从资产证券化评估中获得的一点体会 ZT

草叶菲菲

2006年6月28日，国内首只以市政公共基础设施收费收益权进行资产证券化的产品——“南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”获得中国证监会批准，开始正式面向合格机构投资者发售。
    该项融资的创新在中国水务行业是第一例，融资规模为7.21亿元，预期年收益率在2.9％－3.9％之间。东海证券为该产品的管理人，上海浦东发展银行为受益凭证的本息偿付提供不可撤销的连带责任担保并对专项计划的资产进行托管。专项计划各期受益凭证获得了上海远东资信评估有限公司给予的最高评级。本专项计划受益凭证的流通转让将通过深交所大宗交易系统进行。
    作为南京城建集团的战略发展顾问，江苏现代资产投资管理顾问有限公司，最早于2001年底就完成了资产证券化融资的有关研究，并于2002年8月16日，在《中国证券报》发表了部分报告内容《运用资产证券化解决高速公路融资问题》。2005年7月，江苏现代在向南京城建集团提交的《南京城建集团资本运作战略研究报告》中，又针对性的提出：在南京城建集团范围内，以资产证券化方式融资的建议。
    南京城建项目以未来污水处理收费收益权为基础资产进行证券化，走出了一条中国市政基础设施建设、融资的新路子，对我国各大中城市的市政建设融资有极大的启示作用，值得各地、各行各业借鉴。

草叶菲菲

对于大多数企业高级财务人员而言，企业资产证券化是一个新鲜而又生涩的名字。“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。随着中国经济稳步增长，金融创新不断深入，资产证券化在潜行10年后，也终于一朝破壁，并显现出多路推进、百花齐放的景观。自从第一单资产证券化在美国问世以来，企业资产证券化已经产生了价值约 3000亿美元的大市场，并预计仍将以每年20%的速度增长，而国际资本投行大鳄普遍认为，中国是最有增长潜力的市场。

一、 企业资产证券化不同于一般意义的资产证券化

一般意义的资产证券化是原始权益人为提高基础资产的流动性，将资产转让给SPV（特殊目标载体），然后再由其发行证券获得资金转付给原始权益人。券商资产证券化专项业务指证券公司作为管理人，以企业能够产生现金流的财产或财产权利为基础资产发起设立资产证券化专项资产管理计划，投资者认购受益凭证并根据约定取得投资收益的专项资产管理业务活动。企业资产证券化是券商未来的新业务核心，券商不仅能从发行ABS中获得承销费用、财务顾问费等，还可以通过自营或资产管理业务认购计划的受益凭证。

资产支持证券产品依靠的是现金流，而短期融资券、企业债依靠的是企业本身的资信情况。在某些时候，资产支持信用要大于企业支持信用。当一些公司发生企业资信评级调低时，他们多采用资产支持证券来直接融资。更为主要的是，采取资产支持证券进行融资，比上市、发企业债等更易操作、省时；比银行贷款融资成本更低。这也是为什么诸多企业青睐于企业资产证券化的缘故。

目前企业资产证券化的基础资产主要有“CDMA网络租赁费”、“高速公路收费权中一段时期的收益权”、“企业之间一段时期的应收账款”、“污水处理项目未来现金流”等，从实践来看，ABS项目选择和基础资产选择侧重于两大方面，一是基础设施和重大交易，这些项目相对安全，有稳定的现金流，并且相对独立，权属也清晰，包括机场、高速公路收费、污水处理、市政建设、供电、供油、供气等大项目；二是与企业相关的资产，主要有应收账款、租赁费等。这些被出售的资产或者资产权利通常以合同形式存在，剥离比较容易，统计资料比较完备，收益比较稳定，同样具有一定的规模，是当前开展ABS业务的较好资产选择。我们认为，基础设施建设、公共服务设施、大企业的应收账款等将在ABS中占据重要地位。估计在“十一五”期间，仅全国城市污水处理设施建设和垃圾处理设施建设的投资需求就在2000亿元左右，ABS融资将大显身手。

从我国现有的资产证券化案例来看，除了信贷资产支持证券中的优先级产品属于“真实出售型”以外，其他基于信托计划和专项资产管理计划的企业资产证券化产品究其实质都属于“抵押融资型”，这在一定程度上与我国的法律框架和参与主体的实际需求相吻合，也决定了在当前条件下信托机制构成我国企业资产证券化业务的核心。在抵押融资中，不管是直接采用信托模式，还是采用专项资产管理计划模式，其核心机制都是信托制度，特别是财产信托制度，以此达到基础资产在没有真实出售情况下，与发起人和受托人自有资产隔离的效果。同时，还能利用商事信托的实质，将表面上众多的资金委托人转化为信托计划的受益人或投资者，进而理顺证券化中参与主体的地位和关系。可见在实践中，财产信托是资产证券化的核心机制。

正是由于在企业资产证券化中采用了信托机制，导致财产信托中涉及的信托财产登记、投资者定位、产品流动性安排等问题亦成为证券化业务亟待解决的难题。作为体现抵押融资效力的“登记制度”尚不完善，这也在一定程度上制约了企业资产证券化业务的发展。这是一个急待解决的问题。

资产支持证券是对不同风险偏好的产品系列的补充。对于投资者而言，资产证券化的资产评估与定价系统还未建立，购买资产的不确定性风险比较大；对于融资者而言，具有稳定现金流可以支持发行证券的基础资产。其实基础资产一般属于企业的优质资产，不愿意转让出去，或要求一个较高的转让价格。为了解决这个问题，“抵押融资”就是一种模式，也就成为企业资产证券化的主流，这也不难理解。

二、券商开展资产证券化（ABS）业务有章可循——

1. 信用升级方式

信用升级的方式：计划可做出外部、内部信用升级安排。外部信用升级安排可以为第三方担保等方式，内部信用升级可以为结构分层，次级安排等方式。中金联通、莞深高速、网通应收款收益计划都有银行提供不可撤销的连带担保，而远东租赁将是第一个采用产品分层、以内部增级方式和外部大企业担保取代银行担保的券商资产证券化项目。这不仅可以减少券商开展资产证券化业务时对银行的依赖，还可以降低企业或者项目的融资成本。资产证券化产品发债标的是从企业剥离出来的资产。目前这些产品有银行提供担保，以后等市场成熟后，可不需要担保。

2. 基础资产

按照规定，“基础资产能够特定化并可合法转让，可以是单项财产或财产权利，也可以是多项财产或财产权利组成的资产池。基础资产的附带权益作为基础资产的组成部分应一并转让。计划说明书应当对基础资产的构成情况，产权关系，收益状况等相关的重要内容作出详尽的披露。”

目前券商操作的资产证券化，基础资产都是“财产权利”，而不是“单项财产”。其实，许多企业资产证券化项目都存在法律结构的隐忧。而证监会只有要求创新券商在基础交易和结构设计方面，将更多地在权利、义务、风险转移等问题上下足工夫，以保证稳定的现金流以及安全性。如莞深高速公路项目中，为更好实现破产隔离，在特殊情况下设立新的清算账户。即当东莞控股原清算账户和收益账户被司法查封、销户、冻结而不能按约定划转收费金额时，托管人将根据东莞控股出具的《授权委托书》和联合收费公司出具的《承诺函》，为联合收费公司在清算银行处新设立专门用于莞深高速（一、二期）公路收费收存及清算的清算账户，收费款项径直进入新清算账户并按约定转入专项计划专用账户。

3. 投资者群体

为了扩大投资者范围，还允许券商作为管理人认购受益凭证总额的10%，这还能同时起到增强投资人信心的作用。另外“投资者最低认购金额为10万元”，资金门槛的设立保障了该产品只向合格投资者而不是向公众发售。拓宽资产证券化产品的投资者范围也非常重要。在此次网通受益凭证发售中，很多认购来自于财务公司和大企业集团。未来基金公司和保险公司也可能投资资产证券化产品，从国际经验看，保险公司、基金和商业银行是资产证券化投资的重要主体。

三、中国网通资产证券化产品案例

1、产品概况：

中国网络通信集团公司的此次发行名为“中国网通应收款资产支持受益凭证“的专项资产管理计划，募集资金103.15亿元，是迄今为止我国最大规模的资产证券化项目和企业单笔直接债务融资，用于购买中国网通集团未来每半年从中国网通(集团)有限公司获得的应收款中不超过基础资产预期收益金额的收益。发售的受益凭证为10期，每期的产品期限均不同，从两个月至四年零八个月不等。中诚信国际信用评级公司给予受益凭证的AAA级信用评级，中国工商银行为该计划提供无条件的连带责任担保。中国国际金融公司是本次受益凭证的计划管理人，担任管理人的中金公司获得不菲的管理费收入，相当于基金公司提取的基金管理费。该产品在上海点击查看上海及更多城市天气预报证券交易所大宗交易市场转让。

2. 现金流

“中国网通应收款资产支持受益凭证“的专项资产管理计划其实采用的是资产证券化的原理，提前获取未来的现金流。但它不需要通过信托公司进行资产隔离。其现金流来自于应收账款，而网通的应收款质量较好，对产品未来的市场定价和需求都将构成支撑。中国网通现金流能力很强，2005年EBITDA（利息、税、折旧和分期偿还之前的收益）为421亿元。

网通资产支持受益凭证是企业直接融资，真正降低了企业融资成本。其主要是为了调整母公司债务与资本结构，降低资金成本。与同期银行贷款利率相比，以资产证券化方式融资，节省了3亿元成本。

3. 产品标准化程度

网通产品在交易结构安排、产品设计等方面标准化程度大为提高，反映了金融产品的本质特征。网通项目在量上有重大突破。以前单笔企业债最高额80亿元，这次发行规模首次超过100亿元，是我国迄今为止最大规模的资产证券化项目，也是最大规模的企业单笔直接债务融资。另一方面，以前的资产证券化产品都是短期的，而网通受益凭证期限最长将近五年。更为重要的是，在发行过程中，首次引入分销机制。共包括中信、招商、国泰君安等11家创新券商参与本次网通受益凭证的分销工作，向国际上有效销售机制接轨。

4. 流动性有待提高

网通受益凭证等资产证券化产品(ABS)将来有可能回购，从而增强资产证券化产品的流动性。从网通受益凭证开始，上证所大宗交易市场的转让时间由以前的半小时(15:00-15:30)延长至全天(9:30-15:00)。网通受益凭证的挂牌交易，对于金融市场、固定收益产品市场都具有里程碑的意义。

5. 资产支持证券的定价

一般来说，资产证券作为一种固定收入证券，其收益率（Rs）应当高于国债的利率（Rt），即 Rs>Rt。由于资产证券是按照基础资产的收益来支持的，其收益率不可能高于基础资产本身的收益率（Ra），而发起人要从中获取手续费、中介费。因此，国债利率与基础资产收益率之间的差额构成了资产证券的收益空间，即Ra>Rs>Rt。从这个角度看，在构造基础资产时，应当使其收益高于国债的利率，否则资产证券就难以成功发行。一般我们在定价时，考虑的是像短期融资券、企业债、金融债的收益水平，把其作为确定资产证券化产品收益水平的参照依据。2005年发行的“联通收益计划”和“莞深高速资产管理计划”两个企业资产证券化项目，由于其存续期较短，加之用短期融资券作为该类资产证券化产品的收益参照。“联通01”的预期收益率为2.55％，“联通02”的预期收益率为2.8％，“联通05”的预期收益率为3.1％（贴现发行）。“莞深高速收益计划”的年收益率在3%～3.5%左右。而由此可见，相对于短期融资券而言，联通以及莞深高速收益计划在收益率方面对于投资者有着较高的吸引力。考虑到流动性风险、信用风险等，该产品的年收益率在2.5%至4%之间，值得投资者关注。

（东北证券研究所）
延伸阅读：

中国企业资产支持证券概览

文/刘湘宁

企业资产支持证券类产品我们可以分为三类，一类是准债券类资产支持证券产品，这种产品或贴现发行或者面值发行，到期还本付息，但基本上都没有提前偿还的风险，而且也不提供现金流的增值管理，因此这种产品的收益率比较明确，完全由票面利率所决定。目前，这类产品主要有：中国联通CDMA 网络租赁费收益计划一期、二期和中国网通应收款资产支持受益凭证、“澜电收益计划”的优先级受益产品。网通的产品每半年付息一次，这与国开行发行的两期开元信贷资产支持证券类似（国开行的ABS是按季付息）。从已发行产品的票面利率来看，期限在一年左右的定息产品比浮息产品高近50bp，期限在三年左右的定息产品比浮息产品高近60bp，而期限在44个月的产品就相差无几。这类产品期限较短，为贴现发行、到期还本付息；期限较长的产品为面值发行、定期付息、到期还本付息。第一类产品的管理费与投资人无关，比如中金公司产品的管理费是“将到期时超过需分配给计划份额持有人预期支付额的款项作为管理费”；而 “澜电收益计划”的管理费是由次级受益凭证承担的，与优先级受益凭证也无关。

第二类企业资产支持的证券类产品有管理人提供现金增值管理，“莞深收益计划”、“澜电收益计划”都是此类产品。该类产品现金流的一个特点是现金流入是持续的，而收入的分配在特定的时点，计划的管理人（券商）在收入分配日之前可对计划账户上的资金进行增值管理（投资于货币市场基金和银行协定存款）。假设计划一开始便持续有稳定的现金流入，管理人也进行了积极的增值管理，该计划的总体受益将得到提升，因此整个计划的实际收益率要比名义上高，但在分配上，投资者还需要注意计划内部不同优先级之间的分配原则，比如前面提到“澜电收益计划”的管理费用是由次级受益凭证承担，但其现金增值管理的收益也是由次级受益凭证享受的，“澜电收益计划”的优先级受益产品是准债券类产品，次级受益凭证才是有现金增值管理的产品。“莞深收益计划”未设计优先级的分层结构，由整个计划承担管理费和托管费，而现金增值管理部分的收益也由整个计划分享。此外，与第一类产品不同，第二类产品在认购时需要支付0.2%的参与费，在评估产品的收益率以及在二级市场交易时都要注意。比如，整个“莞深收益计划” 投资成本不仅仅是5.8亿元本金，还有0.2%的认购费，初始投资成本总计58116万元。莞深高速扣除管理费之后的收益率估计大于2.85%。

第三类产品为本息持续清偿的MBS类产品，这种产品存在本金提前偿还的风险，本金的回收速度存在一定不确定性，通常实际收益率要比票面利率低。除了众所周知的建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托外，“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”也属于这类产品。“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”将当期获得的现金流在扣除计划应缴税费（如有）、完成当期收益分配和填补储备基金后，全部用于向受益凭证持有人支付本金，预期本金可每三个月支付一次。因此，远东收益计划虽然期限为625天，但在预期实现的情况下，优先级受益凭证本金的加权平均回收期不到一年，收益率较票面低。不过，在利率上涨的环境下，提前清偿的本金可以用于再投资，投资者购买利率更高的固定收益产品比持有低收益的产品更好。

以上三类资产支持证券产品，由于其特点的不同，在投资决策的过程中，应采取不同的分析方法。准债券类产品可以采用传统的债券分析方法。提供现金增值管理的资产支持证券产品可在采用传统方法的同时，对管理人的现金管理能力以及资产所有人还款的日期，对增值部分的收益进行预估，并在存续期内根据实际数据修正分析，对于本息持续清偿的产品，主要是考虑提前还款的速度。在利率相同的条件下，提供现金增值管理的资产支持证券产品的收益率最高，准债券类产品次之，而本息持续清偿的资产支持证券产品最低。

由于券商发行的资产支持证券产品还处在探索阶段，产品的参与费、管理费、托管费、现金增值管理、提前还款、产品内部现金流分层等等都并未标准化，因此投资者在购买和交易时，需要格外注意。

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草叶菲菲

核心提示
　　“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。但事实上，资产证券化在我国金融市场的实践并不像幽默的华尔街人说得那么简单。在我国社会主义市场经济的大背景下，资产证券化本身也需要创新。
　　借鉴资产证券化的设计理念和运作方式，可以为那些受限于《公司法》和《企业债管理办法》而不能发行债券的企业，提供一个直接进入资本市场的渠道。这些拥有优质的资产、发展前景明朗、经营业务透明度高、现金流充沛，处于行业上升期的成长型企业，资产证券化方式为他们提供了很好的融资渠道。
　　在目前中国资本市场缺乏良好投资机会的情况下，证券化产品也为投资者提供了一个更安全、收益较高的投资品种，可以把追求稳健收益的投资者的资金吸引到资本市场中来。
　　
　　中小企业适宜
　　探索资产证券化
　　当前，无论是大型企业还是中小企业，都面临融资渠道狭窄、融资成本太高的问题。市场迫切需要新的融资工具和灵活的融资方式，尤其是直接融资。
　　众所周知，对于中小企业最难的事是融资，中小企业尤其是业绩优良的中小企业发展的最大瓶颈也是融资问题。这个问题被称为“一个死结”——中小企业是最需要资金的，但又不具备直接融资条件，融不到资就无法发展，发展不了就更限制其从银行贷款。
　　据中国人民银行最新统计，当前获得银行信贷支持的民营企业仅为10％。2004年1月31日，国务院在“国九条”中明确指出:“建立以市场为主导的品种创新机制。研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。积极探索并开发资产证券化品种。”和“拓展中小企业融资渠道”。2005年2月24日，国务院在《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》(以下简称“支持非公经济发展的若干意见”)中明确提出:“拓宽直接融资渠道……鼓励非公有制经济以股权融资、项目融资等方式筹集资金”。党的第十六届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》提出“建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重”。这些政策为中小企业实施资产证券化提供了明确依据。
　　目前，我国中小企业已超过1000万家，提供就业岗位占全国城镇就业岗位总数的75％，中小企业在促进我国经济增长、提供服务、解决就业等方面发挥了突出作用，已成为国民经济和社会发展中不容忽视的重要组成部分。我国长江及珠江三角洲地区的乡镇及民营企业非常发达，发展速度很快，许多企业连续多年高速增长，市场份额稳定、现金流充沛，这就为这类企业实现资产证券化提供了强有力的保障。中小企业资产证券化的创新与探索，一方面能为分流储蓄资金和信贷风险“减压”，另一方面，在为国内居民增添新的投资渠道的同时，为中小企业输送源源不断的　“血液”——资金，对中小企业融资体系的完善以及中小企业的发展具有深远的现实意义。
　　
　　“奶牛银行”:
　　资产证券化创新模式
　　资产证券化如何结合我国国情予以创新，经济学界和企业界应当进行积极探索。只要抓住“稳定的现金流”这个本质问题，简化资产证券化的过程，使之更加灵活，成本更低，将更能为大众所接受。
　　基于资产证券化的核心原理，把那些正处于行业发展上升期、现金流充沛、收益稳定、业绩优良却又需要资金扩大生产规模的企业，根据其所在行业的发展空间及市场规模，通过对其预期经营收益的计算，预测其未来三或五年的现金流，利用经营租赁的方式，将企业资产打包成一种有价证券推向市场。这就是资产证券化的创新和发展，笔者称这种模式为“奶牛银行”。
　　首先，这种证券产品是以企业当前和未来的现金流为支撑的，符合资产证券化的核心原理。其次，将企业的优良资产经过优化重组，形成能产生良好、稳定现金流的基础资产出售给投资者，使投资者成为基础资产的所有者，从根本上保护了投资者的权益。第三步，由企业回租这些基础资产进行经营。由此，将资产证券化中的“风险隔离”原理和经营租赁方式有机地结合在一起，实现资产证券化的创新与突破。第四步，按照合同的约定，企业将以基础资产所产生的现金流支付给投资者租金，并在到期时以约定好的方式处置基础资产。
　　
　　稳定的现金流是证券化前提
　　“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。但事实上，资产证券化在我国金融市场的实践并不像幽默的华尔街人说得那么简单。
　　我国经济学界自二十世纪80年代即对资产证券化进行研究，经历二十几年的孕育，于今年经国务院批准以信贷资产证券化试点工作正式启动为标志，才得以“破茧而出”。笔者以为，既然是创新，就必然需要不断的探索与完善，使之更好地为发展我国社会主义市场经济服务。
　　资产证券化的实质是一种融资工具，其中最为核心的问题是资产未来的现金流状况。所以，资产证券化设计最为重要的是关注企业未来的现金流，而不是现在这个企业值多少钱，即这个企业未来可以为投资者创造多大的价值。
　　资产证券化就是通过发行证券来处置未来一定期限内的预期收入，使之立即变现的过程。从表面上看，似乎是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的。所以“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。
　　例如，“珠海高速公路”证券化的对象就是未来珠海高速公路收费和其他收费；而最近挂牌交易的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”也是依据“资产未来所产生的现金流”原理设计的。让投资者看到资产未来产生稳定的、可预见的现金流是发行资产支撑证券的基础，也是资产得以证券化实现的前提条件。
　　但是，资产证券化的设计、发行和实施是一个十分复杂的过程。复杂的设计过程和高昂的发行成本，令众多可以进行“证券化”的企业望而却步；其繁杂的原理和过程也令广大投资者难以明白。而且，目前我国资产证券化产品在发行对象上仅局限于机构投资者，个人投资者因其发行门槛太高等原因无缘分享这一发展迅猛、非常具投资魅力的金融产品。
　　因此，在我国社会主义市场经济的大背景下，资产证券化本身也需要创新。我们要在积极吸收国外开展资产证券化经验的同时，结合我国国情，推进资产证券化的发展。
　　事实上，投资者和融资方对于资产证券化产品都有着巨大的需求。资产证券化与传统的银行信贷相比，具有独特的优势，又因其融资门槛比股权融资、债权融资等低，故更具有发展空间。
　　笔者认为，借鉴资产证券化的设计理念和运作方式，可以为那些受限于《公司法》和《企业债管理办法》而不能发行债券的企业，提供一个直接进入资本市场的渠道。这些拥有优质的资产、发展前景明朗、经营业务透明度高、现金流充沛，处于行业上升期的成长型企业，在现有的融资条件下，很难直接发行企业债或短期融资券，资产证券化方式为他们提供了很好的融资渠道。在目前中国资本市场缺乏良好投资机会的情况下，证券化产品也为投资者提供了一个更安全、收益较高的投资品种，可以把追求稳健收益的投资者的资金吸引到资本市场中来。
　　
　　成功案例
　　如何运作“奶牛银行”
　　
　　“奶牛银行”——就是中小企业运用资产证券化理念设计出来的创新产品。“奶牛银行”是由北京中恒信远投资管理有限公司和永清宏屹农牧科技发展有限公司联合推出的建设万头高产荷斯坦奶牛基地项目。
　　具体运作方式是:投资者向宏屹公司购买一定份额的奶牛租赁产品，然后将奶牛出租给宏屹公司经营，宏屹公司按照合同每年向投资者支付固定的租金，到期后无条件返还本金。该项目符合国家的产业政策，是个朝阳行业，利润丰厚，收益稳定，风险较低。
　　经过中恒信远公司精心策划，宏屹公司得到了能扩大生产规模的资金，投资者得到理想的回报，当地农户得到实惠，促进了当地经济的发展，实现了“企业增效、投资增值、地方增收”的“三赢”目标。
　　“奶牛银行”是根据国家有关法律法规和相关政策，以资产证券化理论为依据，利用经营租赁的方式，以契约形式推出的资产证券化创新产品。中恒信远公司综合分析了中国奶业市场近十年的发展状况及未来的市场趋势，在对宏屹公司的经营状况、财务报表、现金流等进行全面考量的基础上，并就未来三到五年的经营收益进行科学预测，同时设计了一系列完善的风险规避措施，将企业资产及预期收益打包，形成资产证券化创新产品，推荐给投资者。
　　由于奶源企业是资源型企业，位于奶产业链的最前端，优质原奶供不应求，故拥有稳定的现金流。宏屹公司是具备一定的经营规模的奶源企业，包括拥有一定数量的奶牛存栏、机械化无菌挤奶设备、严密的安全防疫措施、严格的原奶质量检验以及下游企业稳定的需求、得到国家政策大力扶持等等，当前和未来的收益有着充分的保障。正如媒体指出的:“这是我国第一家民营企业采取实业资产证券化方式，并以契约证券形式出现的准金融产品”。
   
　　背景
　　何为资产证券化
   
　　资产证券化，通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式出售，以获取融资。资产证券化最大作用是提高资产的流动性，其根本目的是让参与各方都获得更大的效益。
　　资产证券化是目前国际金融市场最具潜力的金融创新之一。作为一项金融技术，资产证券化产生的时间不过三十几年，最早起源于上个世纪70年代末的美国，随之迅速在发达国家得到普遍应用。目前，美国依然是资产证券化最发达的国家，其中一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支撑证券提供的。
　　就笔者了解，截至2004年底，美国资产证券化产品余额已达到7.3万亿美元，市场规模大于美国国债市场(3.9万亿美元)和美国联邦机构债券市场(2.7万亿美元)之和。
　　我国资产证券化起步比较晚。1996年，“珠海高速公路”案例是资产证券化在我国较为成功的尝试；2004年1月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称“国九条”)明确提出，要积极探索并开发资产证券化品种，扩大直接融资比重，促进金融创新；2005年3月，经国务院批准，开发行和建行先行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点；9月6日，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”在上海证券交易所的大宗交易市场成功挂牌交易。所有这些都显示出在国家宏观政策的大力支持与推动下，我国资产证券化市场将逐步走向繁荣。
   
　　 深度思考
　　 政府应支持中小企业资产证券化
   
　　一、什么样的企业可以实施资产证券化？理论上讲任何资产都能以证券化的形式操作，但实际情形并非如此，尤其在我国正处于资产证券化的探索初期，能实现资产证券化的企业并不多。这主要是因为，我国正处在经济转型期，市场经济基础比较薄弱，法律法规尚待完善，故在选择实施资产证券化的企业时，一定要慎之又慎。首选的企业必须具备一定的生产规模，现金流稳定，市场发展前景明朗，经营透明度高等，且属于朝阳行业，目前最好选择资源型企业或者增长型消费品企业。
　　二、中小企业能否实施资产证券化？首先，鼓励中小企业做强做大，是国家的一贯政策。国务院在“支持非公经济发展的若干意见”和“国九条”中都明确提出 “拓展中小企业融资渠道”。其次，中小企业实施资产证券化能否成功，其实是由市场说了算，投资者在进行投资时，会对风险和收益进行衡量。所以，只要符合客观经济发展规律，有利于国民经济发展，就应该大胆地试。
　　三、主管部门应如何转变观念，支持中小企业实施资产证券化？在党和国家支持非公经济发展基本方针指导下，希望有关部门完善相应的法律法规，明确监管职责和范围，正确加以引导和规范，帮助更多的优良企业特别是民营中小型企业充分利用好资产证券化这一融资工具，为优良的中小企业发展营造更为宽松的融资环境。
　　四、资产证券化创新不仅是中小企业融资的另一种途径，也使广大居民能有机会参与这一全新的投资理财品种。我国有十三万亿的储蓄存款，广大居民有强烈的资金增值需求，其中不乏有许多能承担一定风险的资金。如何有效地利用资产证券化这一工具，让大量具有良好发展潜力的优秀企业得到更快的发展，同时让广大居民分享经济增长成果，是实施资产证券化的根本目的。
　　五、由政府出面设立企业实施资产证券化保护基金。每个准备实施资产证券化的企业，按拟融资的总额交纳一定比例的保证金，作为保护参与证券化投资人的风险保障，待企业完成资产证券化整个过程后退还给企业。
　　六、当企业的资产证券化产品比较丰富，达到一定规模后，可以设立资产证券化产品流通交易市场。该流通交易市场的设立将降低投资者的风险，优化资源配置，有力地促进资产证券化的发展。
　　专题撰稿　乔焕龙(作者为北京中恒信远投资管理有限公司总经理)

草叶菲菲

[内容摘要]：资产证券化作为一种创新金融工具，在西方发达国家得到了长足的发展。国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点，标志着资产证券化业务在我国已经萌芽。资产证券化业务的开展，有助于深化投融资体制改革，提高资产流动性，对我国发展资本市场尤其是债券市场、适应金融对外开放具有重要的现实意义。但资产证券化作为一种复杂的金融衍生产品，其风险不容忽视，尽管因其严谨的交易结构转嫁、分散、减少了风险，甚至改善了风险结构，但不可能消除风险，因此对资产证券化过程中的风险进行识别和控制，是金融监管的客观需要。基于此，本课题探讨了资产证券化风险的理论基础、成因，特别是测度了资产证券化的特有风险即违约风险和提前偿付风险，以信贷资产支持证券探讨了违约风险，以住房抵押贷款支持证券分析了提前偿付风险，并运用案例进行了模拟，在此基础上提出了一些控制风险的策略。本课题研究的结论主要有：　　（1）风险是金融产品固有的本质属性，在市场环境下，不可能将风险完全消除，而只能对风险进行转移、分散并进行控制管理。从微观的角度来看，资产证券化风险是指在资产证券化交易中各种不确定因素给各交易主体带来损失的可能性。不确定性和信息的不对称性是资产证券化风险的主要成因，资产证券化产品所面临的风险主要有现金流风险、违约风险、经营风险、市场风险，其中现金流风险包括债务人拖欠偿还本息与提前偿付风险。　　（2）违约风险指债务人未能履行合约而导致现金流量不足，难以支付证券化所产生之债券所需的现金流量。对资产支持证券的信用风险进行考察，主要是看其资产的信用质量和现金流特点及偿付结构。对国家开发银行发行的信贷资产证券化模拟表明，防范违约风险的主要策略表现在运用内部结构化设计或外部担保等各种信用增级的方法；资产池的构建应遵循分散化的原则，特别是贷款企业的行业和地区结构应多元化；运用利率互换、信用期权、信用违约互换等金融创新工具来控制违约风险就显得非常必要。　　（3）提前偿付行为是资产证券化一个独特而重要的现象，我们以住房抵押贷款证券化(MBS)为研究对象，结合建设银行发行的住房抵押支持证券进行了剖析。分析发现，提前偿付行为会给转手证券投资者带来一定风险。由于抵押借款是否提前偿付贷款是不确定的，如此与提前偿付相关的风险可以分为两部分即紧缩风险（contraction risk）和延期风险(extension risk)。对于提前偿付行为的测度就是对借款人提前偿付贷款本金速度的衡量。尽管我国住房抵押贷款的风险相对比较低，但提前偿付行为不容忽视。我国住房抵押贷款的提前偿付行为主要受消费观念、政策因素以及制度等因素的影响，再融资现象并不明显。进一步看，提前偿还行为往往是在利率上升时发生，更多提前还款在年初发生，具有季节性特点，这与国外提前偿付行为特点有着很大的不同。运用建行发行的住房抵押贷款证券化产品模拟提前偿付风险表明，当存续期间愈大， MBS的价值受利率波动的影响愈大，反之，当存续期间愈小，MBS的价值受利率波动的影响愈小。若提前还款率增加给住房抵押贷款者带来久期的缩期风险，提前还款率降低给其带来久期的延期风险。对于提前偿付风险的防范，应树立风险动态观，构建科学合理的风险防范机制，如设定提前偿付惩罚条款，对提前还款行为征收相当贷款余额（或总额）的一定百分比的罚款；也可采取提前还款锁定，即在一段时间内不允许提前偿还贷款，若超过这一期限，可给予借款人提前还款的权力。可选择不同地区的、不同银行发放的贷款组成资产池，降低资产池的集中度。完善交易结构，进行结构创新，合理设置资产支持证券品种。