巴克莱:为何“特朗普关税”尚未拉高美国通胀?

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作者：微信文章




8月19日 新湖-时瑞中国国际化商品综合指数(XSCI)收于180.3（-0.54，-0.297%）。

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按：尽管美国正面临近一个世纪以来最高的关税壁垒，但经济学家普遍担心的通胀飙升并未成为现实。一个日益获得认可的解释是，由于广泛的豁免和贸易模式的转变，进口商实际支付的有效关税税率远低于官方公布的水平，从而缓冲了对消费价格的直接冲击。最新的研究为这一观点提供了数据支撑。根据巴克莱银行（Barclays）经济学家的分析，今年5月，经进口量加权调整后的平均关税税率约为9%，显著低于其先前根据白宫公告估算的12%。这一发现揭示了美国经济展现韧性的部分原因，即关税的实际影响比普遍认为的更为温和。这一现象也解释了为何消费价格的上涨速度没有部分分析师预期的那么快。因此，随着现有的关税漏洞被堵上，以及企业开始将累积的成本转嫁给消费者，关税对物价的全面影响可能尚未到来，未来几个月经济将面临新的考验。

以下为巴克莱的研报正文：

美国在2025财年的关税收入显著增加。截至6月，当年的海关收入总计达到1080亿美元——几乎是2024财年同期556亿美元的两倍。虽然今年进口量略有上升（2.6万亿美元对去年的2.3万亿美元）对这一增长有所贡献，但主要驱动力是特朗普政府大幅提高关税，许多产品的税率已升至数十年未见的水平。

然而，从另一个角度来看，关税收入的表现低于预期。今年5月，美国经济面临10%的普遍关税、钢铁、铝和汽车等特定行业的25%关税以及对中国进口商品的高关税。根据这些公告，我们估计5月底的加权平均关税率约为12%，并且可能在整个5月更高。相比之下，关税收入表明实际有效关税率在5月仅为9.4%，到6月仅略微上升至10.0%。



这一差距在经济和财政上都具有重要意义。假设每月稳定的进口额为3000亿美元，关税率相差2个百分点意味着在未来10年内关税收入将减少7200亿美元——相当于《美墨加协定》（USMCA）导致的主要赤字扩张的大约五分之一。此外，这一差距对应于通胀影响差异0.1-0.2个百分点，暗示对经济增长的影响较为温和。这或许可以解释为什么迄今为止观察到的经济影响相对温和。

在这份报告中，我们调查了宣布的关税率与实际有效关税率之间的差距来源，评估经济结果是否与实际关税政策下的模型预测一致，并讨论关税的可能轨迹。我们发现，截至6月有效关税率的相对温和增长解释了迄今为止观察到的相对温和的经济影响。然而，考虑到关税增加的延迟效应和新关税的实施，我们预计未来几个季度的影响将加剧。

一、当前有效关税仍处较低水平

1、贸易转移（税收高的贸易量减少，税收低的贸易量增加）

利用美国人口普查局提供的非常详细进口数据，我们识别出导致相对较低的有效关税率背后的两个主要驱动因素：贸易转移和实际需缴纳关税的进口份额有限。这两个因素有助于弥合有效关税率与宣布关税率之间的差距。

首先看贸易转移，图3展示了2024年到2025年6月各国在美国进口中所占份额的变化与其相对于总体有效关税的关税差异之间的关系。

位于右下象限的国家——那些进口份额增加且关税率低于平均水平的国家——对加权平均关税产生了向下的压力。相反，位于左上象限的国家——那些进口份额下降且关税率高于平均水平的国家——也对较低的平均税率有所贡献。其余象限反映了贸易流向变化推动平均关税上升的情况。



中国尤为突出。面对显著高于平均水平的关税，其在美国进口中的份额急剧下降——自2024年以来最多下降了6个百分点——大幅降低了加权平均关税。与此同时，包括墨西哥、印度、泰国、越南、马来西亚和台湾在内的几个低关税国家的进口份额增加，进一步强化了这一向下趋势。相比之下，一些关税率低于平均水平的国家，如加拿大和爱尔兰，其贸易份额有所下降，对平均税率产生了温和的向上压力。

总体而言，我们估计，与假设贸易权重保持在2024年水平的反事实情景相比，2025年6月各国层面进口份额的变化使加权平均关税率降低了2.1个百分点（见图4）。这种效应几乎完全归因于贸易从中国转向低关税替代市场的重新定向。



2、美国进口商品中仍有相当一部分是免税

导致相对较低的有效关税率的第二个关键因素是实际需缴纳关税的进口商品比例有限。尽管应税商品面临较高的关税率，但美国进口商品中仍有相当一部分是免税的。如图5所示，2025年6月美国用于消费的总进口额为2583亿美元，但其中只有48%需要缴税。因此，尽管应税商品的平均关税率为近20%，但根据人口普查局的数据，整体有效关税率仍低于10%。



图6展示了免税进口与应税进口的发展变化。历史上，免税进口的价值大约是应税进口的两倍。最近的政策变化开始改变这一平衡：随着越来越多的商品被纳入征税范围，应税进口价值增加，而免税进口则有所下降。事实上，免税进口的减少幅度超过了仅通过重新分类（为应税）所能解释的程度。这可能反映了在早期大量提前进口免税商品以及对征税商品需求降低后的调整。因此，应税商品的比例从约30%上升到48%，尽管截至2025年6月仍低于50%。

在国家层面，应税商品的比例差异显著。来自中国的进口商品中有超过90%需缴纳关税，来自日本的进口商品中也有近90%需缴税，而来自墨西哥的进口商品中只有不到20%需缴税，来自加拿大的进口商品中不足10%需缴税。欧盟介于两者之间，其出口到美国的大约三分之二商品需缴纳关税。

为了更好地理解这一点，图7将所有合作伙伴的免税进口总额分为三类：通过《美墨加协定》（USMCA）进入的、通过其他贸易计划进入的以及没有任何贸易计划支持的。虽然USMCA占免税进口的大约四分之一，但最显著的发现是大约70%的免税商品是在没有申请任何贸易计划的情况下进入的。这是导致有效关税率较低的主要因素。因此，各国在这一类别中出口商品的程度是决定其应税份额的关键因素。



2024年，大约50%来自墨西哥的进口商品和略低于40%（按价值计算）来自加拿大的进口商品通过《美墨加协定》（USMCA）进入美国，而这些商品在当时几乎无需缴纳关税（见图10）。



对于墨西哥而言，这一情况在2025年基本保持不变，USMCA认证进口的比例稳定在略低于50%。相比之下，加拿大经历了显著的变化。在关税实施之前，未被USMCA覆盖的进口商品激增，随后这些商品流量急剧下降，而USMCA认证进口增加。到5月和6月，来自加拿大的非USMCA进口稳定在较低水平。



这种转变可能反映了三种关键动态：(i) 非USMCA商品的大量提前进口，(ii) 努力将商品认证为符合USMCA标准，以及(iii) 由于面临更高关税，对非USMCA产品的需求减少。

总体而言，这些因素导致了加拿大进口商品构成的重大变化，USMCA份额上升约20个百分点，在6月达到接近60%——从而显著降低了关税风险。

尽管绝大多数USMCA进口商品仍免税，但一小部分现在需缴纳关税。具体来说，来自墨西哥的USMCA进口商品中只有略超过10%，而来自加拿大的约为2%需要缴税。这些主要是机动车及其零部件，可能是由于某些原产地规则所致。此外，一些钢铁和铝制品即使在USMCA框架下进口也需缴纳行业特定关税（如果这些产品在USMCA之外进口，则可能免于行业特定关税，但会受到芬太尼相关关税的影响）。

接下来，我们考察那些在没有任何贸易计划的情况下免税进入美国的大量进口商品的价值。如图7所示，这一类别在2025年6月的进口价值中占930亿美元（最大比例）。最大的贡献者——约占总额的三分之二（630亿美元；见图12）——来自一个特定的商品清单，这些商品被免除互惠关税。



该清单包括如矿物和能源商品（包括石油）、各种化学品、药品、木材、金属（包括贵金属）、电子产品和半导体（见图14）。值得注意的是，电子产品于4月被列入豁免清单，而铜制品则从8月1日起被移除。其中许多项目目前正受到第232条调查。



另一个可识别的来源是归类为HTS 9801的进口：“出口后返回的美国产品，或其他在三年内未增值或改善状况的产品。”这些在6月占约80亿美元。

据我们所知，这一类别除了美国成分豁免之外（例如，如果一件商品含有至少20%的美国成分，则美国成分可以免除互惠关税）。

这两个来源共同解释了大约75%的不受贸易计划覆盖的免税进口。其余部分可能源于其他豁免，包括美国成分从互惠关税中排除以及各种其他豁免（例如，微不足道豁免）。

二、有限的关税意味着有限的经济影响和通胀延后

有效关税率增长低于预期的发现可能有助于解释迄今为止观察到的相对温和的经济影响。为了研究这一点，我们参考了Cuba-Borda等人（2025）发表的达拉斯联储工作论文，该论文提供了一个估计关税变化对宏观经济影响的模型。

图15展示了该模型对GDP的脉冲响应函数（IRF），假设在中间产品和最终产品上永久增加10个百分点的关税，并且没有外国报复措施以及基于CPI的美联储反应函数。定性地看，IRF表明关税的影响是逐步展开的：只有大约一半的总效应会立即显现，而累积拖累在实施后大约一年达到峰值。重要的是，中间产品的关税表现出更持久和显著的影响。



在图16中，我们将这一IRF应用于截至2025年6月中间产品和最终产品实际有效关税的增加，以估计对GDP的预期影响。我们将这一预测与2025年上半年的实际GDP表现进行比较，对比一个简单的反事实情景，即季度环比年化增长率恒定为1.8%。

结果显示，第二季度实际GDP的演变大致符合模型的预测，考虑到有效关税的有限增加及其经济影响的滞后性质。



展望未来，模型暗示从截至6月的关税增加对经济活动的拖累可能会在2025年下半年加剧。

有效关税率的相对温和增长也可能有助于解释迄今为止价格上行压力的有限性。为了评估这一点，我们复制了Barbiero和Stein（2025）在波士顿联储论文中的方法论。这使我们能够将10位数HTSUS级别的关税变化映射到其对PCE组成部分的影响。这是通过使用投入产出表来完成的，这些表格使我们能够估计每个PCE类别的进口强度和组成，并将个别商品的有效关税转化为PCE组件级别的预测价格影响。

图17展示了关键结果，显示了由于年初至今实施的关税导致的核心商品PCE价格水平的预测累计增长。假设完全传导，模型表明截至6月的关税最终应使核心商品PCE价格水平提高约2.1%（与5月相比基本不变）。



到目前为止，实际核心商品PCE自3月以来已上涨0.9%。仅凭这一点，这表明在稳定价格的反事实情景下，传导率约为44%。然而，这只是反映了迄今为止发生的传导。过去关税引起的价格增长可能会在未来几个月继续，使传导更加完整。

事实上，Barbiero和Stein（2025）发现2018年的关税最终完全传导到了消费者价格，而Cuba-Borda等人（2025）认为中间产品的关税具有渐进且持久的通胀效应。

我们在图18中对此进行了说明，其中我们采用2025年上半年已实施的实际关税以及我们预计在2025年下半年实施的关税，并应用Cuba-Borda等人的CPI通胀脉冲响应函数。

首先，我们注意到累积绿色线所示的季度效应并将其转换为核心商品价格水平，这意味着核心商品价格水平最终应增加2.0个百分点——接近Barbiero和Stein（2025）方法预测的2.1个百分点。

其次，该模型清楚地表明，到目前为止，传导是渐进且不完整的，年同比CPI预计仅在2026年第一季度达到峰值，大致符合我们官方预测的时间安排。



最后，在图19中，我们展示了核心商品PCE成分价格增长与关税对各成分预测影响之间的相关性。该图中的正相关关系可以解释为近期价格上涨反映关税传导的证据。



三、有效关税还可能会进一步上升

面对高关税，美国经济表现出的韧性在很大程度上可归因于有效关税率直到最近仍相对有限的事实。然而，这种情况正在开始改变。根据最近的政策发展——包括7月31日的行政命令——我们的估计表明，加权平均关税率现在大约为12.5%（基于较高层级产品分类的粗略计算；见图20）。



除此之外，进一步的关税增加是可能的。2025年8月5日，特朗普总统重申了对药品和半导体实施行业特定关税的计划，表示实施可能“在未来一周左右”发生。虽然药品的初始税率可能较低，但他表示这些税率将在未来几年内显著上升（至150%，然后到250%）。假设这两个行业都面临25%的关税，加权平均关税率可能会升至超过14%，如果与欧盟的另一场争端导致特朗普取消对药品关税的15%上限，这一数字可能会更高。

这些预测还假设贸易转移带来的持续好处——特别是从中国转移出去——这有助于抑制平均关税率。尽管图21显示了中国在美国进口中所占份额的长期下降，但逆转的风险仍然存在。例如，2025年6月来自中国的进口量约为2024年平均水平的一半，这引发了对其可持续性的质疑。

此外，一些贸易转移的好处可能反映了转运，如果美国和其他国家的当局对此进行打击，有效关税率可能会上升。



例如，如果电子产品失去其当前的互惠关税豁免，加权平均关税率可能会增加约2.5个百分点。

在过去，豁免通常与第232条调查下的商品保持一致——包括药品、半导体、加工关键矿物、木材和之前的铜。随着这些调查的结束，受影响的商品可能面临行业特定关税或失去豁免状态，并受制于互惠关税。

特朗普7月30日的行政命令已经取消了所有国家的微不足道豁免，这将使每月额外约550亿美元的商品需缴纳关税。虽然并非所有豁免都可能被取消（例如，在对铜的第232条调查后，铜精矿仍留在豁免名单上；此外，像石油或黄金这样的商品不太可能被征税），但更广泛的风险是低有效关税的主要来源——无计划、非应税进口——可能会减少。

USMCA的未来仍然是一个开放的问题，因为该协议即将进行审查（三国必须在2026年7月1日前同意延期，谈判很可能从今年秋天开始）。作为说明，如果USMCA重新谈判使得目前根据该协议进入的货物中有一半面临25%的关税（加拿大为35%），而其余部分免税，这将使墨西哥的有效关税率提高4.4个百分点（从6月的8.4%升至12.8%），加拿大的税率则从9.5%升至11.9%。总体而言，这将使美国的加权平均关税率提高约2个百分点。

总的来说，我们的基线预测假设加权平均关税率为15%，且风险偏向于上升。鉴于迄今为止有效税率仅从2.5%升至10%，我们可能只看到了最终增幅的一半。

关税对经济活动的影响存在滞后效应，新的措施仍在实施中。图22基于Cuba-Borda等人（2025）的模型，分离了现有关税措施的影响以及预计到2025年第三季度进一步增加至15%的新关税措施的影响。模型表明，对GDP水平的最大影响将是2026年2季度达到的1.4%的拖累。截至2025年第二季度，已有0.4%的影响显现，模型指出由于延迟传导和新关税，还将有额外1.0%的拖累。总之，这些预测意味着关税将在第四季度降低GDP增长1.2个百分点，并在2026年第四季度再降低0.2个百分点。



对于通胀，将Cuba-Borda等人（2025）的IRF应用于总关税（图18中的紫色线）表明对头条价格水平的总影响为0.8%。图17显示核心商品价格迄今仅上涨0.9%，这意味着对头条价格水平的关税推动仅为0.2%。考虑到过去关税和新关税的传导，我们因此预计整体指数水平将进一步上升0.6%。

总之，我们的模型表明，迄今为止关税对GDP造成了0.4%的拖累，并指向因关税进一步增加和过去关税的延迟效应而带来的额外0.1%的打击。我们预计关税总共将使头条价格水平上升0.8%，其中至少四分之三的影响尚未到来。

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