Netflix: 流媒体之王的下个五年

多客科技

作者：微信文章
本篇不构成投资建议，仅表达我对Netflix目前经营情况的看法。本篇是一个大研究的简化版，我挑了几个主要研究问题放出来。如果发现文章有任何错误或者希望探讨Netflix，欢迎加我微信：Hardybee

平常和我交流多的朋友都知道，Netflix是我最常提起的一个票。先说个好玩的，巴菲特打趣过查理芒格，有一天两人坐飞机被劫持了，劫匪要处决巴菲特和芒格两个人，但与此同时可以满足他们最后一个愿望。查理说：“我希望在死之前再讲一次Costco”，而巴菲特听了则说：“那你们还是先把我给解决了吧（shoot me first）”。我觉得我对Netflix也有相同程度的热情，和别人聊再多也不嫌多

全文4200字，预计阅读时间13分钟

目录：

01. 前言

02. Netflix的误解

03. 规模和心智

04. 订阅上限在哪

05. 广告业务

06. 体育版权支出



01. 前言

这是个长牛票，典型的Wall Street Darling，过去一年也涨了80-90%，前段时间因为关税问题被大家当成避风港，现在估值也高到离谱。Netflix是个很简单的票，很长一段时间甚至不用做深度研究，只追踪内容质量/密度、季度订阅量、Content Spending也可以获得很好的回报。但公司自25财年开始就不再公布订阅量，像Parrot和Yipit这种第三方数据也准不到哪去，我认为这可能是个比较好机会从业务角度来表达剖析Netflix，同时供大家参考交流



02. Netflix误解

Netflix是一家数据公司，我不知道这句话的来源是哪，但这确实是对Netflix最大的误解，体现在两方面：夸大了Netflix的推荐算法；夸大了数据对于Netflix原创剧集的作用

先说推荐系统：Netflix推荐系统作用最大的时间点是DVD租赁时期，原因？第一，因为当时片子多，可能有几十上百万个，搜寻成本放大了推荐系统的作用；第二，当时推荐错误的代价是很大的，如果用户不喜欢，那Netflix还得承担来回的邮费。自从流媒体进入了内容时代后，推荐系统就没以前那么重要了，特别是19-21年这段时间各类流媒体集中成立，回收了Netflix的版权内容，整个Netflix上只有不到1w个title，真的需要推荐系统吗？

再说数据对内容的作用：很多人都把目光聚焦到《纸牌屋》的数据贡献，首先这个剧已经13年了，别再提了😅；其次，Ted Sarandon几次改口承认了Netflix拍剧其实没那么依赖数据。Netflix内容质量牛逼，主要还是思路和内容选型就不同：如果说HBO拍剧是以ROI位核心，那Netflix则是从订阅出发，把指标换成了LTV和观看时长

具体说说Netflix内容制作有什么不同：

1. 过往美剧很多Pilot制度，先制作2-3集试播，根据收视率决定是否继续写，后续每周放出1-2集，期间会根据观众反馈边播边拍边改，维持长期讨论来最大化该时段的广告收入。这也是为什么很多美剧容易烂尾，写着写着就前后矛盾

2. Netflix直接预定整季，拍完后一口气上线（binge），培养用户”刷剧”的习惯。虽然这种方法生产效率不高，但优点也明显：有创作自主权且稳定，间接保证了创作质量；新用户容易在情绪高涨期被拉入订阅体系；老用户则能在“刷完这个在刷下个“的氛围中保持活跃，这时候Netflix的推荐系统和license内容就起到了部分留存作用

3. binge在用户端的缺点也很明显，极端情况下用户可以在短时间内把所有内容都刷完，这样就没必要续订了。为了解决这个问题，同时也是因为起步晚、内容储备不足，Netflix开始大量投入提高内容密度，让观众月月都有新剧看，把创作从“内容驱动”变成了“内容 + 资本驱动”。也是从11年纸牌屋的制作开始，Netflix举债拍剧，长期债务在9年内翻了30x，从400m涨到了15b。最终的结果很好，高内容密度让Netflix既收获了用户，有拿到了binge带来的用户参与度，还锁住了用户粘性

Netflix Content Liability & Long-term Debt





03. 规模与心智

在内容时代，Netflix的真正优势在于规模和心智，而且这两点相辅相成：

NFLX早期”烧内容换用户“+ “以速度换空间”的策略形成了规模效应，大量用户可以分摊内容制作和获客成本（同样的剧在Netflix上有更多人看），这样哪怕部分内容扑街，只要生产的总量足够大，仍能做出非常多爆款；

高密度内容生产、binge模式， 加上庞大的内容库，合在一起将Netflix变成了消费时间最长的流媒体，成为所有流媒体订阅首选，在日常支出心智上是犹如“水电煤”一般的存在，churn rate不到1.5%，稳定的留存收入可以支持更多内容生产，更广的内容来满足更广的用户需求

为什么用户心智会重要？因为它改变了用户决策逻辑。用户不再以 “Netflix上有好的剧 → 所以我订阅”，而是“这部剧在Netflix上 → 所以我看它”，这让Netflix不需要加速砸钱吸引新用户：前者是attract逻辑，对内容的质量要求会更高，高到足以说服用户来购买，这需要更高的投入

但如果变成了首选，内容的作用就从attracting变成了satisfying，对内容质量要求更低，这使得Netflix不用再依靠增加内容投入来获客，而只要维持现状就好（特别是在北美这种成熟市场）。所以能看到自21年以来，Netflix Content Spending基本稳定在16-17B。Spending稳定后，Content Amortization稳定（90%新内容摊销期为4年），GPM自然就稳住，在topline增速和运营效率变高的同时，报表上能释放更多利润

04. 订阅上限在哪

我个人认为上限在500mn+，现在已经超过300mn+，其实空间已经算不上很大了，特别是考虑到大部分订阅来自APAC和EMEA地区，后续Ad-tier完全放开之后，有冲击这个理论上限的可能性

不说具体的测算过程，但我可以给个思路，也欢迎讨论这个问题。Netflix订阅空间可以拆成两部分来看：第一，是美欧的发达国家，这些地区Netflix主要在CTV观看，所以需要按照CTV家庭作为基数；第二，是APAC, LatAM, 以及除欧盟以外的EMEA地区，Netflix更多用移动设备看，用互利网人口为基础会更好

UCAN已经到顶了，所以我们主要讨论国际市场的获客能力，我认为Netflix是有能力在不大幅增加投入的前提下，持续在国际市场获客，个人认为几年内每年继续25-30mn增量不会是很大问题：

1. 拉新还是得靠原创剧集：Netflix Content Spending 17-18b，相当部分都要投给原创剧集，是流媒体平台最高的。 虽然Disney、Paramount的总内容投入比Netflix多，但他们有不少要给传统电视和电影分，Amazon很多预算也是花在版权和音乐上

2. 预算配置和全球化能力：最大的UCAN市场竞争已经结束了，Netflix已经不用和别人死磕英语剧，可以把更多预算分配到国际市场（Netflix在23年就意识到这点）。而且Netflix是最早开始做全球化的流媒体，制作能力和产量都是一流水平。到24年，Netflix超过一半原创新剧是非英剧集。同时，国际市场的内容也在反哺UCAN地区，非英剧集已经占美国观看量14%+，且还在上涨

3. 最后，在许多关键市场，Netflix本来就是头号平台，拍当地内容也更容易形成地域的规模效应



05. 广告业务

广告是22年Q4开的业务，也是当前最明确的第二曲线，目前只在12个国家开放。发展速度很快，5月Upfront爆出独立MAU已经有94m。eMarketer测算24年已经做到1B，25年得到2B+，但我认为这个预测过于乐观

为什么Netflix一定要做广告？最直观的原因当然是去挖掘价格敏感用户，以及有理由提价。但更重要的是，观看时长对收入增长有边际效应递减：again，观看时长是流媒体平台的北极星指标，这和订阅/留存率都有极高相关性。但用户观看时长超过35hrs/month，流失率就已经很低了，再往上拉到50hrs/month，其实对留存提升意义不大，想要想要变现额外的15hrs，广告是唯一方法

这里还是再摆一下广告收入的经典公式：Revenue = User Size * Time Spent * Ad Load% * CPM。用户体量和Time Spent对于Netflix都不是大问题。在很长一段时间内，Netflix主要是在Ad load的Fill Rate上出了问题，这段时间Netflix广告订阅量增长很快，一下子多出了很多supply，但与此同时GTM模式, 技术, 广告主的预算都没没ready，导致那段时间一小时才可能有1次广告（怀念，当时$6.99广告这么少确实太值了😭）

但后来看清自己的定位后，Netflix不执着于死磕programmatic，而是改成了upfront + programmatic模式来销售之后（which是更合理的启动/过渡性方案，大部分CTV顶多也就是Programmatic Guaranteed+ PMP），Fill Rate明显提了上来，但近段时间CPM又成了问题：Amazon不讲武德，24Q1把Prime Video改成了默认广告，市面上一次性多了很多Impressions，CTV CPM在两个季度内从23Q4 $40-50掉到了$30-35，直到现在supply都还是过剩的

这给Netflix广告业务增加了一定压力，我测下来UE并不算特别理想，应该还没 or 勉强达到之前basic plan的$11.99（估算）



但是Netflix改进UE的空间很大：第一，Netflix$7.99的广告订阅是当前几个流媒体中最低，考虑41hrs/month的观看时长，这个价格非常值，Netflix可以通过订阅提价改善UE；第二，25年广告/UE改善可能不会有material impact。现在用upfront的方式销售广告，5月应该已经锁定了大部分收入，广告更可能是到26或27才能成为主力增长点

拍了两个Scenario供参考



06. 体育版权支出

体育转播权争夺处于白热化阶段，流媒体参与度也是越来越高，Amazon 1.9b的NBA/1b的NFL Thursday，Youtube 2b的NFL Sunday，Disney的体育投入就更不用说了。体育内容价值非常高，尤其是对行业的follower们，同样的价格甚至比剧集要更好（因为省心省力且有稳定受众），比如Prime依靠Thursday Football可以在高峰期占到4% viewership。但体育版权太贵了，如果Netflix要增量投资体育，对毛利率非常不友好，现在管理层对于体育版权相当谨慎，我认为是正确的。原因是当前商业模式不支持大手笔买卖：1/. 在UCAN用户渗透率过高，新增体育版权增加的边际订阅不大；2/. 广告能力不成熟，不能monetize体育内容带来的额外时间

Netflix当前还是小规模试水 (WWE, NFL圣诞大战, 27/31女足世界杯)，并且自己制作eventize体育内容，主要是为了捕捉赛事的文化属性，增加用户粘性

目前event的表现还是不错：比如Jake Paul vs. Tyson那场拳赛，观看量/人数都可以和超级碗比了 —— 当然超级碗是美国人的，但这个拳赛是全世界的，但不否认确实很成功，很多第三方数据认为这场比赛至少带来了1.5-2mn的订阅

但是WWE Raw就中规中矩了：稳态的views每周基本在3mn，一年算下来可能就170-180mn views，vs. 鱿鱼游戏这种热播剧半年87mn。WWE每年$500mn的机会成本能做15-25部剧（depend on 体量，这里就看怎么衡量额外内容边际效应），考虑Netflix也要学习怎么做直播内容运营，500mn/year只能说勉强接受

鉴于26年可能会是广告收入有material impact的第一年，如果现有driver下没遇到topline压力，我认为Netflix至少要到27年才会考虑主流联赛转播权。不少业内人士认为Netflix会继续在中小型体育赛事试水，然后通过体育纪录片包装来把比赛炒热

我部分认同对中小型赛事的判断，但同时认为Netflix的包装能力可能被过度神化了

1. 拿F1和Drive to Survive (DTS) 举例的人很多。但说实话，不要指望Netflix能突破联赛本身的上限：看数据就知道，备受好评的DTS S1在19年根本就没推动F1美国的观看量。直到21年才有jump，这年F1不仅在疫情后首次回归Austin，还后续新增了Miami/Vegas两站的赛事线下布局，成绩很难完全归功于Netflix（下图一）

2. 25年4月上线的WWE: Unreal纪录片，发布当周差不多收获了5mn view，但WWE Raw当周的观看量也只是从2.9mn涨到3.6mn，之后又回落到2.8mn，这说明纪录片效应是有边界的（下图二）





中小型赛事我能想到：第一，还是F1 US转播权，150-180mn/year稍高，考虑到Netflix已经有成熟纪录片系列，若能在美国大奖赛期间包装成event，还是有投入价值，至少不用再给别人做嫁衣；第二，女子赛事，比如排球或足球

最后吐槽下：女子赛事没拿下WNBA很可惜，内容量充足200mn/year的价格算成hours-based根本不贵，有Catlin Clark和Angela Reese这类现象级球员出现，还是从NCAA开始自带宿敌叙事，这在体育史上有很多成功先例（湖人 vs. 凯尔特人，费德勒 vs. 德约 vs. 纳达尔，巴萨 vs. 皇马）。其次，Nike等品牌方也有强烈的推动意愿，Catlin 28mn代言合同这在网球外的女子运动中非常罕见，双方联手何乐而不为呢

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