AI规格升级引爆中国PCB/CCL,高盛首予胜宏、沪电、生益科技“买入”评级

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800G/1.6T高速互联+M8→M9材料迁移：AI服务器把PCB/覆铜板推入“规格与规模双加速”

摘要
AI基础设施周期把PCB与覆铜板（CCL）的景气逻辑从“台数驱动”升级为“台数+规格”双轮：一端是算力密度抬升与800G/1.6T高速连接带来的层数、材料等级上移，推升单机/单机架价值量；另一端是AI服务器放量叠加供应链扩产，抬高行业总规模。测算显示，AI服务器PCB与CCL市场在2026-2027年延续高增速，且结构上向高层多层板、HDI与M9及以上高端材料集中。三条主线最值得跟踪：AI服务器出货与算力密度提升是否延续、机架级设计中midplane/backplane与“以PCB替代铜缆”的渗透节奏、以及M8向M9切换与新产能爬坡的兑现路径。

正文

核心观点与结论
1）行业进入“量价齐升”的加速段：扩张不是单一放量，而是“放量+提价+规格升级”叠加
核心结论是PCB与覆铜板同时受益于规模扩张与价值量上移。测算口径下，全球AI服务器PCB市场到2027E约270亿美元、CCL约190亿美元；增速上，AI PCB价值量在2026E/2027E分别约113%/117%同比增长，AI CCL在2026E/2027E分别约142%/222%同比增长。增长拆开看更直观：一方面出货面积/用量上行，PCB出货从2024年的0.7提升到2027E的2.5（单位：百万平方米），CCL出货从2024年的20提升到2027E的78（单位：百万张）；另一方面ASP同步抬升，PCB ASP从2024年的4775提升到2027E的11062（单位：美元/平方米），CCL ASP从2024年的76提升到2027E的239（单位：美元/张）。这意味着行业景气并非只靠“更多服务器”，而是伴随产品向更高层数、更高材料等级迁移后，价格中枢与单机价值同步上移，从而对收入弹性形成放大器。

2）规格升级是结构性增量：从“层数/板型增加”到“M9材料上车”，单机价值量被系统性抬高
AI服务器规格迁移的关键，是“更高层数+更多板型+更高速度材料”一起发生。PCB侧，升级方向集中在20层以上多层板与更高阶HDI（例如5+N+5及以上、6+N+6及以上），并且机架级设计引入midplane/backplane等新板型，直接把用板面积与层数推上去：在部分GPU机架形态中，midplane出现44层的硬板（RPCB），backplane甚至到78层的硬板；交换板也随代际升级，层数从20层左右上行到24层及更高，并与800G/1.6T高速交换机/交换板需求共振。CCL侧，材料代际从M8向M9迁移对应更高数据速率（M9对应224Gbps），并通过更低Df/更低Dk来降低信号损耗与时延，同时强调更低热膨胀系数（CTE）与更强散热能力；M8→M9被认为带来2-3倍ASP上行空间，且由于配方工程复杂，具备量产能力的供应商数量预计将从M8阶段的8-9家收敛到M9阶段的4-5家。结构结果是：到2027E，CCL市场中“M9及以上”占比被测算提升到约45%，规格升级不再是“少数高端项目”，而是对行业结构与利润池的再分配。

3）竞争不一定更“卷”，反而可能更“卡位”：快迭代+高门槛把胜负拉回技术与交付
市场争论的焦点在于：AI基础设施是否已过“早期”，从而导致增速放缓与竞争强度上升。更关键的反驳逻辑在于“迁移速度与门槛”——AI服务器规格迭代快、配置多，客户切换成本更高，往往更依赖技术领先者来保证质量与最新架构的及时交付；同时，面向最新AI服务器PCB/CCL的研发与资本开支负担更重，会天然抑制新进入者数量。落到产业行为上，供应链的“强研发+强扩产”是抢份额的核心动作：一边用研发能力获得新代际产品的共同设计/验证机会，一边用产能扩张承接放量周期，并通过自动化提升良率、交付与运营效率。在这一框架下，盈利弹性被直接写进目标：胜宏科技/沪电股份/生益科技在2026-2028E的净利润复合增速分别被测算为57%/47%/50%，经营利润率（OPM）到2028E分别提升到33%/26%/20%。换句话说，景气的核心不是“躺赢”，而是“谁能更快把高端规格做出来、交付出来，并把扩产兑现成份额”。

4）三家公司分工清晰：胜宏科技抓“GPU/ASIC高端板”，沪电股份抓“高速网络与超高层多层板”，生益科技抓“M9覆铜板与产能平台”
胜宏科技的主轴是AI服务器用的多层板（MLPCB）与HDI，客户结构从全球GPU AI服务器向全球ASIC AI服务器拓展；其2025年前3季度（9M25）收入同比增长83%，并以AI基础设施放量、规格升级（更高层数/更高阶HDI）、机架内用板增加（含midplane/backplane等）、以及“以PCB替代铜缆、利于装配”的趋势作为持续增长来源，2026-2028E收入复合增速测算为54%。盈利端的抓手来自产品结构上移：AI服务器PCB占比从2025E约30%提升到2030E约70%，且AI服务器PCB毛利率约50%，显著高于非AI服务器PCB约20%，支撑毛利率与经营利润率抬升；同时强调与头部GPU厂商进行下一代PCB产品的共同设计，以及生产线与仓储自动化带来的良率与交付效率提升。
沪电股份的定位更偏“高速网络+机架级互联”：从通信设备、网络设备延伸到AI数据中心的800G/1.6T交换机PCB、机架级AI服务器交换板，以及用midplane/backplane替代铜缆的结构升级；9M25收入同比增长50%，2026-2028E收入复合增速测算为43%。其竞争点在于超高层多层板能力（可做到100层以上），并被描述为全球22层及以上多层板的最大供应商之一，同时在800G交换板具备优势；研发侧强调通过工艺与材料组合来满足超低损耗需求，例如将M9等级材料与FR-4材料组合做成复合板。产能端，产线布局覆盖国内（昆山/金坛/黄石）与泰国，并通过融资计划扩建AI PCB新产能，建设启动时间在2Q25。
生益科技的主线是AI覆铜板向M9代际迁移带来的“材料升级红利”。9M25收入同比增长40%，2026-2028E收入复合增速测算为39%。关键增量来自：M9等级CCL在2026-2027E的导入与放量，被认为可降低信号损耗、降低CTE并增强散热；M8→M9带来2-3倍ASP上行空间，同时供应侧从8-9家量产M8收敛到4-5家量产M9，格局有加速集中的倾向。节奏上，M9在2026E先进入GPU AI服务器的交换板与midplane，2027E进一步扩展到计算板与backplane；公司层面已披露东莞新工厂规划，泰国工厂预计在2026年启动运营，AI服务器CCL产能目标为2026-2028E分别达到4/9/15（单位：百万张）。收入结构的变化更激进：AI-CCL业务被测算在2025-2030E以127%复合增速从9亿增长到540亿，收入占比从3%提升到51%；其合并子公司下的AI PCB业务也被测算以48%复合增速从25亿增长到175亿，指向“材料+板”双线受益。

宏观/行业背景与边际变化
服务器结构正在向AI训练端倾斜，成为PCB/覆铜板的需求底座：一般服务器出货量在2025-2027E同比增速为11%/8%/2%，而AI训练服务器出货量在2025-2027E同比增速为56%/67%/34%。在更底层的“算力芯片”口径下，2025-2027E AI芯片需求被测算为1100万/1600万/2100万颗，其中ASIC占比从2025年的38%提升到2027年的50%。这两组数字的组合含义是：需求不仅增长，而且客户从GPU方案向ASIC方案扩展，进一步把供应链从“单一架构的放量”推向“多架构并行迭代”，从而放大对高层数PCB与高等级CCL的依赖。

公司/标的逻辑：三家公司在链条里的位置与“吃到哪一段增量”
胜宏科技：以AI服务器MLPCB与HDI为抓手，增量来自“层数上移+板型增加+客户外延”。其核心假设是AI服务器机架算力密度持续提升，带动PCB规格迁移（20层以上多层板、更高阶HDI）与midplane/backplane等新增板型上量；同时“以PCB替代铜缆”带来装配便利性与用板量提升。竞争优势的表述聚焦三点：全球客户覆盖（从GPU向ASIC扩展）、与头部GPU厂商共同设计下一代产品带来的先发优势、以及自动化与制造经验支撑的良率与交付。
沪电股份：增量更集中在“高速互联”相关的PCB——800G/1.6T交换机板、机架级交换板，以及用midplane/backplane替代铜缆后的结构升级。其核心假设是AI数据中心的高速连接升级会持续，并推动多层板层数上行；同时公司凭借超高层多层板能力与800G交换板优势获得更高份额与更高价值量产品。竞争优势的表述聚焦：100层以上多层板能力、22层及以上的规模化供给能力、以及通过材料组合与工艺优化满足超低损耗需求。
生益科技：主线是“CCL代际迁移”本身带来的价与量弹性。其核心假设是M9在AI服务器关键部位（交换板、midplane、随后扩展到计算板与backplane）加速渗透，并因配方工程复杂导致供应侧收敛，从而推升ASP与集中度。公司优势在于既有规模与资源可持续投向研发与新工厂，并给出明确的产能扩张节奏（东莞新工厂、泰国工厂、AI服务器CCL产能目标）。此外，合并子公司下的AI PCB业务被视为额外增长来源，增强“材料+板”联动弹性。

经营与数据抓手：把趋势拆成可验证的变量

规模变量：AI训练服务器出货增速（56%/67%/34%）与AI芯片需求（1100万/1600万/2100万），以及ASIC占比从38%提升到50%。它们决定“需求天花板”。

规格变量：800G/1.6T高速连接的渗透、MLPCB向20层以上迁移、HDI向5+N+5与6+N+6升级、midplane/backplane引入并上量。它们决定“单机价值量”。

材料变量：CCL从M8向M9迁移（2-3倍ASP上行空间、量产供应商从8-9家收敛到4-5家），以及到2027E“M9及以上”占比被测算提升到约45%。它们决定“利润池往谁迁移”。

结构变量：三家公司AI相关业务占比提升的路径是否兑现——胜宏科技AI服务器PCB占比从约30%提升到约70%（2025E→2030E）；沪电股份高端交换机/路由器PCB与AI服务器PCB合计占比从61%提升到89%（2025E→2030E）；生益科技AI-CCL占比从3%提升到51%（2025E→2030E）。它们决定“成长的确定性”。

供给变量：新产能的落地与爬坡——沪电股份2Q25启动的新AI PCB扩产项目、以及生益科技东莞新工厂与泰国工厂（2026年启动运营）对应的AI服务器CCL产能目标（4/9/15，单位：百万张）。它们决定“能不能接住订单”。

关键催化剂与跟踪指标

规格迁移节点：800G/1.6T交换机板需求增长、机架级AI服务器中midplane/backplane上量、HDI从5+N+5向6+N+6升级。

材料上车路径：M9在2026E先进入GPU AI服务器交换板与midplane、2027E扩展到计算板与backplane；同时关注M9量产供应商收敛带来的份额变化。

产能兑现节奏：沪电股份国内+泰国扩产爬坡进度；生益科技东莞新工厂与泰国工厂投产进度，以及AI服务器CCL产能目标的兑现（4/9/15）。

客户结构变化：AI芯片中ASIC占比从38%提升到50%对应的“客户从GPU向ASIC扩展”兑现程度。

经营验证指标：三家公司经营利润率提升路径（到2028E分别33%/26%/20%）与AI相关业务占比提升是否同步兑现。

主要不确定性/约束

规格迁移速度与配置分化：高速互联（800G/1.6T）、更高层数与midplane/backplane导入若放缓，单机价值量提升会延后。

竞争与份额变化：市场争论集中在竞争强度，但实际演绎取决于“技术迭代速度+客户切换成本+交付要求”是否持续把订单向技术领先者集中。

原材料成本与传导：玻纤布、铜相关材料、铜箔等成本变化是讨论焦点，关键在于高端规格迁移下的议价与成本传导能力。

扩产执行力：景气上行期的核心约束往往在供给端，新增产能能否按计划投产、良率与交付能否匹配客户导入节奏，将直接影响收入兑现斜率。

客户从GPU向ASIC扩展的兑现：AI芯片结构向ASIC倾斜的测算路径明确，但实际订单落地取决于多架构并行推进时的供应链认证与导入节奏。