液冷:AI行情的冥灯?这次真的不一样!

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作者：微信文章
概要

1/ 不能刻舟求剑的认为每次炒液冷就是AI算力行情的末尾，核心在于液冷这次真的到了产业渗透开始快速提升的技术节点——标志就是GB300用风冷已经无法散热了

2/ 液冷的市场空间大+成长斜率陡峭+通胀属性，是爆发品种

3/ NV/TSMC天然和台资走得近，但是PCB已经验证了台资扩产能力弱，中国有实力的企业有望在供不应求的窗口期中扩大市场份额，液冷也会是一样的叙事，不能静态看待当下国内液冷供应商的市场份额，未来会扩大

4/ 液冷和PCB、光模块有一点相似之处，技术上保持不断迭代：PCB持续往更高的高多层、更复杂的堆叠方向发展；光模块从400G->800G->1.6T；液冷向“单相冷板->双相冷板->浸没式”发展，需要持续配套客户场景进行迭代，强化先发厂商的优势

5/ 液冷是3%的BOM却可能导致100%的机柜损毁的部件，不仅对性能有重要影响，还对安全性有重要影响，大客户倾向于深度绑定有实力的厂商，而不是基于价格优势过度分散，格局不会如预期般恶劣



问题1：每轮AI算力炒到液冷就结束，这一轮是否也是这样？

本轮液冷行情可能并非主题炒作，而是首次进入成长股投资区间，属于渗透率从0到1再到100的经典成长股投资。

过去两年中每次AI行情炒到液冷就结束，是因为过去两年液冷没有基本面支持，仅为主题炒作，因当时AI服务器以八卡形态为主，无需液冷，算力主线集中于光模块和PCB，液冷仅为扩散行情尾声。

但到了2025年，尤其是2025年下半年，液冷行业基本面发生巨大变化，直接原因是产业层面服务器形态突变：以NV为例（注1），全球AI服务器从此前的八卡形态转向以NVL72卡机柜式服务器为主，其单机柜功率超130千瓦，传统风冷无法满足散热需求，液冷成为刚需。市场之所以有部分投资者迄今仍将本轮AI液冷当做主题炒作，主要是基于过去两年的记忆效应，是一种刻舟求剑的认识。考虑到液冷基本面变化最大，我们预计未来两年，AI算力行情中，液冷可能将成为每轮算力行情的开始而不是结束，液冷或将成为每轮算力行情的主线而非补涨，液冷有望成为算力真正的领头羊。

AI液冷从今年下半年可能将逐步放量，今年有望成为AI液冷元年。AI服务器液冷渗透率或将实现跨越式提升，根据市场各大卖方团队及东吴基金研究团队研究，NV链从去年的几乎0%直接提升至2026年的几乎100%。今年全球液冷空间预计在100-200亿元人民币体量，明年AI液冷的行业空间有望达到1000亿元人民币体量。全球NVL72卡服务器出货量有望大幅增长，2025年上半年NVL72（含部分36卡形态）出货量约在几千台量级，2025年下半年NVL72机柜预计可能达到2万台量级，2026年预计全年可能10到12万台量级，从25年下半年开始这些NVL72机柜服务器需要配备液冷方案。按照单台液冷价值量10万美金，2026年按10万台出货量，就是100亿美金、700亿元人民币的量级。假设ASIC链液冷行业空间是NV链的一半，则2026年全球AI液冷有望达到1000亿元人民币。



问题2：液冷供应链以台系为主，大陆厂商能打入进去吗？

液冷可能是下一个AI PCB，在AI PCB行业发生的国产替代，大概率会在液冷行业再次上演。从更大视角看，中国大陆厂商已经在家电、手机、汽车、船舶、光模块、AI PCB赢了很多次了，现在全球AI数据中心将进入AI液冷时代，中国大陆厂商大概率在液冷领域再赢一次。我们认为，未来中国大陆厂商有实力打入全球液冷产业链，并有望拿到相当大的份额，站到全球液冷市场的舞台中央。

现在人人都言必称光模块、PCB，人人都知道光模块、PCB是好行业好公司好股票，但为什么PCB行情在23年和24年上半年远远弱于光模块，PCB行情整整落后光模块行情超过一年半时间？

原因在于供给格局的初始状态不同。NV因台系背景，会优先选择台系供应链，2023年AI爆发第一年，在PCB领域台系厂商占主导，因此NV优先选择台系PCB供应链，导致中国大陆PCB厂商未能在初期切入，几乎拿不到订单和份额。而光模块行业本来就是大陆厂商占据主导，所以在2023年AI爆发第一年，大陆光模块厂商就进入了全球供应链而且拿到了很大的订单和份额。这就是为什么2023年AI算力行情，光模块一枝独秀让人印象深刻，而PCB像个小透明的主要原因。

但到了第二年，尤其是2024年下半年，随着AI需求连续两年高速增长，台系厂商在产能和配合度上难以跟上，NV不得不引入大陆PCB厂商，大陆PCB厂商因此滞后一年半进入产业链，但最终在AI PCB领域还是拿到了很大份额。有一只大陆PCB龙头股，从原来一两百亿市值的小公司，短短两年时间成长为市值接近2000亿的全球PCB头部公司，让所有人瞠目结舌。

PCB与光模块的错位，给了我很大启发，即，当台系厂商产能扩产跟不上时，NV不得不选择大陆厂商。我聊过很多中国台湾散热公司专家，普遍反馈是中国台湾厂商整体偏保守，在行业需求高速增长时难以快速扩产，而大陆厂商扩展态度积极，敢拼敢赌，当AI需求爆发到第二年、第三年，台系厂商接不住时，大陆厂商能凭借积极扩产和积极配合拿到份额，甚至是大多数份额。AI需求大爆发背景下，在PCB行业台系厂商第二年都失守了，那么对于明年行业增速有望达到500%、后年行业增速有望继续翻倍的AI液冷行业，台系厂商能否在产能扩产上跟上，是要打个大大的问号。

此外，中国大陆厂商特别善于弯道超车，无论是新能源汽车替代燃油车，还是智能手机替代功能机，最终都实现了弯道超车。现在AI散热由风冷向液冷切换，中国大陆厂商和中国台湾厂商、欧美厂商，基本上处于同一起跑线，中国大陆厂商在液冷领域实现弯道超车的概率很大，中国大陆厂商有望站上全球液冷市场舞台中心。

综上，我们认为，在AI液冷行业，大陆液冷厂商是NV链和ASIC链的必选项，而且可能会像PCB行业一样，最终大陆厂商占据较大的份额。所以我们说，液冷可能是下一个PCB，其行业发展规律可能与PCB类似，在需求爆发增长的情况下，保守的台系厂商难以承接，积极的大陆液冷厂商有望凭借积极扩产打入液冷产业链，实现脱胎换骨，并有望成长为下一个千亿市值的散热龙头。



问题3：未来AI液冷行业的竞争格局会很差吗？

几年前，市场投资者对光模块也存在同样误区，认为光模块是一个依赖人工组装的低技术含量领域，扩产门槛低，但实际全球光模块头部企业始终保持强势地位，新进入者难以突破。光模块行业头部企业保持优势的核心原因：一是光模块行业对产品一致性要求极高，数据中心集群，如千卡、万卡、10万卡级别的集群，需成千上万个甚至数十万个光模块连接。光模块在资本开支中的占比仅为个位数并不高，海外终端客户互联网大厂为保障数据中心服务质量，保证光模块的一致性，不会仅考虑成本因素而引入太多供应商卷成红海。二是光模块技术一直在迭代，从400G到800G到1.6T。

现在，很多人依然认为液冷行业技术含量不高，认为未来竞争格局可能是一片红海。其实液冷和光模块很像，液冷成本仅占服务器成本的3%，但对服务器安全运行至关重要，一旦发生漏液可能导致价值300万美金的NVL72服务器损毁。因此，液冷产品需确保极高的密封性，终端客户为规避风险，大概率不会为了这3%的成本，仅考虑降本就引入太多供应商。我们认为未来海外链液冷领域，终端客户可能倾向于绑定少数液冷厂商，通过大规模量产提升技术水平与产品可靠性，而非引入过多供应商去卷价格。此外，液冷领域也存在技术迭代，从单相冷板式液冷，向双相冷板式液冷、浸没式液冷不断升级迭代，这也会构成一定的竞争壁垒。

综上，我们认为，AI液冷行业未来竞争格局可能不会很差。



问题四：为什么说液冷是一个好赛道？

AI上游算力四大金刚：光模块、PCB、电源、液冷。这四大金刚都是AI上游价值量通胀的环节，即，其行业增速高于GPU等算力卡的增速。其中，光模块与PCB的底层逻辑一致，均负责数据传输连接，PCB传输电信号，光模块负责电信号与光信号的转换后用再传输；电源和液冷的底层逻辑一致，分别对应服务器功率提升后的电力供应与散热需求。

对比四大金刚，液冷赛道同时具备单机价值量提升和渗透率提升的双重逻辑驱动，这是其相较于其他三大领域的显著优势。而光模块、PCB和电源等领域更多仅依赖单机价值量提升的逻辑，缺乏渗透率提升的驱动。技术迭代带来的单机价值量提升，这四大金刚都有，比如光模块从800G提升到1.6T，价值量明显提升。但液冷还有个渗透率快速提升的逻辑：以NV为例，液冷的渗透率从去年的几乎为零，预计可能将直接跃升到明年的接近100%。

长期来看，液冷是个好赛道，未来可能进入“万物皆液冷”的时代。液冷行业预计在2026年至2027年可能进入逻辑更顺畅的发展阶段，未来液冷技术的应用范围可能将显著扩大，不仅服务器需要液冷，交换机、光模块、电源等设备也将逐步采用液冷方案。



问题五：未来液冷行业可能会发生什么事情？

第一，扩品类。参考机器人行业的发展路径，做丝杠的公司计划切入减速器领域，做旋转关节的公司也计划做直线关节，相互扩品类。液冷行业未来可能出现显著的产品品类扩张。例如，原本专注于液冷板生产的企业可能会拓展业务范围，有可能进入快接头或CDU等相关产品领域，以丰富产品线并提升市场竞争力。

第二，拓领域。只要涉及到用电的行业，基本都有热管理的需求，热管理技术在汽车、家电、新能源等多个行业存在底层技术共通性，因此这些行业的热管理企业有望凭借技术积累跨界进入服务器液冷业务。

第三，跨界。参考20-22年新能源行业的发展经验，在这一轮液冷行业大发展的过程中欧，未来可能有更多与液冷行业无直接关联的企业，通过收并购等资本运作方式跨界进入AI服务器液冷行业，这有望带来新的市场变量和投资机会。