柏文喜||关税与通胀:一场尚未揭晓的拔河赛——兼论“谁来买单”如何改写美国宏观政策剧本

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作者：微信文章


一、 引子：为何“9%”比“25%”更可怕

当美国把对华关税税率抬至25%时，华尔街最害怕的却不是这25%，而是巴克莱算出的那个“9%”。因为后者揭示了迄今为止关税真正的“传导效率”——名义税率可以很高，实际税负却可能被贸易转移、免税清单、税收漏洞和企业自我消化层层稀释。正因此，关税对通胀的“杀伤力”至今没有定论，于是才有了PPI与CPI的背离、企业利润率与招聘意愿的此消彼长，以及美联储在“通胀未死”与“就业告急”之间的左右为难。  

二、 三条传导链：谁在垫背？  

1. 利润链：企业“缓冲垫”还能用多久？

摩根大通指出，当前美国企业税后利润率仍处在1950年以来前10%的历史分位。以标普500为例，2024年二季度整体毛利率虽较去年高点回落60个基点，但仍比2015—2019年均值高180个基点。换言之，企业确实还有“余粮”继续吸收关税。问题是，股票回购、资本开支和人力成本正在三面夹击。一旦销售端量价齐跌，利润垫就会变薄，届时要么裁员，要么提价，宏观上对应失业率与CPI的“跷跷板”将彻底失衡。  

2. 库存链：从“堰塞湖”到“泄洪口”

疫情后美国批发商库存销售比一度升至1.35，2024年7月已回落至1.29，但仍高于2019年均值1.23。这意味着企业仍可通过去库存延后关税的现金冲击。但库存周期终究有限，若四季度旺季销售不及预期，清库结束的那一刻就是价格压力重新显性化的时点。  

3. 需求链：“消费者最后买单”的悖论

高盛模型假设需求弹性较低，因此预测67%关税成本将转嫁给消费者。但花旗观察到信用卡拖欠率已升至3.5%，为2010年以来同期最高；密歇根大学消费者信心指数7月仅66.4，远低于长期均值87。需求疲软意味着企业若强行提价，销量跌幅可能远超利润补偿，这就是“成本传导失败”的微观基础。  

三、 两条政策曲线：美联储的“双目标”困局  

1. 通胀曲线：核心服务粘性超预期

虽然商品关税并未全面推高CPI，但房租、车险、医疗服务等核心服务通胀仍顽固。克利夫兰联储的“Trimmed Mean PCE”7月同比3.8%，连续三个月高于 headline PCE的2.5%。如果关税未来向药品、半导体、汽车三大品类扩散，服务环节的成本输入可能进一步抬高粘性通胀，使美联储难以在年内连续降息。  

2. 就业曲线：萨姆规则逼近0.5%警戒线

萨姆规则（Sahm Rule）显示，当失业率三个月均值较过去12个月低点上升0.5个百分点时，经济即进入衰退。7月失业率为4.3%，已较2023年低点抬升0.4个百分点。若关税继续侵蚀企业利润并触发裁员，萨姆规则最快9月就可能触发，届时美联储将被迫放弃“通胀第一”立场，转而全力保就业。  

四、 情景推演：2024—2025年的三种剧本  

1. 基准情景（概率50%）：利润吸收+温和降息

假设实际加权关税税率年内升至12%—13%，企业继续消化一半左右成本，CPI核心同比年底回落至2.6%。美联储9月、12月各降息25bp，全年GDP增速1.8%。这一情景下，美股盈利下修5%—7%，但估值修复抵消一半跌幅，整体呈震荡市。  

2. 通胀复燃情景（概率25%）：税率跳升+需求刚性

若药品、半导体被纳入清单且贸易转移空间耗尽，实际税率升至15%，同时财政扩张（大选年基建+退税）刺激终端需求。CPI核心同比明年一季度再度突破3.5%，美联储被迫搁置降息甚至重启加息。此情景下，美债10年期利率重返4.8%，科技股估值压缩15%，盈利衰退开启。  

3. 衰退情景（概率25%）：利润崩塌+需求雪崩

关税+强势美元+信贷收紧三重打击下，企业裁员潮触发负反馈，失业率半年内升至5.5%，CPI因需求坍塌快速回落至1.5%以下。美联储2025年一季度前累计降息150bp，重启QE。美债收益率曲线牛陡，美元走弱，黄金创新高。  

五、 市场定价的盲点：期权与信用利差

当前标普500一年期看跌期权偏度（Skew）处于2017年以来低位，表明市场对关税尾部风险定价不足；投资级信用利差仅120bp，远低于2001、2018年关税冲击时的160bp—180bp区间。如果上述任何一种尾部情景兑现，波动率与信用利差均存在一次性重估空间。  

六、 对中国的镜鉴：关税“二次冲击”路径

1. 出口抢跑：美国批发商提前囤货的窗口正在关闭，8—10月中国对美出口增速可能从7月的9%回落至3%以内。  

2. 产能外溢：越南、墨西哥对美出口增速已连续三个月高于中国，显示订单转移仍在加速。  

3. 价格竞争：一旦美国需求走弱，中国出口商可能主动降价保份额，反而部分抵消美国国内涨价压力，形成“关税在中国消化、通缩在美国输入”的反向传导。  

七、 结语：最难预测的永远是“人”

技术派可以用投入产出表、可计算一般均衡模型把关税的每一步传导算到小数点后两位，却无法把“人心”参数化。企业愿意牺牲多少利润？消费者在多大程度上愿为“美国制造”支付溢价？美联储在通胀与就业之间如何取舍？这些变量决定了关税故事的最后章节。

历史经验告诉我们，每一次贸易冲突真正的高潮，往往出现在所有人认为“不过如此”的时点。2002年小布什钢铁关税、2018年特朗普对华关税，都曾在初期被误判为“影响有限”，却在12—18个月后演变成宏观经济拐点。今天，当市场还在为“9%还是15%”争吵时，也许真正的风险正潜伏在下一个季度财报的“Other Expense”栏里。  

关税与通胀的拔河赛还没结束，绳子最脆弱的那一环，恰恰是我们无法量化的“信心”。