关税卷土重来,4月行情再现?

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作者：微信文章


周五晚间，特朗普突然宣称将对中国征收100%关税，引发资本市场震荡；事实上，从10月9日起，中美贸易摩擦就出现升级的苗头，根据时间线梳理关键事件如下：

● 9日，美国商务部将29项（含19家我国境内实体）加入实体清单，对其获取美国货物/软件/技术许可实施管制。

● 9日，我国商务部会同海关总署发布关于对超硬材料、稀土设备和原辅料、钬等5种中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制措施的公告，于11月8日正式实施。同时将14家外国实体（主要来自美国）列入不可靠实体清单。
● 10日，交通运输部宣布自10月14日起对美船舶收取船舶特别港务费。此外，因高通公司涉嫌违反反垄断法，市场监管总局依法决定立案调查。
● 10日晚间，特朗普发文称“将自11月1日起对中国征收100%关税，并对所有关键软件实施出口管制”。

● 12日，商务部就近期中方相关经贸政策措施情况答记者问，表示“中方依法对稀土等物项出口管制，不是禁止出口”，敦促美方尽快纠正错误做法，以两国元首通话重要共识为引领，继续发挥中美经贸磋商机制作用。

关税战卷土重来，不同资产的表现：美股周五盘中跳水，纳指、标普500分别下跌3.56%、2.71%；美债、黄金等避险资产上涨，10Y美债利率下行1.95bp，COMEX黄金重回4000美元上方。国内债市长端利率在周六大幅下行，三十债下行5.1bp至2.084%，十债下行3.2bp至1.743%。

此次似乎是今年4月初的情景再现，特朗普对华颁布了税率惊人的对等关税。但不同的是，此次市场的反应明显比4月初对等关税落地时更温和：4月对等关税落地后，中债长端利率连续两个交易日出现超7bp的快速下行，而本周六10Y国债仅下行3.2bp；周五晚间美股、中概股的跌幅也小于4月初对等关税落地时。市场或是基于以下几点原因，提前开启了TACO交易：

1.市场基于学习效应，不相信高关税能够落实并长期执行：4月的那一轮关税战，特朗普高关税政策基本被证实无效。首先是，中国做出了对等反制，并不吃特朗普政府威胁的那一套。其次，虽然中国与美国的直接贸易大幅缩减，但转口贸易渠道日趋成熟，特朗普对华贸易封锁的意图实际从未达成。本次摩擦升级虽然事发突然，但仍沿用此前的制裁手段，在形式和烈度上并未超出前次，使得市场反应明显不如之前激烈。

2.中美会面在即，双方核心诉求是增加谈判筹码而非升级冲突：考虑到本月底中美元首于APEC期间会面的可能性，双方在公布制裁措施时均保留时间提前量，为可能的谈判预留空间，体现双方核心诉求仍是通过磋商处理分歧，而非推动摩擦进一步升级，有别于4月初的紧张态势。周日商务部表态“出口管制不是禁止出口”，也体现出相似态度。

3.特朗普政府的政策执行能力受到质疑：4月份的关税战当中，特朗普政府多次妥协和推迟政策。有市场观点认为特朗普操纵市场为背后利益集团牟利。此外，特朗普政府面对的内外压力并不比4月份时小，美国政府正在停摆，同时外交精力分散，因此不太可能与中国长时间僵持。

基于以上，我们认为本轮摩擦升级虽然会驱动市场风偏回落，但对市场的冲击会明显小于4月初。考虑到10月末双方高层可能进行的会面以及11月的经贸谈判，本轮摩擦升级短期可视为双方针对谈判收集筹码的行为，与9月中美马德里经贸会谈前双方摩擦小规模升级的性质类似；只是随磋商步入深水区后，双方有意争取更多底牌以在谈判中保持主动，导致摩擦烈度提高。但从中期维度看，仍需观察双方的战术性试探是否会升级为战略性制裁，APEC会议及11月的经贸谈判将成为观察中美摩擦激烈程度的关键节点。

预计周一股市免不了大跌，但跌幅将不及4月初对等关税落地后。债市方面，由于周六已经进行了交易，预计虽然再次进入顺风期，但利率趋势性下行空间可能不大，下周或整体呈现偏多震荡。

【债市复盘】

周五、周六两日央行分别净回笼1910亿、净投放1160亿，资金面延续均衡偏松，DR001、DR007加权利率连续两日回落，截至周六尾盘分别收于1.3182%、1.5313%。

周五股债均迎来冷静期：股市方面全天震荡回调，创业板指低开低走跌4.55%，沪指跌0.94%收于3897.03点，再回3900点下方。债市方面，早盘长债波动不大；午后长债先因50Y国债小幅发飞有所上行，后受“买断式逆回购利率调降5bp”xzw影响震荡下行。截至收盘，30Y 25特2上行1bp至2.135%；10Y 250011下行0.25bp至1.775%。机构行为方面，银行早盘起持续卖出，是债市上行的主要推力，其余机构均呈买入；15时后银行转为买入，券商转卖。

周六特朗普发出关税威胁后，市场避险情绪明显升温，债市主要对中美经贸摩擦升级进行定价，各期限大幅修复。十债早盘一度下行4bp，后下行幅度有所收窄，三十债全天持续下行。截至收盘，30Y 25特2下行5.1bp至2.084%；10Y 250011下行3.2bp至1.743%，继9月4日之后再度行至1.75%下方。机构行为方面，基金、证券等非银抢跑买入，银行、保险卖出。

信用债周五的修复程度较弱，整体涨跌互现，趋势性行情并不明显，仅部分交易所科创债领涨交易所科创行情；周六伴随利率大幅下行，各期限品种的成交收益率迎来明显下行，预计后续信用利差有进一步压缩趋势。
周六信用债整体向下修复；金融债方面，3-5Y活跃二永跟随超长端利率品种的成交收益率下行4-5BP左右，信用利差压缩1-2BP左右，超长端二级债品种的成交收益率同样以下行4-5BP左右居多；3Y商金债的波动幅度较小，整体跟随同期限利率行情修复3BP左右。产业债和城投债方面，整体的成交活跃度尚为恢复，但不少高等级和普通信用债品种的成交收益率已明显下行3-4BP，利差大致维持恒定。
（数据来源：Wind，DM，金十数据，华创证券）

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