张瑜:美国关税战的十点观察

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作者：微信文章
文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：夏雪（微信SuperSummerSnow）

核心观点

关于美国关税战的三维度中期观察结果：

一、新增关税将有几何？1）新版对等关税下限较初版有所抬升，再叠加未来潜在的232行业关税，或导致美国整体关税率突破15%（6月有效关税率仅8.9%）。2）税率存在差异化定价，传统西方盟友如欧盟、日本低于东南亚国家。3）新版对等关税或导致中国与其他国家关税率差收窄。

二、贸易协议有何特点？1）直接投资+采购协议可以换取更低税率以及关键行业关税的下调。2）特朗普宣称达成的贸易协议大多只有框架缺乏双方一致认可的具体细节文本，意味着后续如何执行还具有不确定性。
三、已落地关税有何影响？1）今年上半年与去年相比，美国整体进口关税率增加1%，进口增速下降2.8%。2）关税成本大部分由美国进口商分担，我们测算当前美国通胀数据或已体现关税涨价效应的40%~74%，后续未体现关税以及新增关税可能导致美国整体CPI再提升0.2个百分点左右。3）抢进口4月或已基本结束，6月美国进口可能已经出现需求前置后的回调。4）对于中国，截至5月中国仍具比价优势商品占比约61.4%，较2024年回落近15个点。
报告摘要

关税战的十点观察

（一）新增关税将有多少？

1、新版对等关税于8月7日生效，逆差经济体10%，顺差经济体最低15%。

7月31日，特朗普签署行政令，调整互惠对等关税，值得注意的是：

1）8月7日生效。10月5日之前到港清关的，属于在途货物，仍适用旧版关税。2）税率水平从10%~41%不等。对美贸易逆差经济体关税率10%，如巴西和英国，对美贸易顺差经济体最低税率15%（欧盟、日本、韩国）。注意三个细节（详见正文）。3）墨西哥、加拿大、中国不在此次调整中。

2、美国整体关税率水平或升至15%以上

1）根据耶鲁大学预算实验室测算，截至6月16日美国关税政策或使美国平均有效关税率升至14.7%。而6月实际有效税率8.9%，显示还有5.8个点的关税成本尚未完全体现。

2）测算8月以来关税政策变化以及未来潜在行业关税对美国整体税率的影响：

8月以来关税政策变化约使美国整体关税率提升约2.4%，叠加尚未完全体现的关税成本5.8%，美国整体关税率或升至17.1%，若未来关键行业关税按预期落地，则关税率或进一步升至21.2%。

3、中国与其他国家关税率差或收窄

新版对等关税实施或带来中国与其他国家关税率差收窄，降低中国出口的α风险（出口份额转移风险），与此同时，如果美国能降低对华芬太尼关税，或可将中国与其他国家关税率差缩窄到接近特朗普2.0关税实施前水平。（详见图3）

（二）贸易协议有什么特点？

4、“花钱”可换取低税率

直接投资+采购协议可以换取更低税率以及关键行业关税的下调。日本、欧盟、韩国获得相对较低的15%税率，交换条件是直接投资+采购承诺。

5、协议缺乏具体细节，具有不确定性

目前特朗普宣称达成的贸易协议均未正式签署具备法律约束力的完整法律文本（图5），同时，美国与贸易伙伴对于贸易协议的细节描述存在较大出入（图6），意味着协议能否正式落地、后续如何执行均具有不确定性。

（三）已落地关税有何影响？

6、进口需求：关税率增加1%，美国进口增速下降2.8%

从这个角度做线性外推，假设尚未完成传导的关税成本及8月以来的关税调整全部体现在年内剩余时间（7-12月），则对应今年下半年美国进口增速或降至-10.5%，考虑到美国上半年进口增速高达12.7%，全年美国进口增速或为1%左右。

7、行业视角：汽车、鞋帽伞、杂项制品关税提升及美国进口增速降幅相对较大。数据详见正文。

8、关税成本：大部分由美国进口商承担，或已向美国CPI传导约40%~74%

后续来看，按前文估算，过去关税政策尚未完全传导的以及8月关税调整带来的新增关税，将使美国整体关税率提升至约17.1%，对整体CPI的拉动影响或还有0.18-0.23个百分点。

9、抢进口：4月或已基本结束，6月进口已经出现回调

问题之一：抢进口进行到哪了？

参考《关税战下的美国抢进口：规模、区域和结构》的观测办法，估算美国抢进口规模。目前来看，4月开始美国抢进口基本结束，6月或已开始出现需求前置后的进口回调。4月开始美国月度季调后进口额已经基本持平于历史趋势线性外推值，略较外推值高约4.8亿美元左右，6月时实际值已经较线性外推低约131亿美元。去年12月-今年6月，美国进口额较历史趋势线性外推值累计仍有约1792.5亿美元的超涨，约为美国2024年月均进口额的65.3%。

问题之二：美国抢进口的库存囤积到什么水平？

首先，整体来看，截至4月，美国制造和贸易环节整体实际库销比（剔除价格因素的库存/销售）升至1.52个月，处于2020年以来33.3%百分位。拆分贡献来看，库销比未明显抬升，主要是因为企业补库的幅度不及销售激增的程度。

其次，分行业来看（我们将制造、批发环节同类行业合并处理）：1）对于最终零售环节，①家具、家电、电子产品实际库销比偏低，②机动车及零部件实际库销比偏高。2）对于制造和批发环节，①电气设备、器具及零部件实际库销比偏低，②纺织原料及制品，机械设备，金属制品实际库销比相对较高。

10、比价优势：假设美国对华加征关税且完全由进口商负担，截至5月中国仍具比价优势商品占比约61.4%

1）假设美国对华加征关税且完全由进口商负担，加征关税以后中国仍具价格优势的商品进口额占比降至61.4%，较2024年76.1%回落约14.7个百分点，不考虑关税成本，该比例微幅下滑，由2024年81.7%降至80.5%，一则反映中国几乎没有主动降价分摊关税成本（否则该比例应该上升），二则反映其他进口来源也没有进行大规模“价格战”（否则该比例应该大幅下滑）。

2）中国比价优势分布与美国从中国进口占比（反映中国在美国的市场份额）的变化呈类倒U型关系，即，中国比价优势特别强或者特别弱（中国进口价格非常贵）的商品，进口占比下滑幅度较小，反而是具备一定比价优势但优势并不十分明显的商品，进口占比下滑幅度最大。

3）通过对比加征关税前后中国比价优势状态变化与美国从中国进口占比的关系，我们发现一个符合直觉的事实：本身不依赖价格优势的商品，韧性偏强。但同时我们也发现两个不符合直觉的事实：①因加征关税失去价格优势的商品，并未大量失去市场份额。②加征关税前后均具备比价优势的商品，市场份额损失反而最多。结合第2）点观察，我们猜想可能的原因是，①中包括大量比价优势偏弱的商品，本身并不十分依赖价格便宜开拓市场，而②中可能包含大量具备一定价格优势但优势因新增关税变得不够明显的商品，其市场份额脆弱性较高。

综上，需要注意的是，从比价优势角度估算关税对中国出口美国的冲击，不能只关注失去价格优势的部分，更重要的是具备一定价格优势但因为新增关税导致优势变弱的商品，其市场份额脆弱性或较高。
风险提示：特朗普政府态度反复，贸易协议存在变数。美国增加对华税率。行业关税加征幅度超预期。进口比价优势的观察方法存在局限性：1）加征关税完全由进口商负担是最极端情形假设，2）进口比价的差异无法排除产品质量区别的影响，3）加税后中国仍具相对价格优势不等于中国市场份额不受影响
报告目录



报告正文

美国关税战的十点观察

（一）新增关税将有多少？

1、新版对等关税于8月7日生效，逆差经济体10%，顺差经济体最低15%

7月31日，特朗普签署行政令，调整互惠对等关税。要点如下：

1）何时生效？8月7日生效。在7号之前装船运输中且北京时间10月5日中午12:01之前到港清关的，仍适用旧版对等关税。

2）关税率多少？行政令公布了对69个经济体的额外加征税率（这69个经济合计占美国2024年进口的52.9%），水平从10%~41%不等，其余经济体仍征收10%基准关税。一个特征是，对美贸易逆差经济体关税率10%，如巴西和英国，对美贸易顺差经济体最低税率15%（欧盟、日本、韩国）。

具体有三个细节值得注意：

①欧盟的15%并非额外加征税率，而是最低税率水平，实际加征幅度不足15%。即，第一栏税率（与美国具有正常贸易关系（NTR）的国家适用的税率）不足15%的商品，关税率加征“15%-第一栏税率”到15%，第一栏税率超过15%的商品，不加征关税。今年加征对等关税之前，美国对欧盟大部分商品征收的关税率即为第一栏税率。因此，美国对欧盟实际加征幅度估计大致为13.8%（15%-2024年对欧盟实际有效关税率1.2%）。

②明确对转运货物适用40%关税。经美国海关与边境保护局认定为出于规避关税目的而进行转运的货物，按货值额外征收40%的关税，以替代对原产国货物适用的新对等关税。

③原版对等关税的232行业关税及其他商品豁免应该仍然适用，并非完全独立相互叠加征收。新版对等关税是在4月2号旧版对等关税第14257号行政令基础上作出修改，并未如关税信函中表述特别提及独立于行业关税。

3）谁不在此次调整中？墨西哥、加拿大、中国。墨西哥在未来90天内仍适用25%关税，加拿大关税率由25%上调至35%，符合美墨加协定的商品继续豁免[1]。墨西哥、加拿大原本就不在4月2号对等关税加征名单上，其被加征的关税为芬太尼和非法移民税。7月31日，特朗普宣布将墨西哥现行关税税率延长90天，为双方留出更多谈判时间，加拿大关税则由25%升至35%，8月1日生效。对于中国，本行政令明确表示不修改5月12日关于对华互惠关税的第14298号行政命令。8月11日，特朗普发布行政令[2]，将对中国的互惠关税暂停再延长90天，直至11月10日。



2、美国整体关税率水平或升至15%以上

参考美国普查局公布最新美国关税收入和进口金额，计算得到6月美国实际有效关税率为8.9%。不过，考虑到由于关税成本的传导存在滞后，关税率上调的全部影响可能尚未完全显现。根据耶鲁大学预算实验室测算，截至6月16日美国关税政策或使美国平均有效关税率升至14.7%[4]（考虑消费者调整购买结构后），或显示截至6月，还有5.8%的关税成本尚未完全体现。

在此基础上测算8月以来关税政策变化以及未来潜在行业关税对美国整体税率的影响，主要重视三大部分：

新增对等关税：我们粗糙估算，相比于过去三个月执行的10%基准对等关税，估计新版对等关税将使美国整体关税率提高约2%，加拿大关税上调使美国整体关税率提升约0.7%，合计2.7%。

欧日韩贸易协议下调汽车和零部件关税：欧盟、日本、韩国汽车和零部件进口约占2024年美国汽车和零部件进口的30%，占2024年美国总进口约5.5%，我们粗糙估算关税率由25%降至15%，下调10个点，对美国整体关税率的影响是-0.6%。

关键行业关税：1）新增铜关税，影响约为0.2%。2）未来潜在关键行业关税包括药品（特朗普称“最终高达200%，在这之前会给药企一年时间准备”），以及半导体和木材行业关税。我们假设药品、半导体、木材行业关税均为25%，且暂不考虑贸易协议可能豁免行业关税，并且假设墨西哥、加拿大仍然可豁免行业关税，则三大行业税对美国整体关税率的增量贡献约为4.1%。

综上，8月以来关税政策变化约使美国整体关税率提升约2.4%，未来潜在行业关税或使美国关税率再提升约4.1%，叠加尚未完全体现的关税成本5.8%，美国整体关税率或升至17.1%，若未来关键行业关税按预期落地，则关税率或进一步升至21.2%。



3、中国与其他国家关税率差或收窄

新版对等关税实施或带来中国与其他国家关税率差收窄，降低中国出口的α风险（出口份额转移风险），与此同时，如果美国能降低对华芬太尼关税，或可将中国与其他国家关税率差缩窄到接近特朗普2.0关税实施前水平。

2025年6月，美国整体关税率约8.9%，对中国关税率约为37.4%，二者税率差约为-28.5%。新版对等关税实施以后，税率差可能收窄至-20.3%（美国总进口税率17.1%，中国37.4%）。中国与其他国家关税率差收窄意味着新增关税的出口份额转移风险（α风险，即中国出口份额因为更高关税率而下滑的风险）或趋弱，更需警惕全球需求波动风险（β风险，即美国进口衰退带崩全球贸易需求的风险）。



（二）贸易协议有什么特点？

4、“花钱”可换取低税率

直接投资+采购协议可以换取更低税率以及关键行业关税的下调。目前来看，对美贸易顺差经济体的最低税率可能就是欧日韩协议达成的15%，且欧日韩均获得了关键行业关税的下调，条件则是大额投资与采购承诺。按照美国的说法，日本方面，承诺5500亿美元对美投资；增加75%的美国大米进口并大幅扩大进口配额，购买80亿美元美国玉米、大豆等农产品；购买100架波音飞机并且每年增加额外数十亿美元的美国防务装备采购。欧盟方面，将在特朗普任期内对美国额外投资6000亿美元，并在未来三年采购7500亿美元美国能源。韩国方面，特朗普称将对美国投资3500亿美元。

对比承诺投资和采购金额与协议降低关税率带来的成本下降幅度，日本承诺投资额（5500亿美元）似乎远远高于关税率下调的收益（粗糙估算每年节省148亿美元），不过目前关于日本的投资形式和年限尚未经正式文书明确，后续具体如何落地仍有待观察。



5、协议缺乏具体细节，具有不确定性

目前特朗普宣称达成的贸易协议均未正式签署具备法律约束力的完整法律文本，而且，只有英美协议出具了正式的框架文件（《美英经济繁荣协议》（EPD）），并且美国通过行政命令落实了部分条款；与印尼、日本的贸易协议只有白宫官网发布的事实清单（Fact Sheets），与越南达成的所谓协议则只有特朗普在社交媒体上的帖子为证，而贸易伙伴方面通常只有相关官员面对采访的口头说明，没有正式文件发布。同时，美国与贸易伙伴对于贸易协议的细节描述存在较大出入（图6），意味着协议能否正式落地、后续如何执行均具有不确定性。



例如，关于美日协议中的重点部分日本对美国投资，特朗普宣称日本将对美国投资5500亿美元，投资收益90%归美国所有，而目前根据日本经济再生大臣赤泽亮正的说法，所谓的5500亿美元投资中，实际投资占比仅1%~2%，其余绝大部分以贷款形式存在。



（三）已落地关税有何影响？

6、进口需求：关税率增加1%，美国进口增速下降2.8%

以今年上半年数据为分析基础，美国进口关税率相比于2024年每抬升1个百分点，美国进口同比增速则下降约2.8个百分点。

从这个角度做线性外推，假设尚未完成传导的关税成本及8月以来的关税调整全部体现在年内剩余时间（7-12月），则对应今年下半年美国进口增速或降至-10.5%，考虑到美国上半年进口增速高达12.7%，全年美国进口增速或为1%左右。尚未完成传导的7月以前关税成本约为5.8%，对美国进口增速的影响或为-16.5%（-2.8*5.8%），8月以来关税政策变化约使美国整体关税率提升约2.4%，对美国进口增速的影响约为-6.8%（-2.8*2.4%），二者合并，即，下半年美国进口增速可能比上半年12.7%降低约23.2个百分点，约为-10.5%。



7、行业视角：汽车、鞋帽伞、杂项制品关税提升及美国进口增速降幅较大
与国别层面数据类似，行业层面美国进口增速与关税率提升幅度呈明显的负相关系。其中，车辆及其零附件、杂项制品、鞋帽伞关税率提升幅度偏高，美国进口增速降幅相对较大。2024年-2025年上半年，鞋帽伞关税率由11.4%升至19.0%，进口增速由5.1%降至2.5%；车辆及其零附件关税率由2%升至8.9%，进口增速由3%降至-10.4%；杂项制品关税率由4%升至10.8%，进口增速由2.7%降至-1.8%。

8、关税成本：大部分由美国进口商承担，或已向通胀传导约40%~74%
关税并未带来美国不含税进口价格的大幅下滑，意味着大部分关税成本由美国进口商承担。3-6月，美国进口实际有效关税率由3.8%升至8.9%，而进口价格指数（不含关税）同比增速平均0%左右，较为平稳，反映关税成本大多由美国进口商承担。

美国进口企业直接承担关税成本后，会通过定价调整向下游消费者转嫁成本。我们在《美国7月CPI数据点评：9月降息：经验与规则的碰撞》中测算，截至7月关税的涨价效应或已在美国CPI中体现约40%~74%。后续来看，按前文估算，过去关税政策尚未完全传导的以及8月关税调整带来的新增关税，将使美国整体关税率提升至约17.1%，对整体CPI的拉动影响或还有0.18-0.23个百分点。



9、抢进口：4月或已基本结束，6月进口已经出现回调

问题之一：抢进口进行到哪了？

我们在《关税战下的美国抢进口：规模、区域和结构》分析过本轮美国抢进口的特征：1）美国主要从欧元区、东盟、中国台湾地区、澳大利亚和印度等五个区域抢进口。2）抢进口的商品主要是电子产品、药品、原生金属。

参考《关税战下的美国抢进口：规模、区域和结构》的观测办法，估算美国抢进口规模。目前来看，4月开始美国抢进口基本结束，6月或已开始出现需求前置后的进口回调，一方面，4月开始美国月度季调后进口额已经基本持平于历史趋势线性外推值，略较外推值高约4.8亿美元左右，6月时实际值已经较线性外推低约131亿美元。另一方面，美国抢进口的另一个观测指标，空运进口占比4月开始大幅下滑，5月进一步降至31.2%。去年12月-今年6月，美国进口额较历史趋势线性外推值累计仍有约1792.5亿美元的超涨，约为美国2024年月均进口额的65.3%。



问题之二：美国抢进口的库存囤积到什么水平？

首先，整体来看，截至4月，美国制造和贸易环节整体实际库销比（剔除价格因素的库存/销售）升至1.52个月，处于2020年以来33.3%百分位。其中，制造商实际库销比1.94个月，批发商实际库销比1.33个月，零售商实际库销比1.35个月。若假设制造、批发、零售商全环节均供零售，则当前实际库存量可供销售约4.2个月。

拆分贡献来看，库销比未明显抬升，主要是因为企业补库的幅度不及销售激增的程度。4月单月来看，美国整体实际库销比同比增速-2%（3月为-1.8%），增速似乎并未体现企业抢囤货，主要是因为销售快速增长拖累库销比。4月，实际库存同比贡献2.3%（3月为2.6%），实际销售同比贡献-4.4%（3月为-4.6%，注：销售正增对实际库销比是负贡献）。自去年12月以来，实际库存同比有明显抬升，由去年12月的1.4%升至今年4月的2.3%，3月是阶段高点2.6%；但实际销售同比同步飙升，且幅度更高，由去年12月的2.7%升至今年4月的4.4%，3月为阶段高点4.6%。



其次，分行业来看（我们将制造、批发环节同类行业合并处理）：

1）对于最终零售环节，①家具、家电、电子产品实际库销比偏低，仅1个月，处于疫情以来9.5%分位，相比2月没有明显变化。②机动车及零部件实际库销比偏高，为2.3个月，相比2月2.5个月有所回落，处于疫情以来71.4%分位。

2）对于制造和批发环节，①电气设备、器具及零部件实际库销比偏低，仅有1.08个月，相比2月的1.1个月变化不大，处于疫情以来3.1%分位。②纺织原料及制品，机械设备，金属制品实际库销比相对较高。纺织原料及制品最新数据实际库销比为2.85个月，相比2月2.81个月有所提升，处于疫情以来85.7%分位。机械设备实际库销比2.83个月，相比2月的2.88个月略有下滑，处于疫情以来73%分位。金属制品实际库销比为2.37个月，相比2月的2.28个月略有提升，处于疫情以来92%分位。



10、比价优势：假设美国对华加征关税且完全由进口商负担，截至5月中国仍具比价优势商品占比约61.4%

参考《找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇》，假设美国对华加征关税且完全由进口商负担，在此极端情形下，中国商品若仍具备相对价格优势，或有助于中国企业保留更多市场份额。我们利用美国进口单位价值数据，对比美国从全球进口单位价值与从中国进口单位价值，计算中国/全球进口单位价值的比价，低于1则表示中国具有相对价格优势。

需要注意的是，该方法存在一定局限性，包括：1）加征关税完全由进口商负担是最极端情形假设。2）进口比价的差异无法排除产品质量区别的影响。3）加税后中国仍具相对价格优势不等于中国市场份额不受影响。

最新数据来看（注：样本共包括10158个有中国进口单价数据的HS十位编码商品，其合计占5月美国从中国总额约94%，占美国总进口额约75.7%），

1）加征关税以后中国仍具价格优势的商品进口额占比降至61.4%，较2024年76.1%回落约14.7个百分点，不考虑关税成本，该比例微幅下滑，由2024年81.7%降至80.5%，一则反映中国几乎没有主动降价分摊关税成本（否则该比例应该上升），二则反映其他进口来源也没有进行大规模“价格战”（否则该比例应该大幅下滑）。5月，考虑关税成本后中国具备比价优势的商品个数占比（图15）降至54.4%，2024年为69.5%；进口金额占比（美国从中国进口中，具备相对价格优势的商品进口额占比，图16）降至61.4%，2024年为76.1%，下滑约14.7个百分点。若不考虑关税成本，则中国具备比价优势的商品进口额占比高达80.5%，略低于2024年的81.7%。

2）中国比价优势分布与美国从中国进口占比（反映中国在美国的市场份额）的变化呈类倒U型关系，即，中国比价优势特别强或者特别弱（中国进口价格非常贵）的商品，进口占比下滑幅度较小，反而是具备一定比价优势但优势并不十分明显的商品，进口占比下滑幅度最大（图17）。我们将中国进口比价人为划分不同区间，比价优势特别强的商品指的是比价＜0.5者，其2025年5月从中国进口占该类商品总进口比例约为2.5%，较2024年6.3%回落约3.8个百分点；比价优势特别弱者，以比价在[2,5)区间为例，其5月从中国进口占比较2024年仅回落约1.1个百分点至5.1%；而有优势但不够突出者，以比价在[0.5,1)区间为例，其5月从中国进口占比较2024年大幅回落12.6个点至14.1%。

3）通过对比加征关税前后中国比价优势状态变化与美国从中国进口占比的关系，我们发现一个符合直觉的事实：本身不依赖价格优势的商品，韧性偏强。2024年和今年5月中国均不具备比价优势的商品，美国从中国进口占比下滑幅度偏小，由2024年16.8%降至2025年5月11.3%，相比之下，美国整体进口来自中国的比例由2024年17.7%降至2025年5月9.2%。

但有意思的是，我们也发现两个不符合直觉的事实：①因加征关税失去价格优势的商品，并未大量失去市场份额。2024年具备比价优势、2025年5月不具备比价优势的商品，美国从中国进口占比仅由2024年16.5%降至2025年5月11.1%。②加征关税前后均具备比价优势的商品，市场份额损失反而最多，美国从中国进口占比由2024年的19%降至2025年5月的8.6%。结合第2）点观察，我们猜想可能的原因是，①中包括大量比价优势偏弱的商品，本身并不十分依赖价格便宜开拓市场，而②中可能包含大量具备一定价格优势但优势因新增关税变得不够明显的商品，其市场份额脆弱性较高。

综上，一个启示是，从比价优势角度估算关税对中国出口美国的冲击，不能只关注失去价格优势的部分，更重要的是具备一定价格优势但因为新增关税导致优势变弱的商品，其市场份额脆弱性或较高。




[1] https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/07/amendment-to-duties-to-address-the-flow-of-illicit-drugs-across-our-northern-border-9350/
[2] https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/08/further-modifying-reciprocal-tariff-rates-to-reflect-ongoing-discussions-with-the-peoples-republic-of-china/

[3] https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/07/further-modifying-the-reciprocal-tariff-rates/

[4] https://budgetlab.yale.edu/research/state-us-tariffs-june-17-2025
具体内容详见华创证券研究所8月19日发布的报告《【华创宏观】美国关税战的十点观察》。根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

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20250514-张瑜：美国关税通胀的五个思辨

20250511-张瑜：出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评

20250510-张瑜：莫听穿林空雷声，持伞干湿看雨情——华创证券中期策略会演讲实录

20250509-张瑜：美国经济的上行or下行风险有哪些？——美国一季度GDP点评

20250507-张瑜：为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解

20250426-张瑜：以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神

20250414-张瑜：暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描

20250413-张瑜：美新一轮通胀上行螺旋或开启？

20250403-张瑜：特朗普对等关税的八大估算

20250401-张瑜：黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演

20250330-张瑜：消费现象与政策应对——政策请回答系列五

20250327-张瑜：市场三大灵魂问题——张瑜旬度会议纪要No.109

20250326-张瑜：三视角判断债券收益率的调整幅度

20250324-张瑜：升？落？——穿透叙事&全球资产四象限分析

20250322-张瑜：供改的压力度量

20250321-张瑜：“特朗普制造美国衰退”叙事靠谱吗？——五个角度的客观数据观察

20250319-张瑜：两大分化与变数推演——1-2月经济数据点评

20250318-张瑜：今年或是“科技股友好型”财政——宏观看科技股系列二

20250317-张瑜：信息业或将再次引领资本开支——宏观看科技股系列一

20250316-关注今年CPI可能存在的预期差

20250313-张瑜：看股做债，存款搬家定天下；行业景气，AI支出凝共识

20250307-张瑜：居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”

20250306-张瑜：久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告

20250220-张瑜：31省预算观察：目标、预期、力度

20250209-张瑜：M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因

20250205-张瑜：久战不输就是赢——张瑜旬度会议纪要No.105

20250204-张瑜：特朗普关税的七大估算

20250126-张瑜：特朗普2.0的初感受与再思考

20250120-张瑜：2025年地方两会：七大增量信息——政策请回答系列四

20250118-张瑜：找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇

20250116-张瑜：十大关注点——张瑜旬度会议纪要No.104

20250115-张瑜：2024年金融数据下的四组宏观叙事

20250112-张瑜：精简政府是DOGE还是“doge”？
20250104-张瑜：汇率弹性释放不是坏事——1月3日汇率波动速评

20250103-张瑜：CFETS调整的五个看法——2025年CFETS新权重简评

20241228-张瑜：追踪2025年外资的一致预期

20241224-张瑜：扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一

20241221-张瑜：鹰得恰如其分
20241213-张瑜：四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解
20241211-张瑜：谁推动了欧股牛&日股熊？——2011&1993去杠杆时期的历史比较

20241210-张瑜：坐在居民存款的“火山口”

20241209-张瑜：五个超预期——5句话极简解读12月政治局会议

20241203-张瑜：如何构建合理的政策预期？——张瑜旬度会议纪要No.101

20241122-张瑜：特朗普2.0的理解——张瑜旬度会议纪要No.100
20241113-张瑜：如何把握“验证”节奏？——张瑜旬度会议纪要No.99
20241109-张瑜：好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评

20241107-张瑜：大幅上修四季度增速预期——10月经济数据前瞻

20241106-张瑜：强势特朗普，迎接高波动——美国2024年大选速评

20241104-张瑜：经济循环的省际比较视角

20241103-张瑜：红or蓝，横扫or跛脚，如何交易？——2024美国大选系列四

20241102-张瑜：美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径

20241029-张瑜：买断式逆回购对银行间利率的影响

20241012-张瑜：诚意满满，增量潺潺——10.12财政部发布会点评

20241011-张瑜：增量财政政策的四条猜测路径

20241008-张瑜：牛市进程的八个观测指标

20240927-张瑜：政策底明确——6句话极简解读9月政治局会议

20240925-张瑜：美国再通胀路径的隐含条件

20240924-张瑜：如何理解今日央行推出的各类政策？

20240919-张瑜：降息了！然后呢？——再谈美国经济“韧”与“险”

20240915-张瑜：更高的财富，更强的现金流——美国居民超额财富的再思考

20240914-张瑜：有房必有账——揭秘房屋养老金

20240910-张瑜：若美国挑起新一轮贸易战，与2018年有何异同？——出口扫描系列·对比篇

20240909-张瑜：特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？——出口扫描系列·复盘篇

20240906-张瑜：解其必然，顺其自然——华创证券秋季策略会演讲实录

20240902-张瑜：美联储非常规会议的那些事儿

20240829-张瑜：时间都去哪了？——经济微观察系列三

20240826-张瑜：出口数据或是政策博弈的触发条件之一

20240813-张瑜：拆解“资产荒”

20240806-张瑜：全球波动、日元套息与中国股汇的关系——基于十个交易事实的思考

20240803-张瑜：十大部委机构如何谈改革？——深化改革学习系列之四

20240731-张瑜：下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议

20240726-张瑜：美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评

20240722-张瑜：详拆三中【百项】改革任务

20240719-张瑜：三中新闻发布会的“30条增量信息”

20240718-张瑜：三中公报之信号、等待及跟踪

20240715-张瑜：地方财政画像：反常-恒常

20240713-张瑜：从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变

20240708-张瑜：汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240703-张瑜：科技重大会议基本认识和后续跟踪

20240702-张瑜：一个有趣指标看地产企业的“预期”——去库全面跟踪系列三

20240626-张瑜：日本低利率之下的投资“出路”

20240620-张瑜：美国补库的两个时间维度

20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角

20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评

20240615-张瑜：黄金的“非寻常”定价

20240614-张瑜：地产的四个核心关注点

20240604-张瑜：全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇

20240603-张瑜：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口——出口扫描系列·机会篇

20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升

20240515-张瑜：一月“四”舟——四个角度看宏观

20240514-张瑜：美欧日居民的通胀体感，谁更痛？

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读

20240505-张瑜：再议“假如美国今年不降息”

20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读

20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评

20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五

20240409-张瑜：如果美联储今年不降息

20240408-张瑜：量跑在价前面——3月经济数据前瞻

20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨

20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六

20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四

20240315-张瑜：海外共识中的裂缝

20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一

20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”

20240306-张瑜：读懂增量信息

20240225-张瑜：财经委三大部署的细致理解

20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五

20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评

20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期

20240126-张瑜：地方两会的7大要点

20240125-张瑜：降准先行，静待价格弹性

20240117-张瑜：张瑜：开年财政三大跟踪方法

20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评

20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评

20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议

20231212-张瑜：挣脱——2024年展望（干货版）

【国内基本面】
20241028-企业压力或正向资产端传导——9月工业企业利润点评20241019-消费的双重使命——9月经济数据点评20241007-为何超预期上行？——9月PMI数据点评20240917-基本盘仍韧，预期面走弱——8月经济数据点评20240901-急需更多实物工作量——8月PMI数据点评20240828-利润或迎新的考验——7月工业企业利润点评20240816-进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点——7月经济数据点评20240801-暑期游带动消费有所回暖——7月PMI数据点评20240730-谁在支撑利润率？——6月工业企业利润点评20240716-关注隐形的压力——6月经济数据点评20240701-需求偏弱，症结或在建筑业——6月PMI数据点评20240629-量与价的对抗——5月工业企业利润点评20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评20240601-内需走弱，外需存疑——5月PMI数据点评20240528-钝化的ROE——4月工业企业利润点评20240518-需求回落，但四个群体有差异——4月经济数据点评20240501-服务业景气为何回落？——4月PMI数据点评20240428-为何外商及港澳台投资企业利润偏强？——3月工业企业利润点评20240417-供需压力，一升一降——3月经济数据点评20240401-需求强不强？——3月PMI数据点评20240328-补库面临两个挑战——1-2月工业企业利润点评20240319-上游扩生产，中游扩投资，价格信号仍需等待——1-2月经济数据点评20240304- 建筑业有待回暖——2月PMI数据点评20240201-强生产，弱需求，低物价——1月PMI数据点评
20240128-利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评20240118-两个维度看供需———12月经济数据点评20240101-需求不足，待投资加码——12月PMI数据点评
【金融】

202401110-以我为主，向“低价”亮剑——2024年三季度货币政策执行报告理解

202401015-向“低价”亮剑后，金融指标后续如何跟踪？——2024年9月金融数据点评

20240920-居民债务拆分：谁在去杠杆？

20240917-M1同比回落的归因拆分——2024年8月金融数据点评

20240815-7月金融数据对应居民的三个故事——7月金融数据点评

20240811-央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解

20240714-三个部门，三种行为——2024年6月金融数据点评

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240616-机关团体存款回落主导M1同比下行——2024年5月金融数据点评

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240429-针对M2大起大落的三个问题

20240414-从一季度金融数据观测三部门行为

20240405-货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解

20240317-底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评

20240221-破案：M1跳升，LPR调降
【海外】
20241115-美债利率上行：通胀叙事or赤字叙事？——10月美国CPI数据点评

20241109-特朗普新政如何影响美联储降息节奏？——11月FOMC会议点评

20241103-非农爆冷与失业率持平的分歧何解？——10月美国非农数据点评

20241101-消费仍是美国经济基本盘——美国三季度GDP点评

20241031-美国居民部门的“韧”与“险”——居民信贷视角

20241021-2024财年，美国财政如何花的钱？

20241013-短期通胀波动，不改降息节奏——美国9月CPI数据点评

2024922-美国经济衰退的八大交易信号

20240913-通胀指向9月或降息25BP——8月美国CPI数据点评

20240908-或不需要以50BP作为降息开局——8月美国非农数据点评

20240824-降息时机已至，路径存疑——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评

20240821-24个领域的左与右：哈里斯&特朗普——2024美国大选系列三

20240816-9月降息50bp的条件尚不够——美国7月CPI数据点评

20240808-过去25年美国就业结构变迁的七点发现

20240804-美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿——7月美国非农数据点评

20240802-降息交易的9条经验规律

20240717-美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响

20240712-9月降息并非板上钉钉——美国6月CPI数据点评

20240712-9月降息并非板上钉钉——美国6月CPI数据点评

20240707-降息权衡进一步向就业倾斜——美国6月非农数据点评

20240614-后续降息变数的关键更偏向于就业——6月FOMC点评&美国5月CPI点评

20240517-去通胀前景仍倾向于停滞——美国4月CPI数据点评

20240515-如何看待拜登宣布加征对华关税？

20240326-美国地产：反弹or反转？五大视角全扫描

20240322-如何快速且深入地了解QT？——海外论文双周志第22期

20240321-联储偏鸽，降息预期修正风险仍存——3月FOMC会议点评

20240314-降息周期中的“加息”效果——美国2月CPI数据点评

20240311-美国财政入门：5步&15分钟

20240309-美国失业率为何超预期上行？

20240307-资产的“大选”效应是否存在？

20240208-七问2024年美国总统大选

20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评

20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评

20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期

20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四

20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评

20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评

20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评

20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期

20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一

20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评

20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评

20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评

20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭？

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束！然后呢？

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？

20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20241114-隐秘的增量——财政支持地产政策点评

20241112-关注监督法的“扩围”——政策周观察第4期

20241105-化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评

20241104-改革&开放持续推进——政策周观察第3期

20241028-增量政策“正在路上”——政策周观察第2期

20241022-科技与安全仍是高层关注点——政策周观察第1期

20241021-9.24以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第88期

20240926-保险新“国十条”透露的3条金融工作主线——政策观察双周报第87期

20240910-市场准入“十条”的5个边际变化——政策观察双周报第86期

20240823-加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期

20240811-城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年行动计划

20240807-关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期

20240805-加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六

20240801-45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列三

20240725-省以下财政：怎么分？怎么改？——深化改革学习系列二

20240724-新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一

20240703-科技仍是政策主线——政策观察双周报第83期

20240621-“以深化改革促进高质量发展”——政策观察双周报第82期

20240604-能耗任务到底“紧不紧”？

20240530-地方金融机构改革中的四点转变——政策观察双周报第81期

20240515-立法计划中透露的财税改革信号：评人大及国务院2024年立法计划——政策观察双周报第80期

20240419-服务业的又一次重要制度型开放：评首张全国跨境服务贸易负面清单——政策观察双周报第79期

20240404-社保分红管理新政：变化及体量测算——政策观察双周报第78期

20240318-财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三

20240316-政府工作报告之外的5个增量——政策观察双周报第77期

20240313-三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240223-产能设备能效新规：变化及影响——政策观察双周报第76期

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】
20241119-张瑜：解开三螺旋——2025年度展望报告

20250530-以“价”定“价”——2024年中期策略报

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20241024-6个15分钟，速通财政新手村

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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