中国IPO：投资者抢食的大餐

百城客

作者：英国《金融时报》汤姆•米切尔(Tom Mitchell)、刘励和(Justin Lau)  

  
  
中国银行(Bank of China)的首次公开募股招股书长达627页，其中被委婉冠名“特别事件”的一栏使冗长的招股书不那么乏味了。中行及承销商用3页多的篇幅，详细说明了华南广东省开平、东北黑龙江省和北京等地的分支机构挪用公款共达7.37亿美元的事实。而与分行经理、职员和客户如此大胆的盗窃相比，中行6名高管通过受贿和其它欺诈行为敛财区区890万美元(招股书中也有记录)，似乎是小巫见大巫了。

理性？非理性？

中行首发规模达97亿美元，机构和散户投资人都想在其中分得一杯羹，但即使是有此想法的机构和散户

能往下看到第160页披露的这些信息，也不会在此停留多久。不管是涉及的金额之大，还是牵涉的官员级别之高，这里披露的每起案件都蔚为壮观。涉案高管包括中行一位前董事长和中行香港业务前首席执行官。但在上周，即便是全球资本市场纷纷暴跌，这起发行价定在价格区间上限的首发仍然得到了投资者的超额认购。

“中国内地股票首发时，你得趁势买进，”香港西京投资管理(Atlantis Investment Management)中国基金经理人刘央称。“只要在价格变得太高之前抽身，就太平无事。”

刘女士估计，过去半年，她的中国IPO投资已获得30%的回报，其中4月份大连港(Dalian Port)的首发投资获得了60%的收益。她估计今天中行在香港的首发绝对是笔赚钱的投资，因为它的定价是账面价值的2.18倍，与同在香港上市的中国建设银行(CCB)和交通银行(BoCom)估价相比更有利，后两家银行目前的价格分别为账面价值的2.5倍和2.7倍。


只有及早买进炙手可热的首发股票，或者把握好最新一轮中国股票热周期的时机，刘女士这样的投资者才能获利。而对长期投资者来说，前景则完全不同。中国国有“支柱”产业(如能源、金融和电信)中最大的企业，向投资者出售小部分股份，同时政府牢牢控制董事会。股息收益率低得可怜，在香港首发的10家最大的中国企业中，只有两家派息率超过2.7%。

人们还认为，赴港上市能够在达到国际市场透明度要求方面给中国公司带来可贵的经验。但围绕几家中国大银行上市的丑闻表明，银行转型的这些好处可能被夸大了。

“我们不买首发股票，因为我们需要公司以往的记录，”法国康麦斯特(Comgest)香港分公司基金经理人周胤黎(Choo Yoon Lai)表示。“总体而言，(中国各银行的)放贷账目不是很透明。如果我们无法了解银行的质量，就很难做出任何决策。”周女士从未买进过中国企业的IPO股票，现在也没有开始这么做的计划。

愈来愈热的互惠交易

非理性繁荣也好，理性繁荣也好，中国银行的首发不过是一连串中国大型上市行动中的最新一起而已，这些上市行动规模一次比一次大，热度一次比一次高。去年6月，总部在上海的交通银行和煤炭企业中国神华能源(China Shenhua Energy)分别在香港联交所筹得22亿美元和29亿美元，而中国建设银行10月份92亿美元的上市令它们相形见绌。受到人们对中行热烈追捧的鼓舞，中国最大的银行工商银行(Industrial and Commercial Bank of China)还在后面等待，期待自己9月100亿至150亿美元的上市通通超过它们。

这波股票发行大潮令香港联交所发生了不可逆转的变化，联交所已稳固地树立起了中国最卓越资本市场的地位，如果内地企业上市继续快速挺进，它也有望成为一个巨大的全球性市场。尽管去年香港股市的总市值排名不过全球第8，但就筹集的资金而言，香港378亿美元的规模已经是第4大市场(也是亚洲第1大)。所筹资本超过三分之二(247亿美元)被中国企业吸收。

中国国有企业与国际资本之间敲定的交易既简单，也是互惠的(至少目前是这样)。在344家已经在香港上市的内地企业中，国有企业占大多数。

中国的KP领导人已发现，股权资本不一定要给予回报，就像过去中央计划经济兴盛时国有银行的贷款一样。而且虽然投资者的资金有一些附加条件，包括国际标准的会计报表和信息披露要求，但考虑到在这个转变过程中国家被迫放弃的控制权非常小，因而代价微不足道。

与此同时，很早就买进中国大型首次公开发行股票的香港和海外投资人获利如此丰厚，它们所获利润在中国国内激起一场辩论：在发行阶段，国家的金融资产得到了合理估值吗？自首次上市交易以来，建行股价已上涨40%，交行已翻倍。中国神华能源的首次亮相虽然令人失望，目前也已上涨75%。

1992年以来，中国内地企业在港筹资约1500亿美元，而在香港首发上市规模前10大公司中，其它几家的筹资总额仅有内地企业总额的30%多一点。回顾这10笔上市交易，结果显示，买得早、捂得牢的投资人，也几乎都获得了可观的回报。

自2003年12月上市交易以来，中国人寿(China Life Insurance)股票涨幅超过了200%。中行的香港业务2002年在香港联交所筹资26亿美元，当首席执行官刘金宝突然被召回国面对腐败指控时，其股票呈横盘整理态势。刘先生消失后的一个月里，中银香港股价飚涨60%多，例证了中国各银行所具有的“特氟隆”(Teflon)级防丑闻能力。同样，建行董事长张恩照在距离首发仅6个月时接受腐败调查并辞职，也丝毫没有削弱投资人对建行的热情。

“中国最大”也有风险

像大多数自然资源企业一样，自6年前上市以来，中石油(PetroChina)和中石化(Sinopec)的股价都已飚升。然而，移动电话服务提供商中国移动(China Mobile)和中国联通(China Unicom)的上市历史却提醒投资者警惕，即使是中国最大的公司，也可能面临相当大的市场和监管风险。

中国的电信市场最初的特点是低竞争、低普及率和高增长，在这个市场上，中国的电信公司被认为是梦幻股票。作为第一批核心战略产业的大型公司，它们赢得了稀缺价值，中国的大型银行如今也获得了这种价值。

但中国移动和中国联通所在的市场监管变动极度频繁，因为政府推动了大规模行业重组，旨在向该行业注入竞争。结果大大有利于消费者，却不利于投资者。6年后，中国联通的股票交易价格低于首发价55%。

注册地在内地的H股和香港“红筹股”的整体表现一直不尽人意。若在1993年将100美元投资于香港主要的H股和红筹股指数，如今它也分别只值182美元和142美元。

“我认为中国已学到了教训，”大和资产管理公司(Daiwa Asset Management)基金经理约翰•郭(John Koh)表示。大和资产管理公司投资的IPO包括中国银行、交通银行、建设银行和中国人寿。“过去，这些公司在股票上市后对某个产业进行改革，电信业就是这样。现在他们则是先重组后上市。这对所有人都更有利。”

中国金融业的重组已将重点放在银行自己身上，对投资者来说，这是真正的风险所在。

从1999年开始，专门成立的资产管理公司按坏账面值，全额接收了中行、建行、工行和农行这四大国有银行的数百亿美元坏账。据JP摩根(JPMorgan)的数据，6年来，这些资产管理公司给这些国有银行减轻了面值3280亿美元的坏账。

国有资产管理公司的第一轮注资纾困行动被描绘成这些银行“最后的免费午餐”，但数年后，银行又享受了一顿免费的晚宴。2004年1月，中行和建行各得到了225亿美元现金注资，资金来自国家的外汇储备；一年后，工行收到了150亿美元大礼。两笔交易之间，中行因其招股说明书中详细记录的金融犯罪——或称“事故”而受到重创。在另几笔交易中，苏格兰皇家银行(RBS)和新加坡政府投资公司淡马锡(Temasek)以46亿美元的价格，收购了中行共14.4%的股权，当时中行也只不过对它们表示，中行事实上已经改过自新。

有利于苏格兰皇家银行和淡马锡的事，同样也有利于大多数机构投资者和散户，但并非所有投资者。“你完全不知道你买的股票到底怎么样，”康麦斯特的周女士说道。

译者/诸彦青、李裕