关税裁决扰动,美债利率再定价

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作者：微信文章


//  报告正文  //


01
美债利率本周回顾1.1  关税裁决扰动，美债利率再定价
春节期间（2026年2月13日-2026年2月20日，下同）美债收益率变动：1个月期（0bp，3.72%）、1年期（+9bp，3.51%）、2年期（+8bp，3.48%）、5年期（+4bp，3.65%）、10年期（+4bp，4.08%）、30年期（+3bp，4.72%）。曲线短端上行幅度大于长端，期限利差整体收窄，市场对美联储6月前启动降息的预期显著降温。

春节假期期间，美债定价围绕四条主线叙事展开：一是12月PCE同比回升至3.0%，高于市场预期，通胀粘性再度显现；二是FOMC会议纪要出现“双边风险”表述，部分官员提及加息可能性，政策分歧明显加大；三是美伊地缘摩擦升级，推升市场避险与通胀上行预期；四是美国最高法院就关税合法性作出裁决，叠加特朗普政府快速出台新关税措施，引发财政与通胀预期再定价。

受美联储纪要鹰派分歧与最高法院关税裁决双重驱动，美债收益率在关键节点明显上行，市场提前降息预期进一步回落；同时，关税收入损失与潜在退款压力加剧市场对美国财政赤字扩大、债务供给增加的担忧，债市整体承压。

2月20日，美国最高法院以6:3裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的关税政策违法、归于无效；法院将进口商关税退款相关程序交由下级法院审理，退款执行冲击延后（潜在总退款规模约1700亿美元）。本次被判定违法的关税包括：面向全球、最低10%的“对等关税”（对未达成贸易协议国家税率10%-41%），以及以芬太尼危机为由对中国、墨西哥等国加征的专项附加关税。

裁决落地后，特朗普政府立即援引《1974年贸易法》第122条，签署行政令实施新10%全球基准关税，并于当日表态计划将税率上调至该条款上限15%；其中初始10%关税定于华盛顿时间2月24日00:01正式生效。





1.2  春节期间美债拍卖
20年期美国票据拍卖表现偏弱：2月18日进行了160亿美元的20年期美国票据拍卖，本次拍卖规模为160亿美元，得标利率为4.664%，投标倍数为2.36倍，低于前值2.86倍。尾差为1.900，高于前值-1.025。Indirects获配55.2%，Directs获配27.2%，Primary获配17.6%。



02
美国宏观经济指标点评
景气指数：

美国2025年12月季调后新屋销售环比上升13.6%至年化74.5万套，虽从近四年高位小幅回落，但仍高于市场预期，为同期第二高水平，美国新房市场呈现“销量高位回调、价格分化、库存持续去化”的特征：销量区域分化明显，中西部和西部销量大幅增长，但东北部和南部的下滑抵消了这一趋势；房价方面，中位售价环比上涨4.2%但同比仍低于去年，平均售价则同比上涨4.7%，显示出价格结构的差异；库存供应比降至7.6个月，连续低于前值和去年同期。

美国2026年2月标普全球服务业PMI初步估计从1月的52.7回落至52.3，低于市场预期的53，为10个月来最弱的扩张水平，美国服务业扩张动能有所放缓：新订单因出口订单下滑而保持温和增长，客户需求疲软导致企业边际招聘节奏放缓；尽管投入成本通胀仍处高位但低于近期峰值，服务提供商的销售收费却升至7个月高点，凸显出价格粘性；企业对未来仍持乐观态度，期待冬季结束、利率下调和税收优惠能支撑后续业务活动。美国2026年2月标普全球制造业PMI初步数据录得51.2，低于市场预期和前值52.4，虽连续第七个月处于扩张区间，但为该期间最弱水平，美国制造业扩张动能出现放缓：工厂产出增长降至7月以来最低，新订单三个月内第二次下滑，反映出需求疲软；就业增长几乎停滞，企业招聘更趋谨慎，采购库存也出现13个月来最快降幅；同时，供应商交付时间因延误、短缺和恶劣天气延长至2022年10月以来最长，凸显供应链压力仍存。

美国2025年第四季度GDP年化季度环比增长1.4%，为2025年一季度以来最低增速，远低于市场预期的2.8%和前值4.4%，表明美国经济在2025年末降温较为明显，增长动能相对弱化：消费支出作为经济命脉放缓至1.4%，商品消费出现下滑，且低收入群体受债务、通胀和劳动力市场放缓的冲击较为突出；政府支出因政府关门大幅收缩，减少增长0.9个百分点，出口也由升转降；尽管固定投资有所加速、住宅投资跌幅收缓，但难以抵消消费和政府支出的弱势，形成“消费走弱、投资托底、政府收缩”的格局，加剧了市场对经济增长动能不足的担忧。

2026年2月费城联储制造业指数升至16.3，为去年9月以来最高水平，高于市场预期的7.5。具体来看，美国制造业在年初出现阶段性回暖，但复苏动能并不均衡：整体商业活动和新订单保持温和强劲，不过出货量大幅放缓并接近停滞，就业指数转负、平均周工时缩短，显示出生产端和就业端的疲软；同时，投入成本与销售价格涨幅放缓，虽缓解了通胀压力，但约三分之一的企业反映客户对价格敏感度提升，叠加关税带来的相对负面影响，表明制造业复苏的基础尚不稳固。

就业：美国截至2月14日当周首次申请失业救济人数减少2.3万人至20.6万人，为2025年11月以来最大降幅，低于市场预期的22.3万人，而截至2月7日当周的持续申领人数则微升至186.9万人，高于市场预期，这一数据显示出美国劳动力市场仍保持韧性：首次申领人数的较大回落，表明企业裁员意愿并未显著抬升，劳动力市场“低解雇”的特征依然明显；尽管持续申领人数有所回升，但整体仍处于历史低位，这缓解了市场对就业动能不足的担忧。

通胀：美国2025年12月核心PCE价格指数环比上涨0.4%，超过市场预期的0.3%，为2025年2月以来最大涨幅，同比增速维持在3.0%，而整体PCE环比上涨0.3%。这一数据表明美国通胀粘性依然较强，核心PCE的超预期反弹印证了FOMC“去通胀进程慢于预期”的判断：尽管整体通胀较此前峰值有所放缓，但核心价格压力持续，服务业通胀仍是重要驱动因素，距离美联储2%的通胀目标仍有差距，形成“核心通胀偏热、整体通胀温和”的格局。

03

大类资产点评
债券：德债收益率小幅下行，日债收益率全线整体大幅下行
春节期间德债收益率：2年期（0bp，2.05%）、5年期（-3bp，2.33%）、7年期（-3bp，2.48%）、10年期（-3bp，2.74%）、15年期（-5bp，3.11%）、30年期（-6bp，3.39%）。美伊紧张局势升级，全球对避险资产的需求增加，同时欧元区通胀预期持续走低、经济数据偏弱增强了市场对欧洲央行可能维持宽松或延后加息的预期，推动债券避险需求上升、压低收益率。

春节期间日债收益率：1年期（-0.7bp，1.04%）、2年期（-3.2bp，1.26%）、3年期（-5.4bp，1.39%）、5年期（-7.1bp，1.62%）、7年期（-8.9bp，1.88%）、10年期（-9.5bp，2.12%）、15年期（-11.0bp，3.14%）、20年期（-10.9bp，2.94%）。最新通胀数据显示日本核心通胀降至两年低点、物价压力减弱，这弱化了市场对日本央行近期继续加息的预期，使投资者重新配置资金至中长期债券、压低了长端收益率。

权益：韩国、法国和英国核心股指走强，恒生指数和日经225承压

春节期间涨幅前三的是：韩国综合指数上涨5.48%，科技股尤其是半导体板块强劲反弹支撑市场风险偏好，并且全球资金持续流入韩国股票推动指数创出多周乃至历史新高；法国CAC40上涨2.45%，受基本材料、消费品和金融板块带动，尤其蓝筹股表现强劲推动指数创历史新高，反映出市场风险

偏好改善和对企业盈利前景的乐观预期；英国富时100上涨2.30%，英国经济数据改善（如零售销售强劲增长和预算盈余创纪录）、投资者对英国央行未来降息预期升温以及多只大型权重股上涨提振市场信心并推动指数走强。春节期间主要权益仅恒生指数和日经225下跌：恒生指数下跌0.58%，港股交易日减少导致交投清淡，同时科技板块普遍走弱且投资者情绪谨慎，使得恒指延续弱势震荡走势；日经225下跌0.20%，日本最新经济数据显示增长乏力、市场对未来政策刺激预期谨慎以及全球风险偏好走弱导致部分投资者锁定利润，压制了股市整体表现。

大宗：原油、小麦和贵金属上涨，加密资产和农产品承压

春节期间涨幅前三的是：布伦特原油上涨5.92%，地缘政治紧张局势升温，尤其是美国与伊朗冲突风险和相关军事紧张态势加剧了市场对供应中断的担忧，从而推升了油价至近六个月高位；CBOT小麦上涨5.74%，主要原因是短线技术性买盘与空头回补推动市场走高，期货价格一度升至年内高位，反映出市场对气候与供应不确定性风险的重新评估；伦敦银上涨4.08%，美国较弱的经济数据提振了贵金属需求，黄金与银等避险资产受到支撑，从而推动银价上升。春节期间主要大宗仅比特币和CBOT玉米下降：比特币下跌1.25%，市场风险情绪偏低、资金从加密资产流出以及利率与地缘政治不确定性持续压制风险性资产需求，使BTC维持在较低区间震荡并录得周度回落；CBOT玉米下跌0.98%，未能突破技术阻力位、基本面供应预期改善加之投机性仓位调整使买盘动力不足，从而压低了玉米期货价格走势。

外汇：俄罗斯卢布、港元与越南盾小幅走强，英镑、日元和欧元承压回落

春节期间涨幅前三的是：俄罗斯卢布（兑人民币，下同）上涨0.65%，主要原因是俄罗斯央行缩减外汇干预、减少对外币抛压，改善市场对卢布的预期，从而支撑本币走强；港元上涨0.07%，联系汇率制度下市场资金面稳定，港元交易保持区间震荡；越南盾上涨0.06%，越南经济基本面持续改善（如较高出口增长与外资持续流入）以及越南国家银行在外汇市场稳健管理下增强市场对盾汇率稳定的预期，从而支撑盾币小幅上行。跌幅前三的是：英镑下跌1.30%，英国经济数据偏弱（如就业放缓及通胀持续下降）加剧了市场对英国央行（BoE）降息的预期，使资金押注未来货币政策转向宽松，从而压制了英镑需求并推动其汇率回落；日元下跌1.01%，主要原因是日本最新通胀数据放缓至两年低点、削弱了市场对日本央行进一步加息的预期，施压日元走势；欧元下跌0.87%，主要原因是风险偏好波动背景下，欧元兑其他主要货币回落，同时市场对欧元区基本面及央行政策的谨慎预期也限制了欧元的支撑。

04
市场跟踪










05
风险提示

1）        关税引发供应链断裂。因高关税引发美国部分产业链断裂或形成成本冲击，可能带来持续加剧的全面通胀压力。

2）        美联储独立性受到破坏。因政府过度干预美联储决策，导致美联储失去其独立性，或引发流动性挤压下的集中卖出。

研究报告信息
证券研究报告：《海外利率春节回顾：关税裁决扰动，美债利率再定价》对外发布时间：2026年2月23日分析师：徐亮 S0590525110037研究助理：黄涵静 S0590125110075


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