关于大盘,AI 硬件,AI 应用...

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万字逻辑好文《2月行情展望》昨日又进行了更新，逻技π注意查看。

关于大盘，其实可以观察到 GJD 干预因素变少，但是刚从 ICU 里走出来也很难立刻走进 KTV，阵痛在所难免，因为这次 GJD 操作实在太扭曲，这样的操作已经很久没出现了，资金也在适应。当下的确是又到了关键的时刻，笔者讲过战略上要乐观，但是不代表排除了风险，必须在逻辑与技术的框架下灵活应对所有可能性。最新万字逻辑好文《2月行情展望》给出了笔者的思考，感兴趣可阅读。

再来看看 AI 硬件，尤其是传统光收发器与 CPO 又开始吵架了。昨天笔者在《光通信公司 Lumentum 26 财年 Q2 业绩超预期？》拆解了 Lumentum 业绩电话会内容，明确讲了 Lumentum 的业绩与叙事预期非常强。即使今夜美股风雨交加，Lumentum 依然用强势上涨证明自己。其实，这篇文章里有很多公司讲的干货，如果想要参与光通信板块，建议逐字阅读。

关于传统光收发器与 CPO 吵架的问题，其实就是源自于 CPO 产业叙事加强，英伟达等大厂开始提速，然后今天中午中际董秘在花旗的交流会上讲，据他所知最近几年没有 CSP 客户计划大规模部署 CPO，然后一石激起千层浪。笔者还是那句话，这里没什么好吵的，对于 CPO 笔者当然看好，但是对于光模块笔者也不看空，观点其实已经在《光通信公司 Lumentum 26 财年 Q2 业绩超预期？》文末给出。

“笔者就再谈谈对传统光收发器和CPO的看法，尤其是对于国内市场来讲。要看板块，不能只看板块，必须要尊重市场风格，也就是笔者过去所讲的在场子里玩，必须摸清楚场子里的喜好。很明显，国内市场是一个对估值容忍度极高，对业绩容忍度极低或者不那么高的市场。那么，在这个二维象限里，必然有叙事的板块大于有业绩的板块。尤其是在缩量环境下，观察的现象可以更明显。为什么会这样呢？公开文不方便多讲，简单讲就是非成熟市场下的非自然博弈导致的必然结果，一切都是有其第一性原理的。

那么讲到这里，其实就能大概率明白为什么很多人讲 CPO 大规模要 27 年，但是最近 CPO 就是涨的比传统光收发器要好的原因，因为产业链包括英伟达、Lumentum、博通等头部企业给的预期都是向好的且加速的。其实这也能解释为什么国产，机器人等板块，大家可以自己去研究现象背后的深层次原因，这是非常有意思的一件事情。

当然，这里并不是看空传统光收发器，至少当下笔者掌握的信息来看，长期依然是看好的。因为 EPS 的上升都是在切切实实发生的，但是后面还需要伴随着预期上升叙事的出现或者转变，比如 1.6T 光模块上修，比如切入 CPO 赛道，比如拨乱反正（现在大家都觉得 CPO 对那两家是利空）等等等等。那么，当下其实就是无效时间。你会发现深砸也有承接，因为市场有病，但无大病，流动性尚可，EPS 也有承托，但是大涨也不太可能，毕竟当下 CPO 叙事对传统光收发器进行估值压缩。笔者的观点是与其去和 CPO 叙事缠斗，讲什么 CPO 遥遥无期，更应该做的是趁着现在去好好研究，哪些公司能在未来叙事逻辑转变上拔得头筹。而昨天 Lumentum 的电话会其实给出了非常多的信息，都可以对应到国内这些公司上，建议大家好好阅读，还是那句话，有能力一定去听电话会，最起码不要去看网上那些 AI 总结文。”

再来看看花旗对胜宏最新的看法，以下是（部分）原文译文。

鉴于产品周期切换及产能爬坡，一季度仍是过渡季度，但市场似乎已部分计入这一因素。我们预计 VGT 一季度净利润仍将偏弱，为 13.4 亿元人民币（隐含环比下滑 18%），原因包括：1）我们预计来自 Nvidia 的收入贡献约为 33 亿元人民币，其中 Blackwell 将是主要收入来源，占比约 95%，而 Rubin 的收入占比将在二季度提升至 43%。我们的行业调研显示，由于 Blackwell 属于相对“老一代”产品，同时国内 CCL 与 PCB 供应商陆续导入，Blackwell 相关 CCL 与 PCB 自三季度以来面临降价压力（约为高个位数百分比）。2）我们将 Google PCB（CPU、TPU、交换机等）带来显著收入贡献的时间从 2026 年一季度推迟至三季度，并将 2026 年 Google PCB 收入预测从 120 亿元人民币大幅下调至约 35 亿元人民币。3）我们认为 4 号工厂（HDI、HLC、mSAP）的折旧与摊销（花旗估计约 每季度 1 亿元人民币）将在产能爬坡阶段侵蚀利润率（至少持续两个季度，包括设备测试、客户工厂验证及生产阶段）。我们认为近期股价走势已在较大程度上反映了一季度业绩疲软，因为 VGT 年初至今在 PCB 板块中表现偏弱。

背板不确定性可能延续至二季度，CoWoP 仍较为遥远。我们预计 Rubin Ultra 是否采用背板的最终决策无法在一季度作出，因为下一轮测试要到 3 月下旬才开始。我们维持判断，CoWoP 最早也要到 2028 年才会落地，并预计 2026 年不会就 CoWoP 形成明确结论。因此，我们认为未来 2–3 个月 PCB 板块将缺乏明确催化剂，而作为 A 股市场中背板和 CoWoP 最大潜在受益者的 VGT，股价在此期间可能维持区间震荡。

关于“ASIC 客户偏好非 Nvidia 供应商”的担忧需要被消化。尽管根据我们的行业调研，TPU V8 很可能在部分计算托盘（约 30%）中采用 HDI，且 VGT 有望成为主要供应商（约 70% 份额），但我们看到投资者对 Google 不愿过度依赖 Nvidia 核心供应商的担忧正在上升。随着 Google 现有主要 PCB 供应商（如 ISU、WUS 等）在 2027 年释放产能，以及更多非 Nvidia 体系供应商（如 GCE 等）被导入，我们认为当 VGT 的 Google PCB 项目真正进入量产后，投资者对 VGT 的信心将会恢复。

说实话，笔者不太认可花旗这次的分析逻辑。尤其是 2026 年 Google PCB 收入预测从 120 亿元大幅下调至约 35 亿，除非 Google 今年不玩了。因为胜宏是 NV 供应商，所以 Google 不愿意过度依赖？仔细想想，这和前面花旗讲的产能释放慢冲突，如果胜宏有这个问题， ISU、WUS 就没问题？笔者也去了解了一下产业信息，Google 对胜宏的预期没有变，110 亿左右的预期当下没什么问题。说句题外话，与其担心 Google 对胜宏的预期，不如担心一下今天 Google 的财报。

再来看看最近美股 AI 应用大跌， 国内 AI 应用也跟着大跌。原因是什么呢？一句话就是“模型即应用”的叙事在席卷全球。笔者 1 月 15 号在《市场缩量，到底发生了什么？H200、HBM4 、AI 应用也都在发生变化...》里明确提出了“模型即应用”的逻辑思考，最近的市场越砸越深，叙事越演越烈，只能说逻辑再次胜利。

“再看 AI 应用这条线，最近 ALI 的消息确实密集，千问 App 进一步接入 ALI 生态，配合之前《关于 AGI-Next 圆桌峰会的解读》里反复强调的那句模型即应用，这条路径正在从概念走向落地，边界也越来越清晰。问题随之而来，如果模型本身不断把能力往外溢出，单纯做一层应用的意义还剩多少，这不是情绪判断，而是产业结构变化带来的必然拷问。

当底座模型快速迭代，应用层最容易被压缩的就是那种只做浅层产品包装的套壳逻辑。Meta 花大价钱买来的 Manus 只是一个缩影，Anthropic 内部很快就能迭代出一个 Cowork，更快也更强。原因很简单，模型厂掌握最核心的能力增量和工具链，能直接把能力封装成原生功能，迭代速度和体验上限天然压制外部套壳团队。第一批套壳吃到红利，更多是窗口期的产物，不代表后续还能用同样的路径持续兑现。

所以接下来 AI 应用要重新分层。单纯靠应用依然有意义，但前提是你做的不是表层皮肤，而是能形成不可替代性的那部分，例如深度嵌入业务流程的场景闭环，强数据和强分发带来的规模优势，垂直领域的知识资产和交付能力，或者围绕合规、安全、成本、集成形成的工程壁垒。否则，在模型即应用的趋势下，应用层的定价权会被持续挤压，最后变成谁能更便宜、更快接入、更多渠道分发的问题，而不是简简单单谁的产品形态更漂亮的问题。

如果你也认为模型即应用是对的，那应该如何思考一众 AI 应用？这是明显的逻辑之问，欢迎讲理性的思考打在评论区。”

当然也有人贴出英伟达老板黄仁勋的采访来反驳“ AI 取代软件”叙事，这里当然不是一刀切，也就是不是所有应用都会被取代，毕竟有些应用场景不需要这么强大的工具，模型即应用既不经济业务必要。因此如果钻了牛角尖，非要说取代一切应用也是不合逻辑的。另一个角度讲，黄老板也是为了讲 AI 下游应用的叙事讲的足够大，才能更好的卖卡不是？



更好玩的是，笔者看到后台逻技π发的国内某券商对国内 AI 应用的评论。

“市场看到美股软件saas暴跌，所以担心A股软件。1、要明确，美股软件和A股软件完全是两码事。AI影响的是saas，而不是软件。saas是交付工具，AI是调用skills，直接交付结果。2、美股软件全都成功转型saas，中国软件转型saas彻底失败，正好逃过一劫。3、saas这种标准化的工具，躺着赚钱模式，会被AI影响。但中国没有saas，中国软件都是结合场景的个性化定制交付结果，这本身就是跟AI很好的合作，跳过工具，直接交付结果。4、美股软件是标准化的saas工具，中国软件是深入场景的个性化定制，前者被AI影响，后者是AI很好的合作伙伴。”

这段逻辑必须颁奖，奥斯卡最佳喜剧文奖...逃过一劫都来了...



往期精彩回顾

《2月行情展望》（昨日最新更新，逻技π注意查看）

《光通信公司 Lumentum 26 财年 Q2 业绩超预期？》

《半导体关键元件危机再现？ATE 测试机？》

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