关税裁决 * 美股板块重估

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“Two roads diverged in a wood, and I— I took the one less traveled by, And that has made all the difference.”

“两条路在林中分叉，而我 —— 选了那条人迹更少的， 从此一切都截然不同。”

Robert Frost

弗罗斯特

The Road Not Taken 《未选择的路》

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本文目录

Wood 的逻辑贸易逆差的另一面特朗普没有认输两套板块逻辑没有充分讨论的变量我的笔记

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2026年2月20日，美国最高法院以 6:3 投票落槌，裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的互惠关税违宪无效。裁决公布数小时后，道琼斯、标普500、纳斯达克全部收涨。特朗普当天随即宣布：依据《1974年贸易法》第122条，对所有进口商品征收10%全球关税作为替代。

市场涨了，这是宏观拐点，还是被情绪带着再走一次？
1. 木头姐的框架

Cathie Wood 今天的分析：

在宏观经济的底层，关税等同于加税，它让商品价格上升，压制消费需求，阻碍经济扩张。最高法院裁撤关税，等于完成了一次没有人预期的大规模减税。传导链如下：

物价压力减轻 → 购买力回升 → 消费扩张 → 企业利润改善 → 经济加速。

其实为了应对国内的生活成本压力，特朗普政府已经主动取消了牛肉、咖啡和家具等民生品的关税——要面临中期选举的大考。关税退潮之后，通胀数据随之变化：美国真实通胀率已经降至1%以下。木头姐认为，随着更多关税被取消或被司法推翻，未来3到6个月，通胀率有可能进一步下探至零甚至轻微负值。这在她的框架里是利多——卸下关税这层加税负担，经济会跑得更快。
2. 贸易逆差的另一面

木头姐和特朗普对美国经济的看法在一个关键点上完全相反。

特朗普把贸易逆差视为其它国家不公平掠夺的铁证，关税是他的反制武器。但过去一年，即便关税一轮接一轮地加，美国的商品贸易逆差不仅没有缩小，反而扩大了。



木头姐的解释是：贸易逆差的另一面，本质上是"资本盈余（Capital Surplus）"。外国资本涌入美国带来投资和建厂的美元，这些美元转化为设备购买和商品进口，账面上体现为"逆差扩大"——但这恰恰说明美国在全球资本眼中依然是最具吸引力的目的地。两个驱动力：监管大幅放松加上允许企业将设备折旧在更短时间内完全抵税的新税法。两者叠加让美国国内资本投资回报率显著提升，大量 FDI 集中在科技与制造业领域加速涌入。

所以在她的逻辑里，关税这根大棒即便受挫，美国真正的护城河——高资本回报率驱动的外资流入依然完好。
3. 特朗普没有认输

裁决后的替代关税依据《1974年贸易法》第122条有一个内置的天花板：临时性措施，最长执行150天，必须经国会授权才能延续。整个过程像法律版的打地鼠——最高法院打掉了IEEPA关税，第122条替代方案随即出现，若国会不批准延续，或者这条路同样被司法挑战，博弈继续。

债市当天的反应平稳，裁决公布后短暂抛售，随即回稳。收益率曲线小幅波动，长端利率并未大幅攀升，市场没有把关税收入减少（潜在财政压力）定价成主线，而是把增长加速预期定价成了主线——这与 Wood 的框架是自洽的。
4. 两套板块逻辑

关税利多的共识之下，华尔街对"下一步买什么"的分歧，才是本文真正想说的东西。

木头姐的方向：通胀下行 → 久期资产重估。 当折现率下降，未来现金流的折现值提升，那些现金流远在未来的创新资产就会受益最大。ARK 最近持续加仓的正是这类资产：Coinbase（COIN）、Robinhood（HOOD）、CRISPR Therapeutics（CRSP）、Beam Therapeutics（BEAM）。折现率的微小变化，会对这类公司的估值产生非线性的放大效应；

Tom Lee 的方向：传统板块的均值回归。 Tom Lee 走的是另一条路，他的判断是，被AI叙事压制5年的传统价值板块，正在迎来历史性的均值回归。能源板块最典型：权重从2014年的约11%萎缩至现在的3%，属于极端低配，历史数据显示，一个板块出现这种程度的落后，大反转往往就在不远处：一是AI数据中心爆炸性扩张带来的真实能源需求；二是委内瑞拉马杜罗失权后，坐拥全球最大已探明石油储量（约3030亿桶）的油田有望复产，油田服务巨头 SLB（原斯伦贝谢）、哈里伯顿（Halliburton）、贝克休斯（Baker Hughes）是最直接的受益者。Lee 对黄金的判断同样鲜明：GLD 技术上突破$390，目标价$420，金矿股是"全球最大牛市之一"。减配方向是科技软件——AI现在能自动写代码，正在替代部分SaaS订阅，估值杀伤已经开始。

这两套逻辑矛盾吗？ 从宏观框架看，两人起点一致：关税裁撤是利多，但在板块上，Wood 押折现率重估逻辑（AI/生物/加密），Lee 押周期轮动逻辑（能源/黄金），如果通胀真的降至接近零，两类资产可能同时受益——但节奏不同，风险特征完全不同。前者相信"增长越快，未来现金流越值钱"；后者相信"被低估的终究会回归均值"，这个分歧本身，就是当前市场最真实的写照。


5. 没有充分讨论的变量

宏观利好的叙事之外，有一根引线值得单独拎出来：保证金债务，这也是我过去反复提及的重要指标。

截至2025年11月，纽交所保证金债务已超过1.2万亿美元，同比增速约36%。Fundstrat 的研究指出了一个历史危险红线——38%，只要增速不超过这个阈值，市场信号尚属正面；一旦突破，意味着涨势主要靠过度杠杆在硬撑，远期回报率往往大幅转负，目前距红线不远，这是宏观叙事之外需要持续盯住的边界条件。
6. 我的笔记

这次高院的裁决是真的利多，减税传导真实，通胀按下行路径在走，债市反应比较平稳——格局上对风险资产是友好的。以下是我认为真正值得观察的信号：

国会150天内是否批准10%全球关税延续：批准则宏观利好打折，否决则减税效应完整释放 —— 这里除了中期选举的政治博弈，还有美联储的换帅，比较复杂，可以通过预测市场观察；NYSE 保证金债务同比增速是否突破38%：突破则市场去杠杆风险骤升；能源ETF（XLE）能否持续跑赢大盘：检验 Lee 的轮动判断是否兑现；3月FOMC的政策信号：通胀如期下行，Fed 会不会比市场预期更早打开降息窗口？

触发失效条件：若特朗普找到合法路径全面恢复关税体量，减税逻辑失效；若保证金债务增速突破38%且市场仍在加速拉升，需要认真对待去杠杆风险。

Wood 给了框架，Lee 给了板块清单，杠杆数据给了边界。

弗罗斯特说，两条路在林中分叉。现在华尔街也有两条路，区别在于你相信哪种增长的实质。
参考资料与数据来源

References & Data Sources

• ARK Invest（Cathie Wood）：Big Ideas 2026；ARK Invest，2026年1月。关税即加税框架、通胀路径预测、资本盈余论点。

• Fundstrat（Tom Lee）: 2026 Market Outlook — Fundstrat Global Advisors，2025年12月/2026年1月。S&P 500 目标7700；能源板块轮动；NYSE 保证金债务分析。

• FINRA & Advisor Perspectives：Margin Debt and the Market。保证金债务数据（截至2025年11月 $1.2T）。

• Tax Foundation: Supreme Court Rules IEEPA Tariffs Unconstitutional，2026年2月20日。裁决法律背景与第122条关税替代分析。

• U.S. Supreme Court（SCOTUSblog）：IEEPA Tariff Ruling，2026年2月20日。

• CME FedWatch Tool: 联邦基金利率期货定价，2026年2月。

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