AI 算力背后的隐形金矿:深度拆解 PCB 产业链的预期差与核心标的

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作者：微信文章

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AI 算力背后的隐形金矿：深度拆解 PCB 产业链的预期差与核心标的

摘要

在人工智能（AI）浪潮席卷全球的当下，市场目光往往聚焦于 GPU 芯片本身，却忽视了承载算力的关键物理底座——印制电路板（PCB）及其上游材料。本报告基于伯恩斯坦（Bernstein）的深度行业研究，揭示了 AI 服务器对硬件架构的重塑：从传统的 16 层板向 70 层以上的超高多层板演进，从普通互连向高密度互连（HDI）跨越，单颗 GPU 带来的 PCB 价值量正翻倍增长至 300 美元。

更为关键的是，产业链上游出现了明显的供给瓶颈。低介电常数（Low Dk）材料和低热膨胀系数（Low CTE）玻璃纤维（T-glass）的短缺，正在重塑定价权，这为具备高端制造能力的龙头企业带来了巨大的利润弹性。本内容将以对话形式，深入浅出地剖析 AI 如何引爆 PCB、CCL（覆铜板）及 IC 载板市场，并重点解读胜宏科技、沪电股份、生益科技等行业领军者的投资逻辑，帮助投资者在复杂的硬件供应链中通过现象看透本质，捕捉确定性机会。

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主持人：大家好，欢迎来到我们的深度交易台。最近市场上关于 AI 硬件的讨论非常热烈，除了大家熟知的英伟达 GPU，我们注意到资金开始疯狂涌入 PCB（印制电路板）板块。很多投资者其实没看懂，觉得 PCB 不就是一个没什么技术含量的“电子之母”吗？为什么现在成了香饽饽？

分析师：这是一个非常典型的认知偏差。如果你还用传统眼光看 PCB，就会错过这一轮最大的阿尔法机会。我们现在看到的不是普通的周期性复苏，而是由 AI 算力架构变革引发的“结构性暴涨”。

根据伯恩斯坦的最新研报，虽然全球 PCB 市场规模在 800 亿美元左右，整体看似平稳，但AI 驱动的需求正在以双位数的速度狂奔。这就好比虽然房地产市场整体平稳，但核心区的豪宅价格却在翻倍。我们今天要把这个产业链切开来看，你会发现里面有三个核心关键词：层数爆炸、密度跃升、材料紧缺。

主持人：层数爆炸？这个怎么理解？是指电路板变厚了吗？

分析师：可以这么理解。你看以前的通用服务器，或者我们用的电脑，主板通常是 8 到 16 层。但在 AI 时代，为了支持英伟达那种恐怖的算力传输，比如 GB200 或者未来的 Rubin 平台，数据传输速度极快，这就要求电路板必须像摩天大楼一样往上盖。

目前的趋势是，主流 AI 服务器的多层板（MLPCB）正在从 16 层以上向 40 层甚至更高演进。报告中特别提到，在未来的 Rubin Ultra 架构中，背板的层数甚至会飙升到 70 层以上。

主持人：70 层！这工艺难度应该是指尔数级上升吧？

分析师：没错。这不仅仅是把板子压在一起那么简单，它涉及对信号完整性、散热和电磁屏蔽的极高要求。在这一领域，我们国内的企业表现非常出色。

从供应链来看，沪电股份目前是英伟达 GB300 机架的主要多层板供应商，紧随其后的是胜宏科技。这就意味着，在这个最高端的细分领域，中国制造已经占据了核心生态位。这种技术壁垒带来了更好的议价能力和利润空间，所以我们看到这些公司的股价表现非常强劲。

主持人：刚才你提到了沪电和胜宏。我注意到报告里还提到了 HDI（高密度互连板），这个和多层板有什么区别？

分析师：这是一个很好的切入点。如果说多层板是“摩天大楼”，那 HDI 就是大楼里错综复杂的“高速电梯系统”。HDI 采用微盲埋孔技术，能实现更高的电路密度。

在 AI 服务器里，HDI 的用量正在激增。以前 HDI 主要用在手机里，但现在 AI 服务器的计算托盘（Compute Tray）和交换机托盘都需要用到高阶 HDI。

这里有一个非常关键的数据：随着 HDI 在 Blackwell 机架中的广泛采用，单颗 GPU 所带来的 PCB 含 HDI 的价值量，已经从之前的 100-150 美元，直接翻倍到了 300 美元左右。这不仅仅是量的增长，更是价的飞跃。

主持人：价值量翻倍，这个信号太明确了。那在 HDI 这个领域，谁是赢家？

分析师：目前的竞争格局正在发生剧变。过去这个领域可能由一些老牌台资企业主导，但现在中国大陆厂商的追赶速度极快。

报告特别指出，胜宏科技凭借强大的执行力和在新工厂、新设备上的果断投入，已经成为 GB200/GB300 的核心 HDI 供应商。他们不仅锁定了像三菱这种高端激光钻孔设备的产能，还将产能集中在惠州总部，管理效率极高。

从市场份额来看，预计胜宏科技在 HDI 领域的份额会有显著提升。同时，他们还在积极布局未来的 ASIC 项目，比如谷歌的 TPU 供应链，预计从 2026 年开始会有新的增量。这说明我们的企业不仅能吃下现有的订单，还在为未来的增长做长远布局。

主持人：听起来 PCB 这一端的逻辑很硬。但我听说现在上游材料好像有点跟不上？这会是风险还是机会？

分析师：在交易员眼里，短缺往往意味着最确定的暴利机会。PCB 的成本里，覆铜板（CCL）占了 30% 左右。而覆铜板又是由铜箔、树脂和玻璃纤维布组成的。

现在的问题出在“高速”和“低损耗”上。AI 服务器要求信号传输极其干净，不能有杂音。这就需要用到一种特殊的材料——低介电常数（Low Dk）的玻璃纤维。

报告里有一个很核心的观点：高端玻璃纤维（特别是 T-glass）的供应将持续紧张，至少持续到 2026 年第四季度。

主持人：为什么会缺这么久？扩产很难吗？

分析师：非常难。目前全球能做这种极低热膨胀系数（Low CTE）T-glass 的厂家屈指可数，龙头部是日本的日东纺（Nittobo）。报告分析指出，日东纺的新产能要到 2026 年底甚至 2027 年才能释放出来。

这种供需错配直接导致了价格的上涨，也给了第二梯队厂商巨大的机会。虽然我们不谈论具体个股的推荐，但可以看到，中国建材集团旗下的泰山玻纤（中材科技子公司）正在积极扩产，计划将产能翻四倍。这显示出国内产业链在上游核心材料上的突破决心，一旦认证通过，国产替代的空间是巨大的。

对于覆铜板厂商来说，像生益科技这样的行业龙头，凭借在 M8、M9 等高等级材料上的技术积累，将直接受益于这种高端化的趋势。报告数据也显示，这些头部 CCL 厂商在过去三年里，销售额和毛利都实现了有意义的扩张。

主持人：明白了，这是典型的“卖铲子”逻辑，而且是铲子里的稀缺金属。我们在报告附件里还看到关于 IC 载板（Substrate）的内容，尤其是 ABF 载板，这块市场现在的温度如何？

分析师：IC 载板是连接芯片和 PCB 的桥梁，可以理解为芯片的“底座”。这块市场大概占整个 PCB 市场的 20% 左右，但技术门槛最高。

随着 AI 芯片面积越来越大（Chiplet 技术），需要的载板层数越来越多，面积越来越大，这对 ABF 载板的需求是指数级拉动的。

目前 ABF 载板主要被日本和中国台湾的企业占据，像欣兴电子（Unimicron）、揖斐电（Ibiden）。但值得注意的是，上游的关键材料——ABF 膜，几乎被一家日本公司味之素（Ajinomoto）垄断。这家公司不仅做味精，更是全球半导体封装的隐形霸主。他们的 ABF 膜业务利润率高达 61%，非常惊人。

主持人：还有一个比较科幻的技术叫“玻璃基板”（Glass Core Substrate），最近英特尔好像在推这个。这会颠覆现在的 PCB 和载板行业吗？

分析师：这是个好问题，也是很多长线投资者担心的。玻璃基板确实有很多优势，比如更平整、耐热性更好，适合超大封装。英特尔和三星都在搞。

但是，请大家注意报告里的时间表：大规模量产不太可能在 2028 年之前发生。

为什么？因为玻璃太脆了，加工难度极大，良率是个大问题，而且成本极高。目前的有机 ABF 载板在未来三五年内依然是绝对的主流。所以，对于当下的股票投资者来说，不要因为遥远的技术路线图而忽视了眼前的业绩爆发。现在的 ABF 载板和 HDI 依然是确定性最强的赛道。

主持人：非常精彩。我们来总结一下，对于此时此刻想要布局的投资者，这份报告最核心的几个 take-away 是什么？

分析师：好的，我总结三个核心观点，也是我们看好这一板块的底层逻辑：

第一，AI 服务器带来的 PCB 价值量提升是成倍的。这不是 10% 或 20% 的增长，而是从 100 美元到 300 美元的跨越。重点关注在这个增量中拿单能力强的公司，特别是沪电股份（多层板）和胜宏科技（HDI）。

第二，上游材料的瓶颈是利润的护城河。T-glass（T型玻璃纤维）的短缺将持续到 2026 年底，这不仅支撑了价格，也筛选出了真正的龙头。拥有高端覆铜板产能的生益科技，以及正在突破上游材料限制的国内企业，值得重点跟踪。

第三，中国制造在全球 AI 供应链中的地位不可替代。尽管外部环境复杂，但从报告披露的供应链细节看，无论是英伟达的机架还是谷歌的 TPU，中国厂商都深深嵌入其中，承担着从 HDI 到多层板的核心制造任务。这种产业集群的优势和响应速度，是我们最大的底气。

主持人：最后，我们看一眼估值。现在上车还来得及吗？

分析师：看附件里的估值图表，虽然部分头部公司的股价过去一年涨幅不错，但如果你看 2026 年的预测市盈率（P/E），很多公司依然处于合理的增长区间。

比如胜宏科技和生益科技，随着 AI 业务占比的提升，它们的估值逻辑正在从传统周期股向科技成长股切换。当一个行业的景气度能维持双位数增长，且确定性延续到 2027 年时，每一次回调都是介入良机。

主持人：谢谢分析师的精彩解读。看来在 AI 这场盛宴中，除了盯着台前的显卡，幕后的电路板和材料确实藏着大金矿。今天的分享就到这里，希望能给大家的投资带来启发。

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附件解读与数据支撑：

市场分化显著（Exhibit 4, 5）： 尽管整体 PCB 市场预计保持中单位数增长，但服务器/存储板块预计将以 11% 的年复合增长率（CAGR） 领跑，到 2029 年占比将提升至 22%。这意味着资金将从消费类 PCB 持续流向服务器 PCB 板块。


供应链集中度（Exhibit 7, 32）： 在 ABF 载板领域，前三大厂商（欣兴、揖斐电、三星电机）占据了约 55% 的市场份额，集中度非常高。而在 PCB/HDI 领域，虽然整体碎片化，但在 AI 专用的高端板上，订单正向胜宏、沪电等头部企业集中。


材料路线图（Exhibit 16）： 行业正从 M6 材料向 M8（损耗更低）甚至 M9 迁移，对应的数据传输速率从 112Gbps 提升至 224Gbps。每一次材料迭代，都意味着更高的单价（ASP）和更高的技术壁垒。