“借壳上市”为何问题频出？（“股市健康发展”十人谈④）

position

郭田勇

　　●注资改造股价上涨有合理性

　　●也会导致内幕交易滋生腐败

　　●取证难处罚轻影响市场功能

　　●应该加快市场扩容降低门槛

　　

　　随着中国证监会对延边公路和吉林敖东的行政罚单和广发证券总裁的引咎辞职，历时一年多的广发证券借壳上市谜团正在渐渐解开。目前，围绕此案的深度调查还在进行中。但透过该案例，借壳上市在中国股市中的角色和地位却值得深思。

　　所谓“借壳上市”，是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而达到间接上市的目的。近几年，借壳上市可谓中国资本市场的一道“亮丽”风景，已发生过多起“借壳上市”的事件。而且，被借的“壳”公司也都经历了一个乌鸡变凤凰的过程，其股价也得到了大幅提升。

　　总体而言，由于上市公司在借壳前后的资产质量发生了本质变化，因此其股价出现大幅飙升是合理的、也是无可指责的。但问题是借壳谈判的过程中，前期谈判是由双方的少数几个高管人员在秘密中进行，一旦有人无意或有意走漏了风声，就会给亲朋好友等利益相关者建“老鼠仓”提供大好良机，并导致股价异动。因此，从操作机理来看，借壳上市容易成为滋生腐败和内幕交易的温床，这应当是毫无疑问的。

　　显然，监管层也意识到了这些问题，并加大了监管力度。但从查处结果来看，通常是对事件主要责任人罚款了事。这也令不少投资者颇感失望。他们认为，监管层的处罚力度过轻，有隔靴搔痒之嫌。

　　其实，监管者也有不少苦衷。究其处罚的理由，都是基于在借壳上市中未及时将有关情况上报、信息披露不及时等而承担的领导责任，而并非他们本人在事件中存在内幕交易等舞弊行为。但在多起借壳上市的案例中，如果说涉及此事的众多高管人员中，没有一个人会将消息外泄，致使相关者从中渔利，这恐怕也无人相信。但问题是取证太难。

　　曾有不少学者建议，为了更好地打击内幕交易，将我国的司法取证制度由“控方举证”改为“辩方举证”，即由被控告一方来证明自己清白，如果举不出证据即为违法。这一思路是好的，但是否切实可行也存在疑问，因为在实践中如果掌握不好就有可能矫枉过正、伤及无辜。而在现有司法环境之下，显然，对于借壳上市过程的调查容易陷入困局。

　　从借壳上市的标的方来看，一般都是一些经营管理不善、盈利状况较差的上市公司，甚至是一些濒临倒闭或被摘牌的公司。按照优胜劣汰的上市标准，它们都应是一些被淘汰出局的企业。但由于借壳概念的存在，这样的公司反倒给了市场巨大的想象空间。这一状况不仅导致投资行为异化、市场中充斥着一批专买ST等股票的所谓“崇尚高风险高收益”的投资者，也使得市场估值紊乱，垃圾股价格一飞冲天。

　　须知，定价功能是资本市场的首要功能。但借壳行为却使这一功能正在丧失，同时也误导了投资者。

　　应看到，借壳上市在中国的兴起，原因在于资本市场严格的准入制度，比如在《公司法》中规定了对于上市公司需有最低注册资本金标准、连续三年盈利等硬性指标。管理者的初衷是好的，其目的在于选拔最优秀的企业上市，既保护投资者的利益，又使他们分享资本市场发展的成果。但这也导致上市名额太少，还有一大批已达到上市标准或虽不符合现有标准但发展潜力很好的企业无法上市。我想，这与我国资本市场容量太小、结构不合理有着直接关系。

　　当前，我国资本市场迎来了历史上最好的发展时期，公众的投资热情持续高涨。因此，应当因势利导、着手建立与完善多层次的资本市场。笔者认为，多层次资本市场既包括股票市场，也包括公司债、企业债等债券市场；在股票市场中，既包括主板市场，也包括创业板、三板、场外交易、产权交易等市场。同时，多层次资本市场的交易主体也应当是多层次的，投资者应当依据其投资的专业水平以及识别与承受风险的能力，选择在不同层次的市场中投资。而企业也可以根据自身的经营状况和发展前景选择在不同层次的市场上市。

　　诚如是，则资本市场的规模和容量将得以大大增加，门槛也将大幅降低，大量的企业也就可以无需借壳而直接上市了。

　　（中央财经大学中国银行业研究中心主任）

  
     《人民日报海外版》 ( 2007-12-14 第05版 )