关税博弈推演:四条可能的投资路径

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作者：微信文章
（一）核心观点

民族主义叙事逻辑告诉我们，在经典的多人重复博弈场景中，最优的策略其实是最简单的“以牙还牙”，英文叫做“Tit for Tat”。

以中国今日的经济体量和产业链完整度而言，特朗普这种荒诞的关税战争，只是政治作秀，最后必然是惨淡收场。

我们在此不打算挑战民族主义和叙事的政治正确，只循着博弈各方利益最优选的原则，推演四条可能的投资路径。

鉴于美国当下社会矛盾和财政状况所指向的核心利益诉求，以及中国行政干涉下愈演愈烈的产能过剩趋势，我们倾向于认为中美之间的关税博弈不仅不会在短期内结束，反而会在多方重复博弈之下形成“关税墙”效应，导致比较优势的系统性降低。

从美方的诉求看，政策目标至今主要是四点：

1）扭转经常账户赤字；
2）重振美国制造业；3）遏制中国产能的无序扩张；4）让其他国家分担美元作为安全储备货币的“成本”。
政策工具就包括关税、汇率政策和安全工具三样。

从具体的关税细则看，无差别的“对等关税”本无法改变区域间的比较优势，反而只会造成总需求的无谓损失。

但当关税公布后一个月的情形来看，美对几乎全球除中国之外的贸易对手进行“90天豁免期”的做法，已彻底改变区域之间的比较优势，从而形成了类似“关税墙”的效应。

若按此趋势发展，形势将不断恶化。站在中国立场，谈判才是必选项。

我们重申此前研报中的观点：中美贸易争端已降至冰点，接下来双方会进入谈判期，外贸状况将出现边际回暖。延着这一思路，我们提出四点可能的投资方向，并将在后续研报中逐一列出核心标的。

第一个快速反应的方向，是地缘转向。中亚五国与东南亚是重点区域，对应我国新疆与广西，基建优先。

第二个方向稍滞后一些，是国内政策对冲。然而随着四月政治局会议召开，这个方向的预期已被市场透支。接下来市场会继续深挖可能的对冲方向，板块炒作的广度和深度都有延展性。

第三个方向是国产替代。这个方向的题材众多，从最初的芯片半导体，到现在基础化工板块的许多细分产品类目，会有许多题材被市场不断发掘。因此这个方向是我们接下来的重点。

第四个方向是产能出海，尤其是那些早在2018年第一轮贸易战期间就已布局海外产能的企业，会在比较优势改变之下充分受益于对美订单的转移，也是我们的重点研究方向。

（二）主要内容

1.如何理解美国关税背后的政策框架？

在此向读者推荐阅读一份关键文件，是现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰于2024年11月(在他上任之前)独立发布的一份关键学术报告，名字是《全球贸易体系用户指南》，市场简称为《米兰报告》。

报告中提出了一套重塑现行国际贸易和金融体系的战略框架。其核心观点，是现有国际贸易和金融体系对美国不利，导致美元被过度高估，使国内制造业衰落、贸易逆差扩大。

将此观点进一步延伸，是这种产业结构的变迁使得美国经济过度依赖高科技、金融和服务业这三个支柱产业，使美国深陷“鲍莫尔病”之中，产出效率不断下降，就业市场萎缩，从而引发种族与阶级分化、消费下行、投资下行等一系列社会与经济问题。

米兰的政策框架目标是四个关健点

1)扭转经常账户赤字；

2)重振美国制造业；

3)遏制中国引发的全球产能过剩

4)让其他国家分担美元作为安全储备货币的“成本”。

政策工具则相对简单且粗暴：关税、汇率、安全工具。

《米兰报告》被视为可能影响美国经济乃至世界经济格局的重要文献，对未来中美经贸关系走向具有重大的参考意义。

从当下的政策工具使用情况来看，关税已全面实行，下一步大概率是美元的趋势性贬值，以及与关税谈判交织的军事、安全、金融等方面的谈判。

在这些“非经贸领域条件”干扰下，多方谈判结果存在很大的不确定性。尽管中央几乎于“对等关税”同样的时间启动“周边命运共同体”外交，但亚太的重点经济强国尤其是日韩与美方谈判结果具有很大风险性，可能对中国市场形成“二次伤害”。这是我们在前期研报《短线风险警示：围绕政治局会议的预期透支》中所提出的观点。

2.《广场协议 》的他山之石。

今年是《广场协议》签署40周年。1985年9月，美日英法德的财政部长及央行官员在纽约广场饭店召开会议，达成“广场协议”，决定五国联合干预外汇市场，使美元对日元等主要货币有序贬值，以解决美国巨额贸易的问题。

由于当时这五个国家是世界前五的经济体，该协议对全球金融和经贸格局产生了深远影响。

《广场协议》的结果是日元大幅升值。为了缓解汇率变化对出口以及整体经济的影响，也由于国内各利益集团的路径依赖，日本当局开始采取宽松的货币政策。

当低利率遇上人为干预的本币升值，这种违反外汇抛补定理的操作导致大量热钱涌入，追逐资产价格。从1985年至1991年，日本国内股市和楼市空前繁荣，直至1991年泡沫破裂，日本陷入长达20年的经济停滞。

关于这段历史，典籍汗牛充栋，但最有代表性的是辜朝明先生的《大衰退》,有兴趣的读者可延伸阅读。他山之石，可以攻玉，日本当局的错误应对及其后果，能为当下的中央政策应对提供预判依据。

人民币的贬值是必选项，而且是一次性的大幅贬值，对应的是当年日本在美国胁迫下的趋势性升值。这么做有几点好处。

一是可以适当对冲关税所带来的成本上升。

二是一次性贬值可以最大程度上避免资本外流。

三则是防止低利率情景下的过度投机。

系统性下调利率也是必选项，以降低企业成本。但鉴于当下央行具有多种结构性货币工具可用，且2025Q1的社融数据回暖幅度明显，财政已提前发力。所以市场上流动性较为充裕，“适时降准降息”的描述或指向二季度末甚至更迟的时间点。

短期或许很难看到更大规模的财政与产业政策出台对冲，由于一季度GDP取得5.6%的增长，四月末政治局会议中显示出的是更多的定力与观望。我们估计，二季度是重要的谈判窗口期。

若二季度关税谈判未能取得实质性进展，更多的储备政策才有望在二季度末的时间窗口出台，所以短期内最值得期待的，是美日、美越以及美中三个重要谈判的进展，将对资本价格产生重大影响。

（三）综述

四个方向，是我们的核心结论。前两个已发生，后两个更关键。

第一个方向，地缘转向。中央周边工作会议的召开是这个方向的高潮，习总书记对东南亚三国的出访则是行情的短线终点。复盘五洲交通、天顺股份、上海港湾三股走势，这种“预期炒作”的游资手法非常明显。

第二个方向，政策对冲。这个方向对于自去年“924”政策拐点以来的路径有延续性，是前期主力板块的再次炒作。主力是商超零售和食品饮料板块，典型个股行情如百大集团、爱婴室。但随着四月政治局会议召开，行情已告完结。

第三个方向，国产替代。除众所周知的半导体和航天航空行业，在基础化工、医药、软件等板块存在大量细分品类的国产替代题材。在中美贸易中断的假设之下，这些品类都存在巨大的涨价空间，是我们重点研究的方向。我们将在下一期研报中陆续展开。

最后一个方向，产能出海。这个方向我们早在去年的研报中就有关注，接下来会视时机推出更新报告

最后还要提示大盘风险。在3200点以上，任何个股的性价比都不高，需谨慎入市。
分析是分析，交易是交易，股市有风险，投资需谨慎，以上仅供参考，不构成投资建议