关税“免疫”是假象,通缩顽疾待猛药:大摩详解 —— 美联储降息恐延后!中国反内卷仅开局,政策大招或在深秋

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作者：微信文章
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各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。今天我们的主题是供给侧改革，是不是新瓶旧酒，这个标题无疑反映了对困扰中国两年多的通缩问题的关注。当然，最近这个热词变成了所谓的内卷以及反内卷，这背后是对深层次根源的一些思考。

和往常一样，我先抛砖引玉，围绕现在全球投资者，包括欧洲本地市场都遭遇特朗普关税噪音新一轮升级，但市场似乎却比较免疫这一情况展开。

背后的原因是什么呢？

最近这周我在欧洲，感受到从媒体到当地市场声音似乎都对关税有些疲倦，这背后更多反映的是关税的冲击被延后了，也就是说关税对美国经济、全球经济最终是有影响的，不是不报，时候未到。而这种延后性主要是因为从 4 月份发动关税战之后，美国先按下了暂停键，到了 7 月 9 号，结果在过去两周，7 月 9 号大限到达之前，特朗普又宣布了很多新一轮的关税措施，包括升级，比如对越南、日本、韩国、东南亚，甚至现在威胁到对加拿大和欧盟等等。

还有一些是针对专业行业的关税，像铜部分的制造业商品，所以从形式上来讲，这一轮加征关税也是一次升级，但市场反应却并不剧烈。美元只是温和回落，美债收益率反而下行，美股也保持坚挺。这背后反映的是市场似乎在战术上有些疲劳、免疫了，但我们觉得不能忽视长期风险。

这次关税仍属于战术性升级，可能是美国特朗普白宫团队为了谈判争取更多筹码，但它对经济的影响终究不可忽视，因为把当前威胁要加征的这一轮关税加总平均的话，美国落地的关税率会高达 15% 到 20%，这与之前暂停键时期的关税水平相比，是实质性地上了一个台阶，对经济会有冲击。尽管又设置了到 8 月份的缓冲期，但这种战术性缓冲无法掩盖其最终的滞后影响，尤其是到今年三季度之后，关税的成本会逐渐显性化。那为什么说它有延后性、滞后性呢？这是因为美国很多企业通过自身的库存应对策略缓冲了短期影响。我们在美国消费行业的分析团队认为，当前美国的通胀数据表面上没有反映关税的影响，但正如刚才所说，不是不报，时候未到，这并不代表加征关税没有影响，只是存在时间错位效应，大部分美国零售商在关税生效之前提前囤积了 3-4 个月低关税阶段的库存，所以现在实际销售的还是旧货，价格还没上涨。

其次，还有一些其他渠道在抵消关税影响，包括调整采购地、压缩费用、优化品种门类、与供应商重新谈判等等。但这终究无法阻止价格传导，更多企业会把涨价留到最后，在无法进一步压缩成本后，会逐步传导到终端。尽管二季度他们通过销售、库存等不同渠道缓解了影响，但从三季度开始，尤其是到四季度美国众多节假日旺季时，关税会显著影响美国企业的利润表和美国的通胀，这是一个很重要的考量。关税对美国经济的影响是存在的，甚至很多美国零售行业的分析师认为存在预期下修、盈利下修的风险。关于关税战，市场短期比较 “皮实”，但对美国经济和企业的滞后影响在几个月后还是会显现出来，不是不报，时候未到，最终也会影响美联储降息的时点。

大家都注意到，我们公司的美国经济学家们虽然也预计美联储最终会展开疾风骤雨般的降息，但时点比市场上很多其他经济学家认为的要更滞后，下半年大幅降息的空间不大，更多要等到年底甚至明年，美联储看到关税对通胀的影响慢慢被消化之后才会降息。所以这是我们对美国经济风险变量的担忧，包括美国通胀短期仍会受关税影响，美联储疾风骤雨般的降息可能会慢慢延后。同时在此过程中，对美国经济和美国企业的盈利，尤其是零售类、消费类企业，还是有影响的，不能太过忽视这种 “免疫” 的表象。

但今天的主题肯定是关于国内的反内卷与供给侧改革。因为在 7 月 1 号的中央财经委会议之后，各个部委、机构部门，甚至一些国有企业领头的行业协会等，密集召开了反内卷相关的专项会议，提出要协调产能、协调价格、进一步规范竞争秩序。大家肯定会问，这是不是供给侧改革 2.0？会不会像 2015 年到 2018 年的供给侧改革 1.0 一样，带来 PPI 的显著反弹，让中国的信用环境进入扩张阶段，资产价格也得到修复和反弹？不过我想，今天大家听完 Rachel、Evan，特别是蔡志鹏博士的总结分析后会发现，这次确实有供给侧 2.0 改革的一些初步意图，但最终其路径的难度、推进的速度可能都不同于 2015-2018 年。

当然，首先我们要给予其正确方向上的正面评价。因为我们对中国供大于求、供给失衡造成的通缩等问题的呼吁已经接近两年了。早在 2023 年 8 月，我们开启一系列关于中国 3D（通缩、人口、债务）的研究时，就在很多报告中指出，中国经济面临的宏观通缩背后，有很多是过去长期依赖供给侧发力的路径所造成的压力影响。当然，这个辩论经历了一段时间，到去年 9 月中国政策转向，开始治理通缩问题，可以说部分验证了我们过去两年的一些判断和建议，不过后面打破路径依赖的速度还有待进一步加快。所以今年以来，我和我们的团队在不同场合，不管是报告中，还是与投资者和决策层的交流中，都提到虽然所谓的防内卷、解决内卷和通缩成了热词，但这其中可能需要在方式上重启大规模改革，特别是要让供给侧结构性改革更加制度化。今年四五月份在北京参加的一系列体制类论坛，包括大家可能注意到的，我们接触财经杂志创始人王波明的专访时，都以尽量深入浅出的方式分析了中国的价格战、内卷机制，其实它是资源错配长期机制的结果，所以反内卷需要制度层面的供给侧机制再平衡。

当然我们也注意到，不管是体制内的座谈、公开场合，还是一些专访栏目，这种知无不言、言无不尽的讨论风格被决策层更多地延续了下来，这也说明了一个趋势，可能在这方面，社会共识正在形成，各方面对机制的认知正在深化，这肯定是朝着正确方向演进的。

和 2015-2018 年相比，这一轮供给侧改革有三大不同，路径更为复杂，不管是行业层面，这次涵盖的不只是上游；还是企业类型，这次不只是说民企是落后产能，国企更能优化，而是更多民企主导，是优化的产能、领先的产能，而国企在有些领域才刚刚进入，所以解决起来更复杂。最终还意味着国际环境以及宏观背景也不一样。

这次是深度通缩在不断演进，国际环境上，大家对中国供大于求、产能过剩现象引发的地缘政治反弹，比 2015-2018 年更为剧烈。所以这次改革最终还是要做到我们过去三个月不断探讨呼吁的一些制度性工具，包括从一贯发力的供给侧转向需求端。比如我们一贯的地方政绩、统计数据偏向生产端，还有财税制度，大部分地方政府依赖间接的流转税，比如增值税，尤其是在生产端征收的这些税，都造成了大家一贯重视供给而不是需求的情况，能不能有彻底的制度改革，再叠加对消费的持续支撑，包括夯实社会保障体系。政策上已经有边际行动，但还没有形成共振，后面我们的行业分析师和蔡博士会具体讲到。所以当前只是处于信号释放的初期，还不是大规模执行落地的阶段。比如像 2015 年底宣布 2016-2018 年每年的具体节奏方案，目前还没到那个地步，但我想在这个过程中大家还是看到了一些进展。

最后还有一个话题，可能大家也注意到一些其他研究机构对下半年经济比较担忧，其实这和我们从三四月份开始一直做的分析是一致的，就是上半年经济相对坚挺，有很多前置因素，既有企业端的前置抢出口，也有政策端的前置，比如地方债的置换额度在上半年用得比较多，一些消费品方面的政策托底在上半年也推进得比较快，这些都使得即将公布的上半年 GDP 增长超过 5%。对决策层来说，似乎为全年目标打下了坚实基础。但往后看，这些前置性因素逐渐消散后，下半年的经济增长确实面临下滑压力。而且更核心的是，哪怕上半年数据表面上比较坚实，刚才讲到的供大于求、供需失衡、通缩进一步深化的问题还在演进，距离打破通缩还有很大距离。

这也意味着名义 GDP 以及企业在盈利上的感受，依然面临较大压力，志鹏也会讲到这一点。所以我想大家讨论下半年是否会出现明显的拐点向下，这和我们三四月份以来一直讨论的方向是一致的，只是说要指望政策上出现一些博弈，比如最近大家又传言 7 月份的大会会不会推出很多新政策，特别是上周开始对地产政策充满憧憬。

我想一般来说，政策是反应式的，由于上半年经济增长高于 5% 的政府目标，在这个时候突然推出比较新、规模大的政策的可能性较低，所以我们一直认为 7 月份政治局会议的基调会比较温和，不急于加码，有可能要等到三季度经济数据出炉，今年 9 月、10 月看到更明确的数字后，再触发进一步的财政、消费和地产等新增政策。

以上就是我们对下半年的判断。

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