世纪大并购,5800亿与7600亿元,Netflix 与硅谷豪门血拼华纳,好莱坞百年帝国易主前夜 | 汉能聊并购

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作者：微信文章

“汉能聊并购”是汉能投资推出的针对全球并购事件与案例观察与解析的栏目，旨在为国内的并购退出提供一些参考和启发。汉能投资集团自从2005年开启国内创新并购整合投资（roll up）案例——分众传媒与框架传媒并购与中国科技最大并购交易——亚信与联创双杰18亿美金合并后，又加入了互联网时代的并购浪潮，参与了：分众传媒拟83亿元收购新潮传媒、阿里巴巴95亿美元现金收购饿了么、58同城与赶集网合并、携程去哪儿合并、万达集团收购快钱、极兔与百世快递合并、腾讯并购搜狗等知名并购案例，参与交易金额达到733亿美金。

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一百年前，华纳兄弟四兄弟在好莱坞创办了华纳兄弟。一百年后，它的命运悬于两个男人之间的博弈：一位是硅谷流媒体革命的缔造者泰德·萨兰多斯，另一位是甲骨文亿万富翁之子、渴望拯救好莱坞传统的年轻掌门人大卫·埃里森。

2025年12月5日，全球流媒体巨头Netflix宣布以827亿美元企业价值收购华纳兄弟探索公司(WBD)的影视制作与流媒体业务，这是自迪士尼收购21世纪福克斯以来好莱坞最大的并购交易。然而，仅仅三天后，刚刚完成与派拉蒙合并的Skydance掌门人大卫·埃里森便发起了一场价值1084亿美元的“恶意收购”要约，试图从Netflix手中夺回这颗好莱坞皇冠上的明珠。

这不仅是一场资本的角力，更是一场关于好莱坞未来的路线之争：是让流媒体颠覆者彻底吞噬传统制片厂，还是保留一个"更强大的好莱坞"？本报告将从交易结构、战略逻辑、监管风险和投资建议等维度，为您深度解析这场世纪并购大战。



华纳兄弟的艰难抉择



华纳兄弟，这个诞生于1923年的好莱坞传奇，曾经创造了《卡萨布兰卡》《蝙蝠侠》《哈利·波特》等无数经典。然而，当2022年4月，大卫·扎斯拉夫主导AT&T旗下华纳传媒与探索频道完成价值约430亿美元的合并，这笔交易在当时被视为大胆的战略举措——希望通过规模效应与Netflix、迪士尼抗衡。然而，美联储随后的激进加息让这笔债务变成了"达摩克利斯之剑"。

扎斯拉夫2022年为收购融资时，美联储基准利率接近零，但此后利率飙升超过5个百分点，导致每季度5.74亿美元的利息支出远超9700万美元的运营利润。到2025年，WBD的净债务仍高达256亿美元，市值却从合并时的600亿美元暴跌至200亿美元左右——股价长期在15-20美元区间徘徊，较2022年高点下跌近60%。

更致命的是，传统电视广告收入正在崩溃，WBD、迪士尼、康卡斯特旗下NBC环球和派拉蒙在一个季度内总共损失了约6.7亿美元的广告收入。扎斯拉夫试图通过裁员、削减项目来降低成本——2019年裁员4000人，关闭多个工作室，甚至取消了已经拍摄完成的《蝙蝠女侠》电影——但这些措施并未从根本上解决问题。

三年的挣扎后，扎斯拉夫意识到，WBD既无法独立完成债务去杠杆化，也无法在流媒体战争中获得足够的规模优势。于是，2025年6月，他宣布将公司拆分为两部分：流媒体与制片厂业务(Warner Bros.)，以及有线电视网络业务(Discovery Global)。拆分的核心逻辑是，将大部分债务留在衰退的有线电视业务上，让制片厂和流媒体业务"轻装上阵"。

然而，华尔街并不买账。投资者担心，拆分后的两家公司都难以独立生存——制片厂缺乏稳定现金流，有线电视则前景黯淡。正是在这个背景下，10月，WBD宣布收到"非主动收购意向"，并启动了正式的战略评估流程。对于扎斯拉夫和董事会而言，出售已经不是"是否"的问题，而是"以什么价格、卖给谁"的问题。




三方角逐的竞标战




竞标大幕由此拉开。派拉蒙Skydance、Netflix和康卡斯特三方同台竞技，各怀心思。



派拉蒙Skydance：漫长而曲折的追求

大卫·埃里森志在必得。这位刚刚在2025年8月以80亿美元完成Skydance与派拉蒙合并的年轻掌门人，早已计划追求华纳。据知情人士透露，他认为派拉蒙单打独斗规模太小，无法与Netflix、迪士尼等巨头抗衡。正如Moffett Nathanson分析师罗伯特·费什曼在报告中指出的："派拉蒙确实需要通过收购来与Netflix、迪士尼和亚马逊竞争，这三家公司在全球规模、内容产出到用户参与度方面都拥有巨大的领先优势。"

埃里森最初采取的是较为友好的方式。根据《华尔街日报》的报道，今年9月，派拉蒙董事会开会讨论竞购华纳事宜。几天后，大卫·埃里森亲自造访扎斯拉夫位于比佛利山庄的豪宅——这座宅邸曾属于传奇的派拉蒙制片厂主管罗伯特·埃文斯——当面进行游说。埃里森当时提出了一份每股19美元的现金加股票收购方案。

随后，他向华纳发出一封正式信函，提交了派拉蒙的提案，其中60%为现金。几天后，拉里·埃里森与扎斯拉夫及华纳名誉主席约翰·马龙进行了视频会晤，父子联手展开攻势。但当时扎斯拉夫已计划将他的商业帝国一分为二。华纳以报价不足为由拒绝了埃里森的示好。

9月下旬，埃里森向华纳董事会发出了第二份报价函，将价格提高至每股22.00美元，并将现金比例从60%提高至近67%。新提案还承诺，如果交易被监管机构否决，将支付20亿美元的分手费，并提议扎斯拉夫在合并后的公司中担任联合CEO和联合主席。

10月13日，派拉蒙进行了第三次尝试，报价每股23.50美元，并将现金比例再次提高至80%。派拉蒙的逻辑很简单：只有传统制片厂整合起来，才能在流媒体巨头的围剿下保留院线发行、内容多样性和好莱坞的独立性。

12月4日上午，派拉蒙刚刚敲定了旨在收购华纳全部资产的第六次报价：一份价值779亿美元的全现金方案。然而，派拉蒙方面忧心忡忡，担心华纳早已心有所属，选定了奈飞（Netflix）作为这一轮并购舞曲的“舞伴”。

不愿轻言放弃的派拉蒙于12月8日针对华纳发起了一场恶意收购（hostile takeover），将收购方案直接呈到了股东面前。埃里森坚称，对于股东而言，他的提议更具价值，且更容易通过监管审查。派拉蒙表示，其报价提供的现金比奈飞多出180亿美元。

“我们要完成我们开始的事业，”埃里森周一上午在CNBC（美国消费者新闻与商业频道）上表示。据悉，三家来自中东的主权财富基金以及特朗普的女婿贾里德·库什纳（Jared Kushner）均在派拉蒙此次收购的财务支持者之列。

Netflix：精准打击的策略

Netflix多年来一直公开表示不会收购传统媒体资产。就在2025年10月的财报电话会议上，联席CEO泰德·萨兰多斯还重申公司对收购传统资产“没有兴趣”。然而，华纳的诱惑实在太大——DC漫画宇宙、哈利·波特、权力的游戏、老友记等全球顶级IP，加上HBO这个行业标杆品牌，以及1.28亿订阅用户。

与派拉蒙不同，Netflix只想要“皇冠上的明珠”——影视制作和HBO Max流媒体业务，而将CNN、TNT等有线电视资产剥离。这种精准打击的策略既能获得梦寐以求的内容资产，又能避免接手日益萎缩的传统电视业务。

康卡斯特：保守的试探

这家NBC环球的母公司希望将自己的流媒体Peacock和制片业务与WBD合并，但出价相对保守——康卡斯特管理层担心激进收购会激怒股东，损害公司的资产负债表。

康卡斯特的报价不具备吸引力，这也意味着围绕华纳的争夺战，已演变为拥有113年历史的好莱坞老牌劲旅派拉蒙，与从科技初创公司转型为娱乐霸主的奈飞之间的对决。作为拥有《卡萨布兰卡》、《白宫风云》等海量经典影视库，以及坐拥《黑道家族》和《权力的游戏》的HBO母公司，华纳被视为好莱坞皇冠上的明珠。
交易解构：两种截然不同的出价



Netflix方案：827亿美元的精准出击




2025年12月5日，Netflix与WBD联合宣布的交易条款如下：

交易要素	Netflix方案详情
每股对价	$27.75（现金$23.25 + Netflix股票$4.50）
股权价值	720亿美元
企业价值	827亿美元（含债务承担）
收购范围	华纳兄弟影业、HBO/HBO Max、DC工作室、国际发行
反向分手费	Netflix支付58亿美元（若监管否决）
正向分手费	WBD支付28亿美元（若选择其他买家）
预计交割	12-18个月（2026年底至2027年初）

关键设计亮点：

反向分手费机制： Netflix同意支付58亿美元的反向分手费，这是并购历史上最高的之一，显示了Netflix对监管审批风险的清醒认识，也向WBD股东传递了交易完成的强烈诚意。资产剥离： Netflix只收购WBD的影视制作和流媒体业务，而将CNN、TNT、Discovery等有线电视资产剥离为独立上市公司"Discovery Global"。这种结构让Netflix避免了接手日益萎缩的传统电视业务。混合支付结构： 每股对价中包含23.25美元现金和4.50美元Netflix股票，既保证了WBD股东的即时回报，也让他们分享Netflix未来的增长潜力。

派拉蒙方案：1084亿美元的全面收购




12月8日，在Netflix交易宣布仅三天后，大卫·埃里森发起了反击。他绕过WBD董事会，直接向股东发起要约收购。

交易要素	派拉蒙方案详情
每股对价	$30.00 全现金
企业价值	1084亿美元
收购范围	WBD全部业务（含有线电视网络）
资金来源	埃里森家族、RedBird资本、中东三国主权基金、Affinity Partners
债务融资	540亿美元（美银、花旗、Apollo）
预计交割	10-12个月

“我们要完成我们开始的事业，”大卫·埃里森周一上午在CNBC上表示。“在华尔街，现金为王。”

他强调派拉蒙的全现金报价比Netflix多支付约180亿美元现金，而且收购整个公司意味着股东不必承担有线电视资产分拆后的不确定性。埃里森还透露已通过短信告知扎斯拉夫：“30美元不是我们的最终报价”——暗示派拉蒙愿意进一步加价。





战略逻辑：IP争夺战背后的生死博弈



这场竞购战的核心，是对华纳兄弟IP资产的争夺。在流媒体时代，内容为王已经演变为"顶级IP为王"——拥有全球认知度和粉丝基础的超级IP，是平台维持订阅增长、提高定价权、抵御竞争的关键武器。

华纳拥有什么？

DC漫画宇宙：蝙蝠侠、超人、神奇女侠等角色的全球影响力仅次于漫威魔法世界：哈利·波特系列是全球最赚钱的娱乐IP之一史诗剧集：《权力的游戏》《老友记》《生活大爆炸》等现象级内容经典电影库：《绿野仙踪》《卡萨布兰卡》《白宫风云》等好莱坞黄金时代的经典HBO品牌：代表着品质剧集的金字招牌，《权力的游戏》、《黑道家族》、《继承之战》、《白莲花度假村》等

这些IP不仅能够持续产生收入(续集、衍生剧、周边商品)，更重要的是，它们代表着“不可替代性”。你可以自制一部优秀的原创剧，但你永远无法复制《哈利·波特》对全球几代人的影响力。
Netflix的战略困境：原创内容的天花板




Netflix过去十年一直坚持“原创为王”的策略，投入数百亿美元打造《怪奇物语》《鱿鱼游戏》《布里奇顿》等爆款。但这种模式遇到了瓶颈：

内容成本持续攀升：每年200亿美元的内容支出，但真正成为现象级的作品寥寥无几
订阅增长放缓：发达市场接近饱和，新增用户主要来自定价更低的新兴市场
缺乏代际传承的IP：原创内容再成功，也很难形成像迪士尼或华纳那样跨越几代人的IP生态

但更深层的恐惧来自短视频。Pivotal Research分析师Jeff Wlodarczak一语道破天机：“这笔昂贵的交易凸显了Netflix管理层对短视频娱乐的担忧——TikTok、Instagram、YouTube Shorts正在对流媒体做它曾经对传统电视做的事情……尤其是年轻消费者在这些免费平台上花费越来越多的时间。”

数据证实了这一观点：2025年10月，YouTube已超越所有传统电视和流媒体平台，成为美国电视收视的第一大平台。收购华纳，让Netflix一夜之间获得了一个世纪的IP积累——这是Netflix从“流媒体平台”升级为“全方位娱乐帝国”的关键一跃。
派拉蒙的生存焦虑：传统制片厂的最后机会




对于派拉蒙而言，收购华纳是生死存亡的战略选择。

派拉蒙本身就是一家在流媒体转型中挣扎的传统制片厂。尽管大卫·埃里森在2025年8月完成了与Skydance的合并，注入了新的活力和资本，但派拉蒙仍然面临规模不足的困境——Paramount+订阅用户约7000万，远逊于Netflix的3亿+、迪士尼+的约1.5亿。

如果成功收购华纳，派拉蒙将拥有：派拉蒙影业+华纳兄弟影业的联合制作能力；派拉蒙+、Max和Showtime的三大流媒体品牌；CBS、MTV等电视网络与CNN、TNT的结合；两个工作室近两个世纪的IP库。这将创造一个规模足以与Netflix、迪士尼抗衡的"好莱坞堡垒"。

监管迷宫：反垄断的“30%红线”

无论哪方最终胜出，监管审批都将是最大的不确定因素。根据流媒体观看时长计算，Netflix目前约占美国市场20%份额，HBO Max约占15%。合并后的35%市场份额将超过美国司法部2023年反垄断指南中30%的“推定违规”门槛。宾夕法尼亚大学反垄断法教授赫伯特·霍文坎普直言，“这看起来是可以被挑战的。这是一个相当集中的市场，你会担心价格上涨。”

对此，Netflix也提出了自己的观点进行反驳：

用户重叠度高：超过75%的HBO Max订户同时也是Netflix订户，两者是互补产品而非竞争产品

市场定义扩大： 如果将YouTube、TikTok等纳入"视频消费"市场定义，Netflix的市场份额将大幅下降

国际竞争：必须考虑亚马逊、苹果、迪士尼等全球竞争对手

但监管机构真正担心的，恐怕是更高维度的纵向垄断（Vertical Monopoly）。目前的Netflix主要是分发渠道。一旦拥有了DC宇宙、哈利·波特、权力的游戏等顶级IP库，Netflix就从“渠道商”变成了“资源垄断者”。监管机构会推演极端情况：Netflix是否会为了独占流媒体优势，拒绝向电影院提供DC大片？是否会拒绝向其他平台授权经典内容？

另外一个变数来自于特朗普。12月7日，特朗普出席肯尼迪中心荣誉奖时被问及此事，他表示，奈飞收购华纳兄弟后将占据较大市场份额，“毫无疑问将是个问题”。

这番表态极不寻常。正如CNN所言：“政府监管机构审查大型并购并考虑起诉阻止交易，这很正常。但总统公开发表意见，或者说自己会介入——这不正常。”

预测市场Polymarket的数据立即反映了这一变化：Netflix交易在2026年底前完成的概率从特朗普讲话前的约60%骤降至23%。

据白宫官员及知情人士透露，在Netflix宣布交易后，大卫·埃里森的父亲、亿万富翁、甲骨文公司联合创始人拉里·埃里森随即致电总统特朗普。作为特朗普的盟友，老埃里森向总统表示，这项交易将损害市场竞争。

更值得关注的是，知情人士称，大卫·埃里森近日在造访华盛顿期间向特朗普政府官员保证，如果他成功买下华纳，将对CNN进行大刀阔斧的改革。CNN一直是特朗普总统愤怒的靶子，特朗普曾私下向身边人表示，他希望看到CNN易主，并改变其节目内容。

埃里森本人近期也频繁出现在特朗普身边，包括多次一同出席UFC赛事，以及12月7日的肯尼迪中心荣誉奖典礼。此外，埃里森的父亲拉里·埃里森是特朗普的捐赠者、非正式顾问和朋友。特朗普曾公开表示：“他们是我的朋友，是我的大力支持者。”

然而，政治从来不是单行道。特朗普目前避免公开支持任何一方。就在派拉蒙宣布恶意收购约20分钟后，特朗普又在Truth Social上猛烈抨击派拉蒙——因为CBS《60分钟》播出了对其盟友转批评者玛乔丽·泰勒·格林的采访。这种表态的模糊性，让两个竞购方都无法确定自己是否真正得到白宫的支持。

特朗普目前避免公开支持任何一方。“他们都不算是我的挚友，”他在12月8日的白宫圆桌会议上说。一位接近特朗普的人士表示，总统希望看到派拉蒙和奈飞相互竞争以争取他的批准。

特朗普已告知助手，他希望随时了解针对奈飞收购华纳案的任何潜在反垄断调查进展。司法部长帕姆·邦迪（Pam Bondi）的发言人表示，虽然尚处于早期阶段，但她将与司法部反垄断部门共同监督此次合并。

据外媒报道，Netflix收购案却促成了两党的罕见共识——双方都表示担忧。这种两党共识本身就说明了问题的复杂性——无论哪个方案最终胜出，都将面临严峻的政治审查。




谁来接盘有线电视？




华尔街的分析师们热烈讨论着两份方案的溢价差异，却忽略了一个更根本的问题：Netflix方案中，被剥离的有线电视资产将何去何从？

Netflix只想摘走皇冠上的明珠（IP与制片厂），而拒绝接手正在失血的有线电视网络。因为Netflix没有任何线性电视广告销售团队，也不愿卷入CNN带来的政治泥潭。

但问题在于：如果将优质资产剥离给Netflix，华纳剩余的部分将实质上成为一家"坏银行"（Bad Bank）——背负巨额债务却失去了核心增长引擎。华纳目前仍背负着335亿美元的长期债务，而正在流失收视率和广告收入的有线电视资产，恐怕无法覆盖这笔天文数字的债务。

债权人极有可能否决这种"掏空式"交易。相比之下，派拉蒙虽然报价看起来更为笨重，但它承诺"照单全收"，一次性解决了华纳最头疼的资产处置问题。Netflix这种"去其糟粕"的交易结构，在执行层面上难度极高。

不过，即使Netflix顺利完成收购，它可能面临的第二个深层风险：企业文化的不可调和性。这不仅是管理风格的差异，更是两种完全对立的内容价值观的碰撞。

华纳拥有百年历史，HBO更是以“不计成本打磨精品”著称——《黑道家族》《继承之战》《白莲花度假村》等作品树立了行业标杆。相比之下，Netflix是一家科技公司，其核心竞争力在于算法推荐和数据驱动的优胜劣汰：一部剧如果在头两周没有达到算法预期的观看数据，就可能被无情砍掉。

更关键的是，Netflix联席CEO泰德·萨兰多斯曾公开称院线发行是“过时的概念”，并倾向于将院线窗口期压缩至17天。这种态度对于信奉大银幕体验的顶级创作者——如克里斯托弗·诺兰、丹尼斯·维伦纽瓦——是巨大的冒犯。

如果合并发生，好莱坞最顶尖的导演和编剧可能会因为恐惧“作品被算法砍掉”或“失去院线排片”而大规模出走。一旦人才流失，Netflix花费827亿美元买下的“制作能力”将只剩下一个空壳。

这件事其实在好莱坞早有前车之鉴——2019年迪士尼以713亿美元收购21世纪福克斯，却遭受了惨重的财务代价——收购使迪士尼长期债务从170亿美元激增至420亿美元。据《财富》杂志分析，收购导致迪士尼“经济价值增加值”（EVA）从正47亿美元暴跌至负13亿美元——意味着摧毁了67亿美元股东价值。而且在整合过程中，拥有《冰河世纪》等知名IP的Blue Sky Studios被永久关闭，450名员工失业。2019年迪士尼裁员多达4000人。批评者指出，迪士尼“买下福克斯后将其拆解”——仅保留《阿凡达》《辛普森一家》等少数顶级IP。

这些教训对Netflix意义重大：华纳兄弟和HBO拥有独特的创作文化——HBO以大胆、成人向内容著称，Netflix以算法驱动、数量优先闻名。如何在整合后保持华纳/HBO的创作独立性，将是Netflix面临的核心挑战。


好莱坞的十字路口



WBD董事会将在12月19日前对派拉蒙的要约做出正式回应。华纳有10个工作日（截至12月22日）评估派拉蒙报价是否构成“更优报价”。若认定更优，将开启与派拉蒙的谈判，同时给奈飞4个工作日提出反向报价。除报价金额外，华纳还需权衡监管审批难度及资金支持力度等因素，并可能因选择奈飞而面临股东诉讼。

分手费方面，华纳违约需向奈飞支付28亿美元，奈飞违约则需支付58亿美元——这是史上最高分手费之一。但自9月中旬传闻发酵以来，奈飞市值已蒸发约1000亿美元，股东对加价意愿存疑。

历史数据显示，敌意要约收购在多方竞购中的成功率仅约29%，超百亿美元的大型交易更低。若派拉蒙最终胜出，将创下竞争性流程中最大规模敌意收购纪录。

不过特朗普因素不可忽视：派拉蒙强调其监管阻力小于行业巨头奈飞，而本届政府对监管裁决的影响力可能空前，政治意愿或成交易成败的关键。

但无论结果如何，这场并购大战已经揭示了一个不可逆转的趋势：在流媒体时代，规模就是一切。

正如美银分析师所言：“如果Netflix收购华纳兄弟，流媒体战争实际上就结束了。Netflix将成为好莱坞无可争议的全球霸主。”

15年前，时任时代华纳CEO杰夫·比尤克斯曾嘲讽Netflix是“阿尔巴尼亚军队”。如今，这支“阿尔巴尼亚军队”正准备吞并他曾经掌舵的帝国。历史的讽刺，莫过于此。

附录：关键时间线

2022年4月： AT&T旗下华纳传媒与Discovery合并，成立华纳兄弟探索2025年6月： 扎斯拉夫宣布计划将WBD拆分为两家公司2025年8月：Skydance与派拉蒙完成80亿美元合并2025年9月初： 派拉蒙董事会开会讨论竞购华纳，埃里森拜访扎斯拉夫比佛利山庄豪宅，首次报价每股19美元2025年9月中： 拉里·埃里森与扎斯拉夫、约翰·马龙视频会晤2025年9月下旬：派拉蒙第二次报价，每股22美元，提议扎斯拉夫担任联合CEO2025年10月13日：派拉蒙第三次报价，每股23.50美元，80%现金2025年10月：WBD宣布启动战略评估，Netflix聘请Moelis & Co参与竞标2025年11月20日：第一轮非约束性竞标结束，派拉蒙报价每股25.50美元2025年11月：埃里森父子与扎斯拉夫共进晚餐，派拉蒙提高报价至每股26.50美元2025年12月1日：第二轮约束性报价截止2025年12月4日上午：派拉蒙提交第六次报价，每股30美元全现金，总价779亿美元2025年12月4日晚11点：华纳与Netflix签署排他性协议2025年12月5日：Netflix宣布与WBD达成827亿美元收购协议2025年12月7日：特朗普总统表示将"介入"交易审批；拉里·埃里森致电特朗普2025年12月8日： 派拉蒙发起1084亿美元恶意收购要约，将方案直接呈至股东面前2025年12月19日：WBD董事会回应派拉蒙要约的截止日期

（完）