资，新一轮融资金额超1000万美元。

快手：（1）成立可灵AI事业部：4月30日，快手成立了可灵AI事业部，事业部下设可灵AI产品部、运营部和技术部，与主站、商业化等核心板块并驾齐驱。可灵商业化以来至今年2月，可灵AI累计营业收入已超过1亿元。（2）AI助力商业化：快手以AI对商业化营销、经营各环节全面改造，如推出“全站推广4.0”、AI生成广告素材、AI匹配购物需求等。

风险提示：AI应用竞争激烈；AI算力竞争激烈。

节选自研报：《港股AI“更新和前瞻”》（点击可阅读原文）



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