春节,关税与AI

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作者：微信文章

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1、全球资产表现与外资流向分析

· 全球大类资产及股市表现：全球大类资产及股市呈现分化表现：a. 大类资产中，原油、韩国股市表现相对较好，大宗商品整体表现不算差，黄金触及5200美金左右；纳斯达克节前下跌后出现修复，整体表现尚可。b. 港股尤其是恒生科技表现基本垫底，这一迹象从2月以来显现，在全球市场中相对落后；日本股市表现也相对落后，受日元相关因素影响；整体资产涨跌幅度多在5-6个点内，波动不算大，未出现剧烈动荡。c. 美股方面，小盘股2026年以来状态偏强，虽有反复，但整体表现好于科技股，科技股节前调整后虽有修复，但未逆转2026年以来周期股好于科技股、小盘股好于大盘股的趋势。d. 港股内部结构分化显著，恒生科技因权重科技、互联网龙头受个股、产业及新老科技分化担忧拖累表现不佳，若不是节后首个交易日（周一）出现大幅逆转，板块表现差距会更明显；此前持续跑输的高分红、股息类板块表现相对较好，AI大模型公司也有较好表现，整体港股市场处于偏弱状态。

· 外资流向特征与趋势展望：外资流向呈现区域分化特征，后续走向需结合基本面判断：a. 整体外资态势上，主动外资已连续6周流入，近两周流入节奏有所放缓，但仍保持流入状态，这一态势在过去一两年较为少见；不过外资流入的正向态势并未在港股市场体现，这一分化是当前市场关注的焦点。b. 不同区域资金配置差异明显，亚太地区资金对中国资产反应较快，目前已标配甚至阶段性超配中国资产；欧美资金仍明显低配中国资产，2026年初欧洲主动资金出现快速流入，美资也有小幅流入，这一趋势的持续性仍需观察。c. 资金风格方面，亚太资金偏向短期交易型，欧美资金更偏长线，对基本面关注度更高；近期欧美主动资金的流入或受人民币升值影响，但资金流向数据属于滞后指标，公布时间晚，难以作为前瞻性判断的依据。d. 判断外资后续走向需回归基本面，若中国基本面能持续修复，当前仍低配的欧美资金有望进一步增加对中国资产的配置，将对中国资产的整体配置带来更明显的效果。
2、美国关税政策变动及影响解读

· 关税政策调整核心内容：春节期间外围最核心的变动是美国关税政策调整，其演变历程为：2025年4月2日美国出台对等关税，大超市场预期，当时特朗普对全球几乎所有贸易伙伴加征基线关税和对等关税，幅度远超预期，引发市场剧烈动荡；此后关税政策历经多轮反复，8月出现升级，中美关税也来回变动，直到2025年10月才逐渐稳定，此后虽有零星反复但整体平稳，市场也逐渐脱敏，不再以关税作为行情主线，即便2026年年初美国威胁对北约核心国家加征关税，扰动幅度也已大幅降低。春节期间的关键政策变动为：美国最高法以6:3的投票结果，推翻了特朗普政府基于EPA（经济紧急状态法案）授予总统权限推出的关税裁决，该裁决仅影响基于EPA制定的对等关税等，不涉及301、232等行业层面特别关税。特朗普随后启用122条款，推出150天无差别的15%全球关税，但这一政策存在明显局限性：一方面150天的期限较短，另一方面无差别的加征方式无法实现特朗普通过关税与不同贸易伙伴单独谈判、获取利益的策略目标。同时，共和党内部已出现分化，部分议员推动法案否决特朗普针对加拿大和墨西哥的北美贸易协定关税，这意味着特朗普难以获得国会授权延长或加码该关税政策，后续大概率会寻找其他方式推进关税计划，导致关税问题将再次成为市场焦点，进入反复折腾的状态。

· 关税变动的实际经济影响：市场对此次美国关税政策变动反应相对平淡，主要原因是此前市场已计入约70%的最高法推翻EPA关税裁决的预期。从实际税率变化来看，裁决前美国有效加权平均关税税率约为15%，推翻EPA相关关税后税率降至9%，特朗普启用122条款加征全球关税后，整体加权平均税率回升至13.4%，较裁决前仅小幅降低。针对中国的关税也出现小幅调整：此前对华关税由三部分构成，分别是2018年部分产品加权平均13%-20%的关税、此次被取消的10%基线关税和10%芬太尼相关关税，以及基于232条款的8%左右行业关税；调整后，被取消的20%关税替换为15%的全球税率，整体对华关税下降5%左右。短期来看，市场会交易关税下降带来的积极乐观信号，但市场普遍预期特朗普不会放弃关税手段，后续会通过其他方式弥补关税缺口，因此关税问题的反复仍是市场需要面对的核心扰动。

· 特朗普的政策核心目的：特朗普当前的核心宏观目标可概括为增收、降本、回流，其中增收是最迫切的需求：美国财政债务高企，市场担忧其可持续性，加税不符合共和党小政府理念，进一步举债会加剧财政脆弱性，且当前利率高企、美联储新主席尚未到位也未降息，因此对外加征关税成为特朗普实现增收的核心手段。EPA相关关税的税收占美国整体关税税收的一半，其中一半尚未完成清关，未清关部分较易退税，但已清关的税收退款面临法律流程、时间等多重不确定性，且美国大概率会通过替代性工具避免退款。若失去EPA相关关税带来的3000多亿收入（占美国GDP约1%），美国赤字率将从6.4%大幅升至7.5%，这是美国财政难以承受的，因此特朗普必然会寻找其他关税手段填补收入缺口。后续特朗普可能动用301、201等需要一定时间的关税调查手段，实现对不同贸易伙伴的区别对待，其中2018年对华301调查已覆盖80%以上中国对美出口产品，若启用该手段，加征关税的速度会相对较快。不过，特朗普也难以大幅加码关税：一方面，大幅加征关税会导致美国通胀预期失控，引发贸易伙伴反制和市场动荡；另一方面，临近11月中期选举，这种代价更难承受。整体来看，关税政策呈现“必须推进但难以大幅加码”的纠结状态，同时此次最高法的裁决也对特朗普的行政政策威信造成一定影响。
3、美国经济数据与货币政策展望

· 美国经济与通胀数据解析：春节期间美国公布增长数据与PCE数据：美国2025年四季度GDP环比折年率仅为1.4%，远低于三季度的4.4%。联邦政府关门直接拉低GDP增长1个百分点，若加回该拖累，GDP增长约2.5%，处于全年2-3%的平均水平，市场对GDP表面数字回落存在一定容忍度；进出口同样形成明显拖累，本季度出口对GDP的贡献较上季度减少约1.5个百分点，进一步拉低增速。不过市场并未直接交易经济衰退逻辑，核心是对数据背后的拖累因素有清晰认知。通胀数据方面，此前公布的整体CPI因能源价格影响低于预期，与此前判断一致，在当前关税传导慢且规模有限的背景下，美国通胀并非核心威胁，整体与核心CPI将分别在2026年一季度末、二季度末见顶。虽本次PCE数据略超预期，但无需过度担忧美国通胀，所谓“GDP下行、通胀上行”的滞胀组合并不成立。

· 美联储货币政策预期分析：本次整体PCE略超预期，直接导致美联储降息预期被推至2026年7月，美债利率未如预期下行，当前已从4.3%的高点回落20多个基点。从美联储货币政策后续走向来看，新主席候选人沃什相比其他候选人观点稍偏鹰派，但这种倾向主要体现在缩表而非降息上。美国当前利率水平仍偏高，经济仍需降息支撑，而缩表虽理论可行，但短期落地难度极大：一方面，缩表涉及金融市场波动、流动性管理、货币政策框架修改等诸多复杂问题；另一方面，美国11月将迎来中期选举，时间上难以快速推进，因此降息会比缩表更早落地。市场此前对沃什的鹰派倾向存在误解，其实其缩表与降息的组合，与金融监管放松、小政府的政策思路一脉相承，市场真正担忧的是货币政策思路的变化，但缩表本身对资产价格的影响有限，且属于远期担忧。整体来看，2026年6月份之前美联储降息难度较大，但新主席到位后，降息预期有望重新显现，长端利率进一步下行仍需新的宽松信号支撑。
4、中国宏观数据与市场策略分析

· 中国金融与消费数据梳理：a. 金融数据维度：节前金融数据显示M1见底，与A股开门红的活跃表现一致，背后是2026年年初的存款搬家——资金从定期存款转向活期存款再流入非银存款，非银存款与活期存款的变动可印证这一趋势，但M1属于滞后指标，难以作为市场走势的前瞻性判断依据，其变化反映的是1月份的资金流动特征。信贷与社融数据表面表现尚可，但实则信贷需求偏弱：居民中长期新增人民币贷款表现不佳，社融增长主要由政府债前置投放贡献，内生经济需求与信贷需求相对疲软，意味着政策进一步发力至关重要，需重点关注两会的政策信号。b. 春节消费数据维度：2026年春节假期共9天，较2025年多1天，除票房因2025年高基数影响回落明显外，出行人次、消费、餐饮、免税等均实现8-10%的中高单位数增长，整体呈现修复态势。但考虑假期时长因素，日均消费与2025年持平甚至微降，体现出消费结构分化和人均消费能力未出现较强增长的特征，也反映出政策仍需进一步兜底居民资产负债表。c. 后续核心变量：春节后需重点关注两会、特朗普访华以及A股和港股的业绩期，这些将是影响市场走势与行业走势的核心变量。若两会政策未大幅超出市场预期，且特朗普访华后无新增利好，叠加二季度信用周期放缓，二季度市场或进入相对清淡期。

· 市场走势与板块配置建议：a. 港股市场判断：维持恒生指数28000-29000点的基准判断，当前指数在该区间纠结，核心原因一是盈利支撑力度不足，主要依赖财政发力推动信用周期回升；二是港股恒生科技板块中的头部权重股（如阿里、腾讯）表现拖累指数，若这类权重股反弹，也将对指数形成正向拉动。b. 信用周期走势：若政策仅发挥托底作用，一季度政府债前置投放贡献社融增量，二季度信用投放速度下降，二季度信用周期或出现明显放缓；三季度信用周期可能震荡企稳，具体取决于当时的经济环境与外围环境变化，政策的阶段性对冲时点对信用周期影响较大。c. 板块配置建议：中期跟随信用周期扩张方向，优先配置AI代表的科技和周期板块，分红与消费板块分别作为对冲配置及自下而上、阶段性事件催化的配置方向，因信用扩张力度不足，科技与周期为配置主导。d. AI科技板块分化：中美AI科技均出现趋势性变化，分化成为大概率事件。美股市场中，AI投资需聚焦核心模型与盈利能力，无核心模型、缺乏盈利能力的公司被市场用脚投票；同时AI受益与受损阵营分化明显，软件、保险、物流、商业地产等板块轮番下跌。港股市场也呈现类似迹象，若AI公司未聚焦核心模型反而侧重流量获取，或模型明显落后于竞争对手，将拖累股价表现，建议从技术层、基础层和应用层三个维度筛选受益核心资产。
5、沃什路径与中国货币政策借鉴

· 沃什路径的核心逻辑解析：降息与缩表看似是流动性方向相反的操作，市场对此普遍存在困惑，核心差异在于流动性可及性：央行购买国债会创造基础货币，非银金融机构购买国债则不创造基础货币，仅银行购买会创造少量M2，因此非银购债时流动性相对更紧；若要让非银购债与央行购债的流动性效果类似，需非银能以低利率用持有的国债从央行获取长期流动性支持。通过中国经验可分析沃什路径落地的可能性：2021年后中国央行未扩表，且显性财政处于扩张状态，但国债利率未出现上涨，这得益于中国通过两大方式支持金融机构扩表，一是持续降低银行准备金率，二是推动质押式回购市场规模大幅提升，月成交量从74万亿升至180万亿以上；同时中国通过优化监管安排，如调整赎回费设置、合理设置监管指标阈值、加强与市场沟通等方式稳定流动性预期，始终未出现加息预期，保障了流动性充裕。进一步梳理沃什路径的核心逻辑，其本质是从美联储直接供应外生货币，转向由金融机构承担更多扩表责任的内生货币模式，实现这一路径需满足两大关键前提：一是金融监管放松，为金融机构获取流动性提供更大便利；二是依托AI等科技力量，AI作为降通胀的重要力量，能在财政货币双宽松的背景下稳定通胀预期，避免财政扩张转化为高通胀、高对外债务，推动经济实现实际增长与效率提升。

· 对中国货币政策的启示：a.需重视外生货币投放的退出成本，货币政策操作应以保障传导效率为基础，优先选择退出成本小的安排。美联储此前的外生货币投放虽有效刺激经济，但沃什路径的提出反映出其转向过程中面临的困境，仅相关言论就对全球金融市场产生了不小影响，这警示中国在进行财政货币配合、投放外生货币时，必须提前细致考量退出成本，避免后续转型带来的市场冲击。b. 货币政策存在局限性，财政货币双宽松的刺激作用需转化为经济效率提升才能实现长期发展。美国即便有成熟的外生货币投放经验，仍需提出沃什路径以应对通胀预期稳定等问题，核心原因在于刺激效果向经济效率提升的转化不足。而中国当前的模式更具合理性：在央行未扩表、显性财政扩张的同时保持信用紧缩，有效稳定了通胀预期；同时注重供给端改革，聚焦提升全要素生产率，这与沃什路径背后追求经济效率提升的逻辑相符，因此中国应继续坚持现有合理模式。
6、春节消费板块细分表现分析

· 春节消费整体特征总结：2026年春节为9天超长假期，消费市场呈现修复态势。交通部数据显示，2月2日至22日春运人流同比增长5.6%，创历史新高；消费端，全国重点零售与餐饮企业假期前4天同比增长8.6%，海南离岛免税额度增长15.8%，重点商业街营业额增长近5%。具体呈现三大特征：a.反向过年兴起，2026年春节反向过年机票预订量同比增长84%，热门目的地集中在一二线城市，上海2月15日至22日线上线下消费同比增长12.8%，城市消费拉动效应明显；b. 旅游过年成趋势，途牛用户人均出行天数达5.9天，同比增加1.1天，福州、泉州、潮汕等暖区更受欢迎，酒店订单量同比增长超7成；c. 餐饮消费回暖，截至2月12日全国年夜饭订单同比增长105%（含美团预订渗透率提升因素），2026年全国年夜饭承办单位超5000家，同比增长约3%，连锁餐饮表现优于中小餐饮。

· 食品饮料各品类表现解析：食品饮料板块春节消费呈结构化特征，细分品类分化显著。白酒方面，行业整体规模同比下降10-15%，但结构分化明显，高端送礼、大众消费及宴席需求实现正增长，商务需求下滑是大盘下降的核心原因；茅台批价维持1600-1700元/瓶，成为各消费场景首选，批价从1500多元涨至1700元左右后高位震荡，带动高端白酒率先复苏；100-300元价位段韧性凸显，安徽区域大众消费氛围浓厚，迎驾贡酒在宴席和家宴场景渗透率持续提升，江苏今世缘也有一定韧性；春晚酒企赞助从2024年的9家降至2026年的4家，体现消费趋势转变。大众食品方面，2026年春节在2月，比2025年晚约半个月，节前库存偏轻、产品日期新鲜，经销商信心有所恢复；年货送礼注重健康化与高性价比，常温奶、冲调谷物、坚果、水果礼盒等更受青睐，武汉春节送礼中乳制品占比69%、水果礼盒占52%，三四线市场冲调品、保健品动销较快；茶饮品牌下沉明显，古茗、蜜雪冰城、瑞幸等同店实现两位数增长，量贩零食成返乡年轻人采购热门，部分区域同店增长15-20%；餐饮复苏带动速冻食品1-2月恢复性增长近20%，春节温暖天气推动矿泉水、功能饮料等软饮料表现亮眼。
7、互联网科技板块分化与解读

· 传统互联网板块估值分析：a. 股价低迷驱动因素：新老科技板块分化明显，腾讯、阿里等传统互联网公司股价相对低迷，近期股价波动非盈利驱动，更多源于市场叙事变化，包括年初携程被立案调查引发的监管关注、运营商增值税变动引发的税收传言，以及AI叙事转向的负面预期，但监管与税收风险实际可控，相关因素早已纳入互联网公司日常模型考量；b. 估值安全边际：当前传统互联网公司PE普遍处于2026年15~20倍区间，经近期调整后估值进一步下移，结合盈利及收入增长表现，该估值水平不算高，盈利与当前估值构成较强安全边际，板块估值下行空间有明确底线；c. 历史估值对比：回顾2021-2023年互联网板块周期，当时板块面临监管、疫情、经济、海外退市等多维度负面叙事，股价出现80%-90%跌幅，彼时板块普遍高估值，甚至采用PS、GMV、用户数等多元估值方式，与当前低估值状态形成反差，凸显当前悲观叙事已较极端。

· AI趋势对板块的影响判断：a. 纯大模型公司变现挑战：国内纯大模型公司未来变现存较大挑战，国内B端商业化难度相较海外更高，且过去十多年C端仅游戏和直播的用户直接付费表现较好，长视频、音乐、付费阅读等领域付费规模均不大，当前纯大模型公司股价表现非盈利EPS驱动；b. AI叙事的矛盾性：当前AI行业趋势更复杂，市场对AI认知分化明显，既担忧AI将彻底颠覆重构传统商业模式，又担忧互联网巨头AI过度投入难获理想回报，同一事件衍生出完全相反结论，反映市场悲观叙事已较极端；c. 投资建议：目前难以精准判断AI技术路径、产品形态及商业模式走向，投资无需纠结股价波动与市场叙事，应聚焦企业基本面及EPS兑现能力。当前传统互联网板块具备显著估值优势，后续只需紧跟企业基本面表现、EPS兑现能力及股东回报意愿即可。
Q&A

Q: 春节期间需关注的主要变化有哪些？这些变化从宏观及策略角度如何影响后续交易策略与思路？

A: 资产表现上，全球大类资产中原油、韩国股市表现较好，大宗商品整体不差，黄金重新触及约5200美金，纳斯达克修复；港股尤其恒生科技因权重股拖累表现垫底，日本股市因日元因素波动在5-6个点内；美股M7修复，周期、小盘股延续年初偏强趋势，科技股修复但未逆转周期好于科技、小盘好于大盘的格局；港股恒科明显落后，高分红、股息类板块及AI大模型公司表现较好。资金流向方面，外资主动流入延续6周但放缓，亚太资金流入较快，欧美国际资金落后，外资流入未在港股市场明显体现。外围变化主要是美国最高法否决特朗普基于EPA的对等关税裁决，对华关税下降5%但特朗普会用122、301等手段区别对待，关税反复会扰动市场；美国四季度GDP环比折年率1.4%，PCE略超预期推美联储降息预期至7月，美联储新主席沃什偏鹰派但缩表短期难行，降息会来得比缩表快。国内金融数据上，M1见底反映存款搬家，信贷、社融靠政府债前置，二季度信用周期可能放缓；春节消费数据温和中高单位数增长，人均日均消费持平或微降，结构分化，政策支持为关键。策略影响方面，中期跟随信用周期扩张方向，看好周期及AI代表的科技两大板块，分红和消费作为对冲或阶段性催化；短期推荐周期和AI方向，关注AI技术层、基础层、应用层核心资产；恒生指数维持2.8万-2.9万，指数空间有限，靠结构推动。



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