晨报|7月出口增速超预期/转口贸易关税影响

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杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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进出口｜出口韧性再超市场预期（2025年7月）

7月出口增速继续超预期，对东盟、非洲出口保持快速增长，有效对冲了美国方面需求的下滑。从出口商品结构上来看，根据我们测算，7月半导体产业链、汽车产业链、原材料工业对出口的拉动作用较大，劳动密集型产品对总体出口贡献由正转负。进口方面，7月进口增速回升，结构上自美国进口降幅扩大，多数大宗品进口数量增速较前值增加。展望下半年，虽然对美直接出口和转口贸易都将受到关税扰动，但产能转移加速、科技产品创新和贸易多元化布局料将对冲部分出口增速下行压力，下半年出口增速有望录得2.5%左右的正增长。

风险因素：外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；海外加征关税超预期变动；国内货币政策超预期变化；国内居民需求恢复不及预期。

中信证券｜全球货币体系变迁的启示

本文对近代全球货币体系变迁进行了梳理，并据此提出当前货币体系的隐患和未来可能的演变方向。二战前，金本位一度是主流，既有利于币值稳定，又可以自动平衡国际贸易，但是严格限制了财政和货币政策空间。二战后，主要国家建立了布雷顿森林体系，实施“美元-黄金”本位，增加了汇率灵活性和货币政策空间，但是无法解决“特里芬难题”。1970-80年代，布雷顿森林体系解体，主要国家转向浮动汇率，但政府干预汇率的情况较为常见，最具代表性的是广场协议和卢浮宫协议。1990年代至今，自由浮动汇率成为主流，利差成为主要货币间汇率波动的最主要决定因素，贸易差额在汇率定价中的重要性则大幅降低。从历史变迁来看，当前全球货币体系存在三大隐患，一是非美国家担忧美国财政过度扩张和货币超发，二是美国政府不满美元被高估而损害其制造业竞争力，三是当前汇率体系难以调节贸易失衡问题。我们认为，未来美元的定价模型中或需要加入信用风险因子，黄金可能最先成为美元储备资产的替代品之一，人民币成为主流储备货币还需要进一步开放资本市场。

风险因素：美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；地缘政治风险恶化；海外经济衰退超预期。

海外政策｜特朗普的转口贸易关税是否影响企业出海？

7月31日，特朗普签署行政令，宣布对“转口商品”统一加征40%关税。所谓“转口”是指商品经第三国中转后再出口至最终目的地，受关税影响，近年来部分出海企业由此规避贸易壁垒的现象有所增多，原产地认定是合规性的关键。虽然特朗普新规落地，鉴于原产地监管与执法的复杂性，我们认为在实际执行层面，执法力度的变化可能比规则本身更具影响，或难以实现完全封堵。后续建议进一步关注美国扩大“转口贸易”定义、出台统一原产地规则、加强对各国施压提升执法力度的可能性，及其对企业出海的潜在影响。

风险因素：中美博弈超预期加剧；美国经济形势超预期恶化；美国关税超预期上升；新兴市场国家原产地规则超预期收紧。



陈聪｜中信证券基础设施与现代服务产业首席分析师

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地产｜香港房地产市场：拐点已至

香港房地产市场供给长期偏紧，历史上的五次牛熊切换多为需求侧因素所主导，总体来看上行周期长，下行周期短。我们认为当前在产业、人口、利率等因素推动下，相关房地产市场新周期已经开启，可能沿着从住宅到商业地产的顺序，兑现一轮稳步向上的周期。我们相信，所有在港经营的房地产企业都会普遍受益于行业向上的周期。

风险提示：美联储降息预期落空或者推迟的风险；港币流动性紧缺，HIBOR超预期上涨，推高贷款成本的风险；香港写字楼供给上升，空置率和租金持续承压的风险；香港金融服务行业发展不及预期，人才引入不及预期的风险；外部情势不确定，推动香港本地市场需求走弱的风险。



商力｜中信证券金属分析师

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稀土｜AI时代国之重器，价值重估进行时

《稀土管理条例》已于2024年10月1日正式实施，稀土行业进入高质量、规范化发展新时代。新能源汽车、空调、消费电子等下游需求持续增长，人形机器人商业化进程加速有望打开稀土永磁远期需求增长空间。此外，出口逐步恢复叠加传统需求旺季渐行渐近，稀土价格有望稳中有进，我们预计三、四季度稀土产业链业绩或逐季提升，持续推荐稀土产业链战略配置价值。

风险因素：人形机器人产业化进展不及预期，稀土原材料价格大幅波动，低空经济发展不及预期，海外稀土开发扩张超预期，打黑、环保等政策执行力度不及预期，地缘政治变化超预期。



明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜育儿补贴不是终点：构建系统性家庭支持财政体系

2025年起，全国统一的育儿补贴制度和免费学前教育政策将正式实施，标志着我国在生育支持领域进入财政制度化阶段。通过每年3600元现金补贴和免除幼儿园大班保教费的政策组合，中央财政将直接承担超过1100亿元的年度支出。与以往地方试点政策不同，新政实现了覆盖范围与标准的统一，并形成中央统筹、地方执行的制度框架。与此同时，中国仍面临育儿成本高、生育率低、人口老龄化不可逆等结构性挑战，财政支持在实际减负中的作用仍有增长空间。我们判断未来将通过拓展财政支出范围、加强对托育、养老、住房等环节的干预，构建更系统、长期、可持续的家庭支持体系，逐步形成人口与财政之间的良性循环。

风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏节奏与预期不符；海外扰动因素增加；资金面超预期收紧。



肖斐斐 ｜中信证券银行业首席分析师

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银行｜季节性特征明显：8月金融市场观察

金融数据前瞻来看，信贷端，6月半年末时点对公短贷集中上量后，7月贷款小月的季节性特征或仍将明显；政府债端，上年低基数叠加政策指引三季度进一步提速发力，政府债的驱动作用或进一步强化。综合看，7月社融增速有望继续提升至9%左右。展望而言，8月季中缴税小月，叠加政治局“适度宽松的货币政策”要“落实落细”的指引，资金面或延续合理充裕。考虑到上年同期政府债券发行步入高基数阶段，年内后续月份社融增速或小幅回落。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。



陈竹｜中信证券医疗健康产业首席分析师

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商保｜上海市政策加码商业健康险行业，后续政策的全国推广值得期待

2025年8月6日国家金融监督管理总局上海监管局联合上海市医疗保障局等六部门发布《关于促进商业健康保险高质量发展助力生物医药产业创新的若干措施》，包括构建多层次商业健康保险产品体系，强化商业健康保险服务能力建设，鼓励商业健康保险创新实践，推动商业健康保险数据赋能，加大政策支持力度5项18条。我们认为若干措施明确强调、鼓励商业健康险支持创新药械以及医疗健康产业的发展，同时存在鼓励城市定制保险发展，探索建立“监管沙盒”试点机制，拓宽商业健康保险服务人群，推动医保个账支持团险发展，建立医疗、医保和商保的数据合作共享机制等诸多亮点。后续医疗新技术、新药品、新器械的商业健康险责任纳入，数据赋能均有利于商业医疗保险行业蓬勃发展，构筑医疗健康产业新支付端。我们建议持续关注商保发展带来的以下三条投资主线：1）创新药械——商保目录后续推出有望覆盖创新药械，相关企业有望充分受益于被纳入商保会带来的增量支付额以及估值体系提升；2）商保综合服务提供商——赋能保司商保产品设计能力&医药产品二次议价能力；3）差异化医疗终端——差异化医院终端、药店有望迎来新支付方，打开未来业绩成长空间，估值中枢有望上移。

风险因素：政策落地进度、效果不及预期；数据共享及利用不及预期；宏观经济波动导致居民消费不及预期；商保消费者教育不及预期；社保、商保融合进度不及预期。



陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师

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前瞻｜全球2025/26年AI CAPEX测算更新

2025Q2，科技巨头整体经营状况均显著好于市场此前偏谨慎的预期，云业务增速上行势头亦更加显著，同时随着AI应用渗透率提升，算力需求大于供给的趋势延续，叠加美国税收改革法案“大而美”法案（One Big Beautiful Bill Act，简称OBBBA法案）带来的自由现金流（FCF）增量，共同推动2025年整体资本性支出（CAPEX）指引上修，对于2026年CAPEX的展望也更加积极，我们估算2025/2026年全球AI CAPEX规模同比增速分别为+64%/50%。同时，我们紧密关注关税后续落地及其对全球宏观经济的影响、AI在2025H2的货币化进展、“大而美”法案税收优惠落地、美国232调查等变量。AI算力相关板块，我们继续推荐商用GPU、ASIC、存储（HBM&HDD）、网络设备等子板块。

风险因素：AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出（尤其是AI支出）不及预期风险；AI潜在伦理、道德、用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。



徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师

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电子｜美国拟对部分半导体进口征收约100%关税，影响几何？

我们认为，232半导体关税的加征对国内半导体企业而言影响极其有限（对美敞口小），反而强化了本土化生产的必要性。对于苹果产业链和海外算力链，由于特朗普表示承诺在美制造的公司将获得豁免，而苹果、英伟达等前期都已作出投资承诺，若相关企业获得豁免，或带来一定的市场情绪修复。

风险因素：宏观经济波动或行业景气周期复苏不及预期的风险；美国及其他相关国家出口管制和关税政策调整超预期的风险；上游设备和原材料供应的风险；海外客户流失的风险；新技术研发不及预期的风险等。



杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师

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计算机｜具身模型：具身智能下半场竞争焦点

机器人指数表现显著超越市场宽基指数，然而我们认为具身模型是本轮机器人浪潮的真正驱动力，其市场影响力仍然未得到充分反映。机器人使用的具身模型正经历分层架构到端到端的演化，最近几年内模型的感知、规划控制能力以及任务成功率大幅提升，但距离实际工业化和家居应用仍有提升空间。我们认为，模型能力仍然是第一要素，在后续竞争中，研发能力强、占据关键场景、优质数据资源的厂商有望获得竞争优势。我们认为，具身模型的竞争与此前大模型的竞争会有类似之处，建议关注三类公司：1）软硬件基础设施公司；2）数据供应商与物理AI公司；3）垂直场景机器人应用公司。

风险因素：机器人技术进步速度低于预期，机器人应用场景的发展潜力低于预期，技术路线变动风险，政策实施力度不及预期，行业竞争加剧风险，法律法规风险。

Upcoming conferences and events

— 会议与活动 —

“一路同信”2025年债市策略会（江苏专场）

2025年08月07日-08日

从OpenAI发布，展望GPT-5机遇

2025年08月08日08:00

恒立液压近况跟踪分析

2025年08月08日08:30

华培动力近期经营情况交流

2025年08月08日09:00

资产配置大时代已然到来，拥抱权益投资机会—信研讲堂·对话管理人（第二十七期）

2025年08月08日15:30

周六福投价报告解读：后起之秀，轻装快跑

2025年08月08日16:00

如何看待香港房地产上行周期持续性

2025年08月08日16:00

中信证券第十六届金融创新服务论坛

2025年08月20日-22日

中信证券第四届股权投资论坛

2025年08月26日-27日

Recent Key Reports Recap

— 近期重点报告回顾 —

  策略聚焦 08-03｜做趋势还是高切低？
  策略聚焦 07-27｜水牛行情5问  策略聚焦 07-20｜“出海”也是“反内卷”
  策略聚焦 07-13｜当下迎来平衡港A配比的时机
  策略聚焦 07-06｜有一点2014年底的味道
  策略聚焦 06-29｜中报季还是以结构性机会为主

  策略聚焦 06-22｜中报季的应对思路和准备

  策略聚焦 06-15｜中东冲突可能成为行情结构转变的诱因

  策略聚焦 06-08｜规避宏观扰动，回归产业趋势

策略聚焦 05-25｜核心资产定价权逐步向南转移

策略聚焦 05-18｜关于回归基准配置的几个误区和几个事实

策略聚焦 05-11｜公募新规对市场生态有何影响？

策略聚焦 05-04｜交易事实，而非预期

策略聚焦 04-27｜再次高低切换

策略聚焦 04-20｜僵持阶段看什么

策略聚焦 04-13｜贸易战应对10问

策略聚焦 04-06｜关税余波尚存，聚焦核心资产

策略聚焦 03-30｜关税“风暴”后的市场演绎
策略聚焦 03-23｜两个关键时点策略聚焦 03-16｜高切低后的市场演绎策略聚焦 03-09｜牛市的烦恼策略聚焦 03-02｜中国核心资产的春天







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